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《第一上海：2023年投资策略报告（184页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第一上海：2023年投资策略报告（184页）.pdf（184页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -1-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 目录 目录 2023 年总体展望.52023 年总体展望.5 宏观经济和投资策略.12宏观经济和投资策略.12 TMT 软件互联网行业.23TMT 软件互联网行业.23 腾讯控股（700，买入）.45 美团点评-W（3690，买入）.47 金蝶国际（268，买入）.49 中软国际（354，买入）.51 金山软件（3888，买入）.53 中国移动（941，买入）.55 阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，买入）.57 京东（JD.US/92、618.HK，买入）.59 拼多多（PDD，买入）.61 中国电信（728，买入）.63 港交所（388，买入）.65 TMT 硬件行业.67TMT 硬件行业.67 比亚迪电子（285，买入）.75 舜宇光学（2382，买入）.77 半导体行业.79半导体行业.79 英伟达（NVDA，持有）.89 中芯国际（981，买入）.91 华虹半导体（1347，持有）.93 时代电气（3898，买入）.95 上海复旦（1385，买入）.97 超微半导体（AMD，未评级）.99 阿斯麦（ASML，未评级）.100 高通（QCOM，未评级）.101 台积电（TSM，未评级）.102 汽车行业.103汽车行业3、.103 比亚迪股份（1211 买入）.115 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 智能驾驶和智能座舱.117智能驾驶和智能座舱.117 英恒科技（1760，买入）.127 京东方精电（710，买入）.129 航运行业.131航运行业.131 中远海控（1919，未评级）.139 东方海外国际（538，未评级）.140 中远海能（1138，未评级）.141 有色金属和商品原材料行业.143有色金属和商品原材料行业.143 紫金矿业（2899，买入）.153 山东黄金（1787，4、买入）.155 天齐锂业（9696，买入）.157 煤炭行业.159煤炭行业.159 兖煤澳大利亚（3668，买入）.169 中国神华（1088，买入）.171 兖矿能源（1171，买入）.173 电力行业.175电力行业.175 光伏行业.181光伏行业.181 华润电力（836，买入）.193 龙源电力（916，买入）.195 中国电力（2380，买入）.197 协合新能源（182，买入）.199 燃气行业.201燃气行业.201 新奥能源（2688，买入）.209 华润燃气（1193，买入）.211 中国燃气（384，买入）.213 中国水务（855，买入）.215 光大绿色环保（1255、7，买入）.217 电子烟行业.219电子烟行业.219 思摩尔国际（6969，买入）.225 中国波顿（3318，买入）.227 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 消费行业.229消费行业.229 食品饮料行业.232食品饮料行业.232 贵州茅台（600519.SH,买入）.241 五粮液（000858.SZ,买入）.243 伊利股份（600887.SH,买入）.245 蒙牛乳业（2319，买入）.247 华润啤酒（291，买入）.249 青岛啤酒（168，买入）.2516、 重庆啤酒（600132.SH,买入）.253 海天味业（603288.SH,买入）.255 餐饮行业.257餐饮行业.257 海底捞（6862，买入）.263 海伦司（9869，买入）.265 奈雪的茶（2150,买入）.267 牧原股份（002714.SZ,买入）.269 运动品行业.271运动品行业.271 李宁（2331，买入）.273 安踏（2020，买入）.275 澳门博彩行业.277澳门博彩行业.277 银河娱乐集团（27，买入）.279 金沙中国（1928，买入）.281 澳门博彩控股有限公司（880，买入）.283 房地产及物业行业.285房地产及物业行业.285 万科（227、02，买入）.289 华润置地（1109，买入）.291 中国海外（688，买入）.293 碧桂园（2007，买入）.295 华润万象生活（1209，买入）.297 星盛商业（6668，买入）.299 万物云（2602，未评级）.301 贝壳（2423.HK/BEKE.US，买入）.303 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 医药行业.305医药行业.305 药明生物（2269，买入）.325 中国生物制药（1177，买入）.327 石药集团（1093，买入）.329 康方生物8、-B（9926，买入）.331 康哲药业（867，买入）.333 远大医药（512，买入）.335 中国中药（570，买入）.337 同仁堂国药（3613，买入）.339 复锐医疗科技（1696，买入）.341 美股研究.343美股研究.343 宏观策略.345宏观策略.345 苹果（AAPL，买入）.355 特斯拉（TSLA，买入）.357 波音（BA，买入）.359 微软（MSFT，买入）.361 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 2023 年总体展望 2023 年总体展9、望 地缘政治冲突叠加通胀高企以及紧缩的货币政策，全球经济下行压力加大地缘政治冲突叠加通胀高企以及紧缩的货币政策，全球经济下行压力加大 2022 年为了应对俄乌冲突和疫情导致的高通胀压力，各主要央行自 3 月份开始加息缩紧流动性以及退出财政刺激政策，全球经济下行压力开始加大，金融市场不稳定加剧。自 2022 年 3 月以来，美联储已连续 6 次激进加息，分别在 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月加息 25、50、75、75、75、75 个基点，今年累计加息 375个基点，预计到年底还会加息 50 个基点。欧洲央行自 2011 年时隔 11 年之后在今年 7 月首次加息，三度升息，加10、息幅度累计达 200 个基点。日本央行虽然在利率上一如预期按兵不懂，却自 1998 年以来首次通过干预汇市来支撑日元。今年以来美国 CPI 不断上涨，六月达到 9.1%的最高位，是 1981 年 11 月以来的最高通胀，十月通胀 7.7%，通胀在加息背景下逐步降低。欧元区十一月通胀率为 10%，当月通胀率放缓幅度为 2020 年以来最大，得益于能源和服务成本涨幅放缓，预期年底钱央行将加息 57 个基点应对通胀。展望 2023 年，疫情之后的经济创伤尚未完全愈合，全球经济增长将会放缓，IMF 预计 2023 年全球经济将达到2.7%的增长。预计全球经济将由“滞胀”向衰退演变，欧美等发达经济体在上11、半年陷入衰退的机率加大，亚太新经济体出口增长面临压力，全球高通胀在大幅加息背景下将在一定程度上缓解。中国疫情防控优化促进经济复苏，宏观经济有望增速提升中国疫情防控优化促进经济复苏，宏观经济有望增速提升 2022 年，中国前三季度国内生产总值（GDP）870,269 亿元，按不变价格计算，同比增长 3.0%。分季度看，一季度同比增长 4.8%，二季度同比增长 0.4%，三季度同比增长 3.9%。分产业看，前三季度第一产业实现增加值54,779 亿元，同比增长 4.2%；第二产业实现增加值 350,189 亿元，增长 3.9%；第三产业实现增加值 465,300亿元，增长 2.3%。前三季度，最终12、消费支出对经济增长贡献率为 41.3%，拉动 GDP 增长 1.2 个百分点，货物和服务净出口对经济增长贡献率为 32%，拉动 GDP 增长 1 个百分点。回顾 2022 年，受新冠疫情持续传播、房地产市场持续承压、美联储快速加息引发全球经济和金融市场大幅波动以及地缘政治不确定性加剧的影响，国内的经济增长压力在前三季度面临增长压力。展望 2023 年随着“二十条”和“新十条”的出台对疫情防控的进一步优化，我们预期明年中国宏观经济环境将有所改善，GDP 在今年增长 3.2%的基础上，2023 年有望实现 4.4%的增长。迈向 2023 年，随着疫情防控的优化，疫情对经济负面影响的减弱，多重因素将13、共同推动消费渐进式反弹，并带动中国经济实现内生性增长。此外，政府不断加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，支持地产融资的“三支箭”政策组合落地，大幅提升市场的信心。展望 2023 年，中国的内需将会复苏，居民对未来的信心预期将会得到改善，但外围看由于欧美主要发达经济体有经济衰退的风险，外需将会偏弱。货币政策方面，预期 2023 年将保持稳定性和连续性，将稳增长作为货币政策的首要目标。财政政策方面，预计 2023 年财政仍是发力重点，广义财政赤字仍将维持较高水平，减税降费、基建、政策性金融和财政直达消费可能是重点，地方政府发行债务中仍然会以专项债为主。预计恒指和国企指数最高可升至 23000 点14、和 9000 点 预计恒指和国企指数最高可升至 23000 点和 9000 点 港股方面，港股今年持续走弱，主要原因是因为：一是受奥密克戎变异毒株传染性更强导致的在内地多轮传播，今年 3-6 月上海、深圳和北京重要经济城市分别出现了封城管控现象，到 10 月份又出现了广州的封控，各主要经济城市出现的封控冲击着经济复苏；二是美联储为了应对国内高企的通货膨胀，截止至今已累计加息 6 次，累计加息幅度达到 375 个基点，港币跟美元挂购，港股资金面也面临流动性压力；三是：房地产市场面临着民营开发商债务危机，使得房地产市场承压，而房地产行业约占中国 GDP 比重的 30%。此外中美关系的紧张等因素，叠15、加起来都造成了港股的走弱。截止 2022 年 12 月 15 日，恒生指数年初至今下跌 17.830%，国企指数下跌 21.95%，恒生科技指数下跌 28.63%。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 展望 2023 年，我们对香港股市维持乐观的态度，主要是基于：一、自 2021 年 3 月份到 2022 年 10 月，港股经历了有史以来长达 18 个月的熊市下跌，主要原因是由于疫情、美联储加息、地缘政治和中美关系紧张等一系列因素叠加的影响。目前恒生指数估值已经处于历史极低的水平16、，股息率也具吸引力，相较处于高通胀和估值依然较高的欧美市场，恒指的安全边际更足：恒生指数相当于 2023 年的 9 倍市盈率，恒生国企指数相当于 2023 年的 8 倍市盈率；恒生指数和国企指数的预期息率为 3.7%和 3.7%，相较欧美等股票市场具有较高的吸引力。二、“二十条”和“新十条”使得国内疫情优化进一步落地，利好明年国内经济疫后复苏反弹。疫情政策放开后，短期看新冠感染人数会增加，居民消费出行的意愿会受到冲击，但是长期看，疫情高峰过后，国内服务类、接触类、体验类消费将得到明显的改善。我们认为，随着疫情的放开，香港澳门和内地之间恢复正常的通关，不仅仅利好内地的消费市场，也带动香港澳门本地17、的消费，特别是澳门的博彩板块公司以及香港本地零售上市公司的营业的改善。三、央企国企估值重塑，中国特色估值体系下优质资产的重估将给港股带来价值提升机会。11 月 21 日证监会主席易会满在 2022 年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”，建设中国特色估值体系的本质又是中国优质资产的重估，特别是在港股国企指数当中的国央企、银行股以及高息的国央企存在重估的机会。此外，内地与香港互联互通机制的不断完善，也将会帮助港股的估值从投资者结构中得到进一步优化。四、扩大内需战略同深化供给侧改革有机结合起来，中国经济的长期发展韧性不会改变。12 月 6 日召开的中共中央政治局会议，提出明年18、要“坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合”。随着拖累今年经济增长的疫情反复和地产下行两大因素明显转向，尤其是房地产近期支持政策密集出台，稳定房地产融资已形成了信贷、债券、股权投融资的“三箭齐发”态势，我们对明年总体经济复苏形势持相对乐观的判断 结合公司盈利的增长和估值方面的考虑，我们认为 2023 年恒生指数合理价位区间为 18000-23000，对应预期市盈率为 9-12 倍；恒生中国企业指数区间为 6000-9000，对应预期市盈率为 7-11 倍。和目前指数水平相比，恒指和国企指数 2023 年最高仍有 29%和 36%的上升潜力。投资策略19、 投资策略 展望 2023 年，我们建议投资者优先配置有持续增长潜力的行业和公司，关注互联网科技、消费、高端制造、电信运营商、医药和优质央企国企公司的投资机会，我们建议关注以下四大投资主线：一、关注具有中国特色估值体系优势的优质央企国企公司 探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。从经营层面上看，国有上市公司在 2016 年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企具有较为明显的改善，但国有上市企业等估值长期、普遍较低，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企板块价值的认知。我们重点推荐分红比例逐步提高，基础20、业务稳固和产业数字化高速发展的运营商，如中国移动(941.HK)、中国电信(728.HK)、中国联通（762.HK）、中国民航信息网络(696.HK)、中国神华（1088.HK）、中国铁建(1186.HK)等。二、关注中国电动车、新能源等核心高端制造公司 中国拥有 14 亿人口的大市场、完整全备的产业链、大基建和人才红利四大优势，在充分利用中国有知识含量的劳动力的成本优势，中国能以大市场需求为基础，实现技术和产品的升级。二十大报告再次强调：高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，加快建设制造强国，发展硬科技，突破“卡脖子技术”，推动制造业高端化、智能化和绿色化发展是重要方向。我们重点21、推荐自主可控，拥有硬科技的公司，如时代电气(3898.HK)、比亚迪电子(285.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、舜宇光学科技（2382.HK）等。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 三、关注疫后复苏的医药消费板块公司 近期我国的防疫政策出现了明显的优化，后疫情时代终将到来。目前国内无论是消费者信心，还是实际消费数据都处于底部，在防疫政策持续优化下，消费者信心有望提升，明年国内消费很可能迎来明显的修复。从海外的情况来看，消费和医药板块市场的表现普遍较强，建议积极关注医药生22、物、食品饮料、社会服务等行业龙头公司，推荐：李宁（2331.HK）、安踏(2020.HK)、特步(1368.HK)、华润万象生活(1209.HK)、银河娱乐（27.HK）、石药集团（1093）、中国中药（570.HK）、新东方（9901.HK）、敏华控股（1177.HK）、奈雪的茶（2150.HK）等 四、关注互联网科技公司 二十大会议报告提出“把发展经济的着力点放在实体经济上，加快建设网络强国、数字中国”。互联网科技公司对实体经济的促进作用不可替代，数字经济也将促进实体经济深度融合，头部互联网科技公司有望助力技术重新，科技自主。我们看好中国新经济互联网企业在未来的发展，尤其是随着防疫优化后，23、企业营收增长加快，对外卖、OTA、到店等板块复苏弹性大，驱动互联网广告、电商、云业务等加速复苏。重点推荐关注腾讯控股（700.HK）、美团-W(3690.HK)、京东集团-SW(9618.HK)、阿里巴巴-SW(9988.HK)、香港交易所（388.HK）等。结合以上四大投资主题以及我们对于 2022 年市场风格的判断，我们精选了 2023 年第一上海的首选公司如下：腾讯（700.HK）、美团点评（3690.HK）、比亚迪股份（1211.HK）、比亚迪电子（285.HK）、时代电气（3898.HK）、中国移动（941.HK）、兖矿能源（1171.HK）、华润万象生活（1209.HK）、李宁（224、331.HK）、中国生物制药（1177.HK）、金沙中国有限公司（1928.HK）、港交所（388.HK）。图表 1：2023 年第一上海首选公司概况 图表 1：2023 年第一上海首选公司概况 股票代码现价目标价评级股票代码现价目标价评级21PE22PE23PE21息率息率22息率息率20-22EPS每股净资产市值每股净资产市值（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（%）（）（%）CAGR（%）（港元）（港元）（亿港元）（亿港元）比亚迪电子28526.333买入22.126.017.20.460.39不适用13.04593港交所388335400买入33.83825、.535.32.662.36不适用37.094248腾讯700317.6450买入22.423.921.00.500.50不适用109.5130426中国移动*94151.380买入7.58.07.67.918.090.572.1010959李宁233162.194.8买入35.029.923.30.820.9864.69.601626兖矿能源117125.3557.9买入6.93.23.09.1916.33120.225.77482中国生物制药11774.566.74买入26.322.020.31.752.0023.21.98859华润万象生活120937.746.6买入44.735.42726、.81.001.0341.46.37860比亚迪*1211206.8315.6买入166.524.011.70.070.47122.138.002131金沙中国192825.6521.04买入不适用不适用119.60.000.03不适用1.482076美团-W3690176.8218买入不适用838.366.10.000.00不适用27.5610939时代电气*389839.349.6买入21.722.819.21.271.33不适用27.88215 资料来源：彭博 备注：1、现价为 2022 年 12 月 15 日收盘价。2.*仅计算 H 股市值 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月27、 -8-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海重点覆盖的行业及公司 第一上海重点覆盖的行业及公司 截止 2022 年 12 月 15 日，第一上海覆盖公司共 162 间（见图表 5），其中 20 间为 2022 年新增公司，由于行业和分析员变化的原因，我们删除了原覆盖的 39 间，下表列举了我们所覆盖的公司在 2022 年的表现情况：图表 2：2022 年第一上海首选公司表现情况 图表 2：2022 年第一上海首选公司表现情况 排名股票代码现价变幅目标价评级排名股票代码现价变幅目标价评级21PE22PE23PE21息率息率28、22息率息率20-22EPS每股净资产市值每股净资产市值（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（%）（）（%）CAGR（%）（港元）（港元）（亿港元）（亿港元）1陕西煤业（人民币）60122518.963.94%18.2买入12.011.311.23.323.5415.95.8321912中国平安*231849.9-6.70%90买入5.04.33.96.797.461.263.1730953比亚迪电子28526.3-8.25%33买入18.021.214.00.560.48不适用13.044834时代电气*389839.3-10.17%49.6买入18.119.29、016.01.531.60不适用27.881885贵州茅台（人民币）6005191786.99-14.26%2229.3买入44.637.431.81.161.3915.7152.92233996雅迪控股158513.02-14.74%19.82买入24.318.214.41.402.7138.41.752757伊利股份（人民币）60088731.36-19.93%53.74买入22.620.016.93.093.4017.78.7020718比亚迪*1211206.8-23.64%315.6买入166.524.011.70.070.47122.138.0021319隆基股份（人民币）601030、1245.18-24.12%130.59买入16.813.210.41.271.5026.87.76369810港交所388335-24.83%400买入28.226.424.13.183.407.937.09354511美团-W3690176.8-26.88%258买入不适用不适用75.60.000.00不适用27.561036312腾讯700317.6-29.97%450买入19.019.816.70.560.56不适用109.512724413药明生物226948.65-38.50%111买入50.834.625.50.000.0066.47.80202114华润电力83614-45.331、8%21买入35.36.14.92.145.609.918.3765315舜宇光学238293.05-60.30%140买入15.325.317.51.340.8423.022.15891平均平均-18.92%跑赢幅度跑赢幅度恒生指数恒生指数-17.83%-1.1%恒生国企指数恒生国企指数-21.95%3.0%现价=2022年12月15日收盘价恒生科技指数恒生科技指数-28.63%9.7%变幅=2022年12月15日收盘价/2021年12月15日收盘价 资料来源：彭博 备注：1、平均变幅值为算数平均值。2、首选公司详细情况参考2022 年投资策略报告 3.*仅计算 H 股市值 图表 3：第一上32、海覆盖公司年度最佳表现前十 图表 3：第一上海覆盖公司年度最佳表现前十 图表 4:图表 4:第一上海覆盖公司年度最差表现前十 第一上海覆盖公司年度最差表现前十 排名公司代码一年变幅1富途(美元)FUTU64.28%2陕西煤业（人民币）60122556.85%3新东方（美元）EDU51.45%4京东方精电*71050.59%5金沙中国192850.00%6好未来（美元）TAL49.20%7拼多多（美元）PDD47.39%8中国电信72840.78%9中国神华108839.41%10中国联通76230.93%排名公司代码一年变幅1冬海集团（美元）SE-73.05%2Facebook（美元）META33、-66.00%3旭辉控股884-65.64%4长城汽车2333-62.13%5赛晶科技580-62.08%6碧桂园2007-60.80%7碧桂园服务6098-60.76%8舜宇光学2382-60.40%9宇华教育6169-60.36%10丘钛科技1478-59.79%资料来源：彭博、第一上海 备注：1、变幅统计时间区间为2021 年12 月15日至2022 年12 月15 日 2、带*为2022 年新覆盖公司 3、2022 年新覆盖公司使用首发报告发布当天收盘价替代 2021 年 12 月 15 日收盘价 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -9-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及34、美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表5：2022年第一上海覆盖公司（截止12月15日）图表5：2022年第一上海覆盖公司（截止12月15日）股票代码现价目标价评级股票代码现价目标价评级21PE22PE23PE21息率息率22息率息率20-22EPS每股净资产市值每股净资产市值（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（%）（）（%）CAGR（%）（港元）（亿港元）（港元）（亿港元）零售消费李宁233162.194.8买入35.029.923.30.820.9864.69.601626安踏202097.2121.45买入30.528.335、22.21.801.4226.913.752638特步13689.6713.7买入23.919.916.72.502.5144.43.82255波司登39983.855.39买入18.314.512.43.904.9422.51.31419申洲国际231379.5108.17买入32.024.518.82.052.06不适用24.491195海昌海洋公园22551.494.75买入不适用不适用不适用0.000.00不适用1.1860H&H国际控股111215.3214.8买入17.510.38.73.915.51不适用11.1699蒙牛乳业231934.954买入24.820.316.71.236、11.4631.210.561380现代牧业11170.971.4买入6.25.84.40.000.0011.81.6577中国飞鹤61867.118.74买入8.010.78.02.194.06不适用3.05632旺旺1515.226.3买入13.813.112.10.623.1911.41.29628日清食品14756.516.6买入22.719.817.82.612.468.13.7968达利食品37993.564.6买入11.911.510.34.054.370.01.72488统一2207.418.16买入19.118.516.35.396.14不适用3.82320康师傅32213.37、716.9买入17.624.717.69.077.94不适用4.50771农夫山泉693342.5557.27买入59.954.845.61.301.3020.82.102142奈雪的茶21507.217.85买入不适用不适用46.40.000.00不适用3.56124华润啤酒29154.0575.07买入34.537.530.11.171.0741.49.861753青岛啤酒16873.3595.8买入28.426.121.31.661.8024.621.00481颐海国际157925.530.79买入29.525.522.10.961.100.04.45267恒安国际104439.554238、.3持有12.812.812.66.326.70不适用18.83460敏华控股19997.6613.12买入13.812.110.53.393.9215.13.25301维达国际333122.6524.61买入16.521.615.42.211.68不适用10.43272海底捞68622021.4买入不适用225.247.40.000.0015.51.561115海伦司986914.8414.55买入不适用191.031.10.000.000.02.80188教育宇华教育61691.112.2买入2.33.12.90.000.001.61.73250新高教20012.894.25买入6.55.39、95.05.388.4521.12.4346希望教育17650.691买入7.86.96.23.221.61不适用1.2255博彩银河娱乐集团2751.8558.73买入不适用不适用37.00.580.00不适用15.842264澳门博彩控股8804.334买入不适用不适用不适用0.000.00不适用3.18246金沙中国192825.6521.04买入不适用不适用119.60.000.03不适用1.482076软件及互联网、硬件及半导体金蝶国际26816.2622买入不适用不适用-293.00.000.00不适用2.34564腾讯700317.6450买入22.423.921.00.500.40、50不适用109.5130426网龙77716.7625买入7.36.15.43.223.8815.816.6891金山软件38882540.3买入36.250.030.10.480.72不适用25.60343中软国际3546.9611.7买入16.315.311.80.320.32不适用4.57215中国民航信息网络69615.6417买入71.148.931.90.010.06不适用7.54458百奥家庭互动21000.421.04买入37.85.34.014.294.76不适用0.7612美团-W3690176.8218买入不适用838.366.10.000.00不适用27.56109341、9小米集团-W181010.9815.4买入11.523.616.80.000.00不适用6.562740微盟集团20135.49.21买入不适用不适用57.20.000.00不适用1.95140创梦天地*11193.77买入不适用不适用8.50.000.0023.03.3753比亚迪电子28526.333买入22.126.017.20.460.39不适用13.04593舜宇光学238293.05140买入18.430.421.11.170.7323.022.151021丘钛科技14784.276.3买入5.311.47.14.981.75不适用4.7551瑞声科技201817.3217买入142、3.222.517.51.150.58不适用21.22209中芯国际98117.5420买入10.79.816.10.000.0048.316.301387金邦达宝嘉33151.562.24买入7.67.36.611.5412.18不适用2.8413长飞光纤686914.89.42买入14.814.513.32.032.086.615.34112中兴通讯76318.0619.36买入11.010.18.70.000.0010.67.46764中国电信7283.193.9买入8.68.67.67.219.099.25.50443中国联通7624.645.7买入9.18.06.95.397.54843、.812.681420中国移动94151.380买入7.58.07.67.918.090.572.1010959华虹半导体134728.6530买入18.411.814.10.000.00不适用20.90374上海复旦138530.950买入40.320.315.10.250.40168.55.30252 资料来源：彭博、第一上海 备注：带*为2022年新覆盖公司 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -10-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表5：2022年第一上海覆盖公司（截止12月15日）（续）图表5：202244、年第一上海覆盖公司（截止12月15日）（续）股票代码现价目标价评级股票代码现价目标价评级21PE22PE23PE21息率息率22息率息率20-22EPS每股净资产市值每股净资产市值（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（%）（）（%）CAGR（%）（港元）（亿港元）（港元）（亿港元）地产及物业华润置地110934.648买入6.96.86.14.014.435.034.002467中国海外68820.6533.6买入5.15.35.26.455.91不适用34.852260万科企业220216.5824.7买入7.96.56.06.695.36不适用22.273145、5碧桂园20072.693.6买入2.03.53.012.798.67不适用9.70656旭辉控股8841.378.86买入1.11.00.932.4135.6512.25.21113新世界发展1721.9540买入53.551.043.09.389.489.322.39552绿景中国地产951.382.1买入9.613.813.80.000.00不适用2.7768碧桂园服务609818.6858买入13.19.05.91.782.7939.614.61603华润万象生活120937.746.6买入44.735.427.81.001.0341.46.37860卓越商企服务69893.9214.46、2买入7.55.43.84.255.9539.33.0948星盛商业66681.994.5买入10.07.55.64.466.1418.81.3520丰盛生活服务3315.257.21买入4.16.65.58.576.108.50.5324贝壳*242336.4565买入不适用不适用74.60.000.00不适用3.401383金融港交所388335400买入33.838.535.32.662.36不适用37.094248中金公司390814.8224.2买入7.16.35.72.853.2215.112.06647中国平安231849.990买入6.35.44.95.385.921.263.47、173717公用事业中国燃气38411.0616买入5.58.08.34.974.97不适用13.11602华润电力8361421买入38.26.65.32.075.439.918.37673龙源电力*9168.7115.7买入10.28.35.91.531.9126.27.83291协合新能源*1820.691.24买入6.95.74.13.224.8317.31.0262中国电力*23802.774.04买入不适用14.76.22.812.400.03.62343华润燃气119330.850买入10.910.39.24.124.3713.818.19713中国水务8556.669.5买入548、.75.64.45.115.397.97.94109光大绿色环保12571.822.3买入3.45.64.06.043.85不适用6.2338新奥能源2688112.6148.2买入14.814.712.72.272.1711.534.651272商品原材料中国心连心18663.976.99买入3.32.31.95.318.67122.95.9449东岳集团1898.9611.5买入8.25.65.03.795.9296.67.34202紫金矿业289910.7415.02买入16.111.810.52.072.8981.13.54616山东黄金178714.615.33买入不适用19.91749、.30.380.53不适用7.72125中国神华108822.627.22买入7.85.85.312.4810.4140.019.794490兖矿能源*117125.3557.9买入6.93.23.09.1916.33120.225.77482天齐锂业*969667.3582.54买入24.64.95.50.002.04不适用25.90110兖煤澳大利亚*36683258.5买入10.81.72.131.1625.00不适用26.00422工业制造和基建比亚迪1211206.8315.6买入177.425.512.40.070.18122.138.002271吉利汽车1751216.48买入250、2.114.210.71.571.7616.57.811200长城汽车233310.4418.64买入21.316.414.90.000.00不适用6.52324广汽集团22385.416.84买入7.55.75.60.000.00不适用8.46168中升控股88139.580.82买入10.58.16.91.912.4741.718.90895敏实集团42521.430.35买入15.211.511.30.000.00不适用12.71245时代电气389839.349.6买入21.722.819.21.271.33不适用27.88215赛晶科技5801.795.17买入80.623.014.51、70.501.86不适用1.1829雅迪控股158513.0219.82买入25.018.714.81.362.6438.41.75269中集安瑞科38997.912买入15.813.210.96.043.2336.54.97160海天国际188220.730.4买入9.89.78.83.723.7713.112.21330三一国际6317.911.8买入17.813.710.91.972.6723.73.37250郑煤机5647.8614.47买入6.34.43.66.359.0449.510.1719中国能源建设39960.921.6买入5.24.43.92.412.419.02.583852、4信义玻璃86814.6818买入5.28.57.49.675.934.38.13592华润水泥13134.157.75买入3.74.33.912.5310.84不适用8.04290海螺水泥9142837买入3.74.84.49.447.93不适用40.521484天瑞水泥12525.866.54买入6.46.25.90.000.00不适用5.05172玖龙纸业26897.3411.3买入5.84.94.26.354.8423.212.29344天工国际8262.964.08买入11.19.27.82.253.3817.52.9083TCL电子10703.165买入19.89.66.05.3853、3.80不适用7.2478力劲科技5587.326.88买入25.213.38.10.821.64不适用2.44100创维集团7513.16.31买入4.54.44.214.3210.7413.47.8682保利协鑫集团*38002.084.5买入8.95.14.90.000.00不适用1.31564京东方精电*71014.0825.8买入31.319.615.31.071.56182.84.19104思摩尔国际*696913.0616.4买入13.829.024.22.991.00不适用3.92794中国波顿*33182.454.48买入13.013.09.20.000.0024.33.2554、26亿和控股*8381.063买入11.86.63.82.834.72300.01.5918英恒科技*17604.1510.44买入20.812.17.51.692.6585.63.0345 资料来源：彭博、第一上海 备注：带*为2022年新覆盖公司 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -11-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表5：2022年第一上海覆盖公司（截止12月15日）（续）图表5：2022年第一上海覆盖公司（截止12月15日）（续）医药中国生物制药11774.566.74买入26.322.020.31.55、752.0023.21.98859国药控股109920.328买入7.35.24.14.104.5926.019.83634石药集团10938.5712.4买入16.515.113.82.002.008.82.671023中国中药5703.726.6买入8.715.011.73.762.00不适用4.90187同仁堂国药361311.413.4买入15.615.413.32.462.546.74.0595康哲药业86712.3220.5买入9.18.07.54.224.9916.26.19302远大医药5124.347买入6.47.66.12.532.144.73.80154康希诺生物-B6156、8585.798.8买入10.019.2120.60.000.00不适用39.20212药明生物226948.6565.9买入54.136.828.10.000.0066.48.082076复宏汉霖-B269613.1428.73买入不适用51.516.40.000.00不适用5.1768爱帝宫2860.422买入13.26.99.42.452.4556.10.2918康基医疗99978.2810.85买入22.420.216.20.000.0019.33.10103康方生物992640.750.05买入不适用不适用不适用0.000.00不适用4.74342复锐医疗*16967.9522.5买57、入31.914.810.639.827.473.10.8637美股好市多（美元）*COST463.91647买入288.5247.5245.32.760.7120.642.002055新东方（美元）EDU33.3241.3买入13.3不适用1666.00.000.00不适用23.7057好未来（美元）TAL6.527.4买入不适用不适用81.50.000.00不适用6.0042Meta（美元）META116.15145买入8.413.114.00.000.00不适用45.403117苹果（美元）AAPL136.5190买入23.922.021.30.660.6637.14.1621977京东（58、美元）JD56.6580买入37.526.322.10.000.00不适用66.111769网易（美元）NTES71.390买入22.119.513.51.121.5421.322.78652哔哩哔哩（美元）BILI22.530买入不适用不适用不适用0.000.0055.77.4289亚马逊（美元）AMZN88.45164买入27.3不适用44.70.000.00不适用(29.72)9022奈飞（美元）NFLX290.41339买入25.028.225.70.000.0027.946.131292英伟达（美元）NVDA169.52180持有99.744.694.20.120.1285.910.59、514238阿里巴巴（美元）BABA86.21149买入12.730.835.90.000.00不适用52.832285拼多多（美元）PDD87.15110.82买入96.525.218.40.000.00不适用11.951098微软（美元）MSFT249.01300买入30.725.726.20.880.9629.323.2818551冬海集团（美元）SE61.05166.8买入不适用不适用不适用0.000.00不适用13.36342Salesforce(美元)*CRM130.44290买入29.888.192.50.000.00214.159.231298特斯拉（美元）TSLA157.6760、433买入97.342.321.80.000.00318.126.54935波音（美元）BA183.72220买入不适用不适用41.80.000.00不适用(25.09)1091直觉外科（美元）ISRG267.3223.7持有57.474.066.00.000.0010.833.70954富途（美元）FUTU67.09210买入23.612.38.00.000.00105.45.4491A股贵州茅台（人民币）6005191786.992229.3买入42.835.930.51.211.4515.7152.9222445牧原股份（人民币）00271448.5380买入37.018.49.93.561、02.84不适用8.842656陕西煤业（人民币）60122518.918.2买入10.19.59.43.974.2315.95.831832三一重工（人民币）60003116.5524.3买入11.713.711.32.722.30不适用6.301402隆基股份（人民币）60101245.18130.59买入15.612.29.61.371.6226.87.763424伊利股份（人民币）60088731.3653.74买入21.919.416.33.193.5117.78.702007重庆啤酒（人民币）600132127.14146.60买入52.844.936.01.571.8512.7462、.33615海天味业（人民币）60328880.1292.95买入50.751.443.11.001.00不适用5.563375五粮液（人民币）*000858181.96220.21买入30.226.522.31.651.87不适用28.317064恩捷股份（人民币）*002812139.25260.00买入45.527.219.30.220.3795.515.441242长安B*2006253.825.44买入7.33.22.89.016.6826.66.92379 资料来源：彭博、第一上海 备注：带*为2022年新覆盖公司 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -12-本报告不可对63、加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 宏观经济和投资策略 宏观经济和投资策略 全球经济回顾与展望全球经济回顾与展望 2022 年：地缘政治冲突叠加通胀高企以及紧缩的货币政策，全球2022 年：地缘政治冲突叠加通胀高企以及紧缩的货币政策，全球经济下行压力加大 经济下行压力加大 俄乌冲突使得全球能源价格高企，加剧通胀压力，货币紧缩政策使得全球经济下行压力加大 美国通胀见顶回落，大幅加息使得明年经济衰退风险增加 俄乌冲突使得欧元区复苏面临较大不确定性，日本经济增长仍疲弱 2022 年为了应对俄乌冲突和疫情导致的高通胀压力，各主要央行自 3 月份开始64、加息缩紧流动性以及退出财政刺激政策，全球经济下行压力开始加大，金融市场不稳定加剧。自2022 年 3 月以来，美联储已连续 6 次激进加息，分别在 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月加息 25、50、75、75、75、75 个基点，今年累计加息 375 个基点，预计到年底还会加息 50 个基点。欧洲央行自 2011 年时隔 11 年之后在今年 7 月首次加息，三度升息，加息幅度累计达 200 个基点。日本央行虽然在利率上一如预期按兵不懂，却自 1998 年以来首次通过干预汇市来支撑日元。今年以来美国 CPI 不断上涨，六月达到 9.1%的最高位，是 1981 年 11 月以来的最65、高通胀，十月通胀 7.7%，通胀在加息背景下逐步降低。欧元区十一月通胀率为 10%，当月通胀率放缓幅度为 2020 年以来最大，得益于能源和服务成本涨幅放缓，预期年底央行将加息 57 个基点应对通胀。从经济数据看，世界主要经济体GDP 当季环比表现出复苏的不一致，中国 GDP 第一、二、三季度 GDP 当季环比分别增长1.6%、-2.7%、3.9%，美国/欧元区/日本前三季度实际 GDP 季调环比折年率分别为：-1.6%/-0.6%/2.6%、0.6%/0.8%/0.3%、-0.5%/0.5%/-1.2%。摩根大通全球综合 PMI 三季度开始进入荣枯线以下水平，进入到紧缩期。11 月摩根大通全66、球综合 PMI 指数、全球制造业 PMI 指数、全球服务业 PMI 指数分别为，48.0%、48.8%、48.1%。2022 年美国第三季度实际 GDP 季调环比折年率为 2.6%，增速重回正增长，暂时结束“技术性衰退”，高于市场一致预期的 2.4%，主要是全球供应链紧张状况得到缓解，美国国内生产恢复，且欧洲能源替代需求对美国工业原材料与资本品的出口形成提振。最新数据显示，11 月密歇根大学消费者信心指数 59.9，美国消费者信心略微上升，不过由于通胀继续挤压家庭的实际收入，消费者信心仍受到抑制。10 月 CPI 同比增长 7.7%，从 40年高点回落，通胀率有所回落。就业方面，10 月失业率67、反弹至 3.7%，劳动参与率小幅回落至 62.2%，劳动参与率继续回落，反应疫情后的劳动力供给紧张。11 月 ISM 制造业指数 PMI49%，制造业指数陷入萎缩，随着美联储预计持续加息，美国经济衰退风险增加；ISM 服务业升至 56.5%，给寻求压抑通胀的美联储提高了难度。展望 2023 年，美国经济有衰退风险，面临的风险主要是高通胀高利率下的企业负债，在融资成本和人力成本高企的背景下，企业成本难以回落，而消费又因通胀放缓，企业盈利不容乐观。欧元区第三季季调后 GDP 终值同比增长 3.9%，预期 3.7%，初值 3.7%。随着欧元区在疫情封锁之后重新开放，私人消费成为拉动欧元区经济的最大动68、力。随着能源危机与俄乌冲突导致的持续，欧元区 HICP（调和消费者物价指数）同比读数连续两月进入双位数，使得欧元区控制通胀问题仍然严峻，11 月欧元区通胀率同比 10%，交 10 月通胀率略有下降。从数据看，欧元区 11 月值制造业 PMI 为 47.1，服务业 48.5，连续四个月在荣枯线以下，经济复苏面临压力。日本方面，日本实际国内生产总值（GDP）环比下降 0.2%，按年率计算降幅为 0.8%，市场预计受私营部门支出和服务消费拉动，本季度日本经济将开始重新增长。展望 2023 年，欧元区仍然面临者俄乌冲突的不确定性而导致的欧洲能源和食品价格的高企，欧元区经济复苏不明朗因素增加。日本方面，69、在全球经济放缓，海外需求萎靡的前景下，日本经济明年面临着衰退的风险。根据IMF10 月的最新预测，2022年全球经济将增长3.2%，但将明年的预测值下调至2.7%，较 7 月预测值低 0.2 各百分点，主要原因是受俄乌冲突、欧美通胀压力依然持续和中国第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -13-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 预计 2022 年全球经济增长达到4.9%经济增长的放缓所致。预计中国 2022 年的 GDP 将达到 3.2%的增长，主要发达经济体美国/欧元区/日本将分别达到 1.6%/3.1%/1.7%的70、增长。展望 2023 年，疫情之后的经济创伤尚未完全愈合，全球经济增长将会放缓，IMF 预计 2023 年全球经济将达到 2.7%的增长。预计全球经济将由“滞胀”向衰退演变，欧美等发达经济体在上半年陷入衰退的机率加大，亚太新经济体出口增长面临压力，全球高通胀在大幅加息背景下将在一定程度上缓解。图表 1:主要经济体 GDP 图表 2:摩根大通全球 PMI 指数 图表 1:主要经济体 GDP 图表 2:摩根大通全球 PMI 指数-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002012-122013-042013-082013-122014-042014-71、082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08美国:GDP:不变价:折年数:同比%欧元区:GDP:不变价:当季同比%日本:GDP:不变价:当季同比%GDP:不变价:当季同比%0.010.020.030.040.050.060.070.02012-122013-042013-082013-122014-0472、2014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08全球:摩根大通全球服务业PMI%全球:摩根大通全球制造业PMI%全球:摩根大通全球综合PMI%资料来源：Wind，第一上海研究部 资料来源：Wind，第一上海研究部 图表 3:美国消费支出与消费者信心指数 图表 3:美国消费支出与消费者信心指数 图表73、 4:美国劳动参与率与失业率 图表 4:美国劳动参与率与失业率 020406080100120-20-15-10-505101520252012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08美国:CPI:当月同比%美国:不变价:折年数74、:个人消费支出:服务:季调:同比%美国:密歇根大学消费者信心指数（右轴）%5859606162636402468101214162012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07美国:失业率:季调%美国:劳动力参与率:季调%（右轴）资料来源：Wind，第一上海研究部 资料来源：Wind，第一上海研究部 第一上海证75、券有限公司 2022 年 12 月 -14-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 5:美国 ISM 制造业指数分项 图表 5:美国 ISM 制造业指数分项 图表 6:美国 ISM 非制造业指数分项 图表 6:美国 ISM 非制造业指数分项 010203040506070802012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082076、18-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08美国:ISM:制造业PMI:产出美国:ISM:制造业PMI:新订单010203040506070802012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-0777、美国:ISM:非制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI:新订单 资料来源：Wind，第一上海研究部 资料来源：Wind，第一上海研究部 图表 7:欧元区 PMI 指数 图表 7:欧元区 PMI 指数 图表 8:IMF 预测全球 GDP 增长 图表 8:IMF 预测全球 GDP 增长 0102030405060702012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112078、21-042021-092022-022022-07欧元区:服务业PMI欧元区:制造业PMI20212022E2023E 世界产出6.03.22.7美国5.71.61.0欧元区5.23.10.5德国2.61.5-0.3法国6.82.50.7意大利6.63.2-0.2西班牙5.14.31.2英国7.43.60.3中国8.13.24.4日本1.71.71.6印度8.76.86.1俄罗斯4.7-3.4-2.3 资料来源：Wind，第一上海研究部 资料来源：IMF,Wind，第一上海研究部 中国经济回顾与展望中国经济回顾与展望 2022 年：中国宏观经济面临多重压力，经济增速有所放缓 2022 年：中79、国宏观经济面临多重压力，经济增速有所放缓 预计中国 2022 年GDP 增长率为3.2 2022 年，中国前三季度国内生产总值（GDP）870,269 亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%。分季度看，一季度同比增长 4.8%，二季度同比增长 0.4%，三季度同比增长 3.9%。分产业看，前三季度第一产业实现增加值 54,779 亿元，同比增长 4.2%；第二产业实现增加值 350,189 亿元，增长 3.9%；第三产业实现增加值 465,300 亿元，增长 2.3%。前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为 41.3%，拉动 GDP 增长 1.2 个百分点，货物和服务净出口对经济增长贡献率为80、 32%，拉动 GDP 增长 1 个百分点。回顾 2022 年，受新冠疫情持续传播、房地产市场持续承压、美联储快速加息引发全球经济和金融市场大幅波动以及地缘政治不确定性加剧的影响，国内的经济增长压力在前三季度面临增长压力。展望 2023年随着“二十条”和“新十条”的出台对疫情防控的进一步优化，我们预期明年中国宏观经济环境将有所改善，GDP 在今年增长 3.2%的基础上，2023 年有望实现 4.4%的增长。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -15-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 9:中国 GDP 当季同比 81、图表 10:图表 9:中国 GDP 当季同比 图表 10:三大需求对 GDP 增速的贡献率三大需求对 GDP 增速的贡献率 -10.0-5.00.05.010.015.020.02012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08G82、DP:不变价:当季同比%-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09GDP累计同比贡献率:资本形成总额%G83、DP累计同比贡献率:货物和服务净出口%GDP累计同比贡献率:最终消费支出%资料来源：国家统计局，Wind，第一上海研究部 资料来源：国家统计局，Wind，第一上海研究部 2022 年受疫情反复影响，消费疲软 前三季度由于受到疫情反复和较严格的疫情管控措施影响，前三季度消费疲软。2022 年1-9 月，社会消费品零售总额 320,305 亿元，同比增长 0.7%，较上半年同比下降 0.7%，显著低于疫情前的平均增速水平。按消费类型看，商品零售 289,055 亿元，同比增长 1.3%；餐饮受疫情冲击较大，收入 31,249 亿元，同比下降 4.6%；全国网上零售额 95,884 亿元，同比增长 84、4%。从数据看，疫情对线下接触性的服务消费尤其产生明显影响。展望 2023 年，随着疫情管控的放开和优化，预计明年我国消费，尤其是服务类、接触类、体验类消费将得到明显改善。房地产市场依然偏弱 2022 年房地产市场受到居民购房信心不足，销售活动低迷以及监管政策约束等影响，房地产市场持续承压。2022 年 1-9 月，全国固定资产投资（不含农户）421,412 亿元，同比增长 5.9%。前三季度，我国基础设施投资同比增长 8.6%，制造业投资增长 10.1%，房地产开发投资下降 8.0%。分产业看，第一产业投资同比增长 1.6%，第二产业投资增长 11.0%，第三产业投资增长 3.9%。展望 285、023 年，由于政府开始放宽部分房地产政策，包括下调抵押贷款利率，我们预期明年房地产市场处于修复周期，总体依然偏弱。图表 11:社会消费品零售 图表 12:固定资产投资 图表 11:社会消费品零售 图表 12:固定资产投资-20-100102030400500010000150002000025000300003500040000450002012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-0820186、8-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08社会消费品零售总额:当月值（亿元）社会消费品零售总额:当月同比%（右轴）051015202501000002000003000004000005000006000002013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10固定资产投资完成额:累计值（亿元）固定资产投资完成额:累计同比%资料来源：国家统计局，Wind，第一上海研究部 资87、料来源：Wind，第一上海研究部 净出口仍可能因2022 年 1-11 月，中国进出口总值 38.34 万亿元，同比增长 8.6%，增速比前 10 个月下滑第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -16-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 利率上升和外部需求疲软而形成较大下行压力 0.9 个百分点。其中，出口 21.84 万亿元，同比增长 11.9%；进口 16.5 万亿元，增长 4.6%；贸易顺差 5.34 万亿元，扩大 42.8%。分区域看，东盟继续为中国第一大贸易伙伴，中国与东盟贸易总值同比增长 15.5%，其中中国88、对东盟出口同比增速高达 22.2%，远超同期中国出口整体增速。欧盟为中国第二大贸易伙伴，前 11 个月中国与欧盟贸易总值同比增长7%。美国为中国第三大贸易伙伴，前 11 个月中美贸易总值同比增长 4.8%。同期，中国对“一带一路”沿线国家合计进出口 12.54 万亿元，同比增长 20.4%。展望 2023 年，全球经济放缓背景下外需走弱、家庭和企业信心亟需稳信心以及防控政策放开后可能带来的对经济的冲击，使得我国出口形成较大下行压力。图表 13：出口贸易情况 图表 14：进口贸易情况 图表 13：出口贸易情况 图表 14：进口贸易情况-100-5005010015020005001000150089、200025003000350040002012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07出口金额:当月值（亿美元）出口金额:当月同比%-30-20-1001020304050600500100015002000250030002012-122013-052013-102014-032014-082015-01290、015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07进口金额:当月值（亿美元）进口金额:当月同比%资料来源：海关总署，Wind，第一上海研究部 资料来源：Wind，第一上海研究部 工业企业利润增速下滑，制造业及非制造业景气度均降低 2022 年 1-10 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 69,768.2 亿元，同比下降 3.0%。规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额 22,648.991、 亿元，同比增长 1.1%；股份制企业实现利润总额 50,877.4 亿元，下降 2.1%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额16,617.2 亿元，下降 7.6%；私营企业实现利润总额 19,641.2 亿元，下降 8.1%。10 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49.2%，比上月下降 0.9 个百分点，非制造业商务活动指数为 48.7%，比上月下降 1.9 个百分点，制造业及非制造业 PMI 均低于临界点。图表 15：2022 年 1-10 月份分经济类型营业收入图表 15：2022 年 1-10 月份分经济类型营业收入和利润增速 和利润增速 图表 16：中国采购经理人指数（PMI）92、图表 16：中国采购经理人指数（PMI）-10-8-6-4-2024681012国有控股企业股份制企业外商及港澳台商投资企业私营企业营业收入增速利润总额增速 01020304050602012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07制造业PMI%非制造业PMI:商务活动%资料来源：Wind，第一上海研究部 资料93、来源：Wind，第一上海研究部 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -17-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 CPI 低位徘徊，PPI 显著回落 11 月份，受国内疫情、季节性因素及去年同期对比基数走高等共同影响，CPI 环比由涨转降，同比涨幅回落。11 月 CPI 环比-0.2%，同比+1.6%（前值 2.1%），CPI 同比下行幅度较大，核心 CPI 环比-0.2%，同比+0.6%，维持低位，PPI 环比 0.1%，同比-1.3%与前值持平，PPI 同比仍在负增区间。我们预计在疫情防控逐步放松优化或推动明年消费需94、求稳步回升，同时在食品能源供给压力缓和下，明年国内 CPI 大缓和趋势仍有望得到延续。图表 17：中国 CPI 与 PPI 同比增速 图表 18：中国 CPI 主要构成 图表 17：中国 CPI 与 PPI 同比增速 图表 18：中国 CPI 主要构成-10-5051015202012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-0295、2022-07CPI:当月同比%PPI:生产资料:当月同比%-1-10112233-10-505101520252012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07CPI:食品:当月同比%CPI:非食品:当月同比%（右轴）资料来源：Wind，第一上海研究 资料来源：Wind，第一上海研究部 M2-M1 剪刀差扩大，96、社融规模增速创新低 11 月末，广义货币(M2)余额 264.7 万亿元，同比增长 12.4%，增速分别比上月末和上年同期高 0.6 个和 3.9 个百分点；狭义货币(M1)余额 66.7 万亿元，同比增长 4.6%，增速比上月末低 1.2 个百分点，比上年同期高 1.6 个百分点；流通中货币(M0)余额 9.97 万亿元，同比增长 14.1%。当月净投放现金 1323 亿元。11 月末社会融资规模存量为 343.19 万亿元，同比增长 10%。整体来看，11 月我国新增信贷、社融增量规模较 10 月有所改善，但仍低于市场预期。图表 19:M1-M2 同比增速剪刀差 图表 19:M1-M2 同97、比增速剪刀差 图表 20:社融规模存量 图表 20:社融规模存量-50510152025302012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07M1:同比%M2:同比%0246810121416180501001502002503003504002017-012017-042017-072017-102018-0198、2018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10社会融资规模存量（万亿元）社会融资规模存量:同比%（右轴）资料来源：人民银行，Wind，第一上海研究部 资料来源：Wind，第一上海研究部 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -18-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 2023 年：疫情防控优化促进经济复苏99、，宏观经济增速有望提升 2023 年：疫情防控优化促进经济复苏，宏观经济增速有望提升 疫情防控政策有序放开，宏观经济增速提升 2022 年上半年由于受到疫情反弹及多处主要经济城市封控的影响，中国宏观经济面临着下行的压力。迈向 2023 年，随着疫情防控的优化，疫情对经济负面影响的减弱，多重因素将共同推动消费渐进式反弹，并带动中国经济实现内生性增长。此外，政府不断加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，支持地产融资的“三支箭”政策组合落地，大幅提升市场的信心。展望 2023 年，中国的内需将会复苏，居民对未来的信心预期将会得到改善，但外围看由于欧美主要发达经济体有经济衰退的风险，外需将会偏弱。货币100、政策将保持稳定性和连续性，稳增长是货币政策的首要目标 货币政策方面，预期 2023 年将保持稳定性和连续性，将稳增长作为货币政策的首要目标。11 月 25 日央行宣布再次降准 0.25 个百分点，释放长期资金约 5000 亿元，为年末经济工作提供适宜的流动性环境。此外，央行将进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本，提供企业和居民的投资需求，增强经济的内生增长动力。我们预计 2023 年在降准空间受限的情况下，货币政策为配合财政债券融资，或将继续维持充裕的流动性和低利率环境格局，直到宏观杠杆率从加杠杆阶段再次转入稳杠杆、去杠杆阶段。财政政策将保持扩张态势，支持101、经济增长 财政政策方面，预计 2023 年财政仍是发力重点，广义财政赤字仍将维持较高水平，减税降费、基建、政策性金融和财政直达消费可能是重点。今年年初开始由于受到深圳、上海和北京疫情封控影响，经济受到疫情的影响较大，使得财政前置性支出加快；此外，受疫情制约，使得部分消费税、企业所得税等较少且政府给出的减税降费定调，今年以来新增减税费及退税缓税等超 3.7 万亿元，使得财政收入上半年大幅减少，预计 2023 年减税降费政策帮扶或将会更加精准有效。专项债方面，2022 年年初定调的新增专项债券总额度为 3.65 万亿元，在 6 月份发行完毕，8 月份使用完毕的基调下，后续中央财政又在专项债限额和余102、额之间调增了 5000 亿额度用来弥补财政空间，我们预计 2023 年地方政府发行债务中仍然会以专项债为主。图表 21:公共财政支出 图表 21:公共财政支出 图表 22:公共财政收入 图表 22:公共财政收入-5.000.005.0010.0015.0020.000500001000001500002000002500002013-102014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10公共财政支出:累计值（亿元）公共财政支出:累计同比%-10-50510152002000040000600008000103、01000001200001400001600001800002000002013-10 2014-10 2015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10公共财政收入:累计值（亿元）公共财政收入:累计同比%资料来源：Wind，第一上海研究部 资料来源：Wind，第一上海研究部 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -19-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 23:赤字规模与增速 图表 23:赤字规模与增速 图表 24:地方政府专项债券余额（亿）图表 2104、4:地方政府专项债券余额（亿）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201120122013201420152016201720182019政府预期目标:财政赤字:中央财政赤字 亿元政府预期目标:财政赤字:地方财政赤字 亿元政府预期目标:财政赤字:中央财政赤字 同比%政府预期目标:财政赤字:地方财政赤字 同比%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500001000001105、500002000002500002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09地方政府债务余额:专项债务(亿元)YoY%（右轴）资料来源：Wind，第一上海研究部 资料来源：Wind，第一上海研究部 预计恒指和国企指数最高可升至 23000 点和 9000 点 预计恒指和国企指数最高可升至 23000 点和 9000 点 恒指年初至今106、下跌 17.83%港股方面，港股今年持续走弱，主要原因是因为：一是受奥密克戎变异毒株传染性更强导致的在内地多轮传统，今年 3-6 月上海、深圳和北京重要经济城市分别出现了封城管控现象，到 10 月份又出现了广州的封控，各主要经济城市出现的封控冲击着经济复苏；二是美联储为了应对国内高企的通货膨胀，截至至今已累计加息 6 次，累计加息幅度达到 375 个基点，港币跟美元挂购，港股资金面也面临流动性压力；三是：房地产市场面临着民营开发商债务危机，使得房地产市场承压，而房地产行业约占中国 GDP 比重的 30%。此外中美关系的紧张等因素，叠加起来都造成了港股的走弱。全球看，随着财政和货币政策的退坡，高107、通胀的持续，以美联储为首的西方发达国家开始的加息，使得全球各主要指数也高位震荡回调。截止 2022 年 12 月 15 日，恒生指数年初至今下跌 17.830%，国企指数下跌 21.95%，恒生科技指数下跌 28.63%。图表 25：全球主要指数年内走势图表 25：全球主要指数年内走势 01,0002,0003,0004,0005,0006,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002022-01-032022-01-122022-01-242022-02-022022-02-112022-02-232022-03-042022108、-03-152022-03-242022-04-042022-04-132022-04-252022-05-042022-05-132022-05-242022-06-032022-06-142022-06-242022-07-062022-07-152022-07-262022-08-042022-08-152022-08-242022-09-022022-09-142022-09-232022-10-042022-10-132022-10-242022-11-022022-11-112022-11-222022-12-02纳斯达克指数标普500指数（右轴）05001,0001,5002,0109、002,5003,0003,5004,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002022-01-132022-01-212022-01-312022-02-112022-02-212022-03-012022-03-092022-03-172022-03-252022-04-042022-04-132022-04-252022-05-042022-05-132022-05-232022-05-312022-06-092022-06-172022-06-272022-07-062022-07-142022-07-222022-08-012022-08-0920110、22-08-172022-08-252022-09-022022-09-132022-09-212022-09-292022-10-102022-10-182022-10-262022-11-032022-11-112022-11-212022-11-292022-12-07恒生指数国企指数上证指数（右轴）资料来源：Wind，第一上海研究部 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -20-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 26:恒指和国企指数十年市盈率情况 图表 26:恒指和国企指数十年市盈率情况 图表 27:港股111、年初至今成交金额情况 图表 27:港股年初至今成交金额情况 024681012141618202012-12-132013-03-222013-07-022013-10-042014-01-092014-04-142014-07-222014-10-242015-01-282015-05-072015-08-102015-11-132016-02-192016-05-262016-08-302016-12-022017-03-102017-06-192017-09-192017-12-212018-03-292018-07-092018-10-102019-01-152019-04-24201112、9-07-302019-10-312020-02-062020-05-132020-08-142020-11-192021-02-242021-06-012021-09-022021-12-082022-03-152022-06-222022-09-23恒生指数PE-TTM国企指数PE-TTM 05001000150020002500300035002022-01-032022-01-122022-01-212022-02-042022-02-152022-02-242022-03-072022-03-162022-03-252022-04-062022-04-192022-04-282022113、-05-112022-05-202022-05-312022-06-102022-06-212022-06-302022-07-122022-07-212022-08-012022-08-102022-08-192022-08-302022-09-082022-09-202022-09-292022-10-112022-10-202022-10-312022-11-092022-11-182022-11-292022-12-08成交额(亿港币)资料来源：Wind，第一上海研究部 资料来源：Wind，第一上海研究部 图表 28:港股通（南下）成交金额情况 图表 28:港股通（南下）成交金额情况 114、图表 29:深股通、沪股通（北上）成交金额情况 图表 29:深股通、沪股通（北上）成交金额情况 050100150200250300350400450500050100150200250300350400深市港股通(亿元,港元)沪市港股通(亿元,港元)-右轴 01002003004005006007008009000100200300400500600700800900深股通(亿元,人民币)沪股通(亿元,人民币)-右轴 资料来源：Wind，第一上海研究部 资料来源：Wind，第一上海研究部 预计恒生指数波动区间为 18000-23000，疫情管控放开使得经济复苏反弹 展望 2023 年，我们对115、香港股市维持乐观的态度，主要是基于：一、自 2021 年 3 月份到 2022 年 10 月，港股经历了有史以来长达 18 个月的熊市下跌，主要原因是由于疫情、美联储加息、地缘政治和中美关系紧张等一系列因素叠加的影响。目前恒生指数估值已经处于历史极低的水平，股息率也具吸引力，相较处于高通胀和估值依然较高的欧美市场，恒指的安全边际更足：恒生指数相当于 2023 年的 9 倍市盈率，恒生国企指数相当于 2023 年的 8 倍市盈率；恒生指数和国企指数的预期息率为 3.7%和3.7%，相较欧美等股票市场具有较高的吸引力。二、“二十条”和“新十条”使得国内疫情优化进一步落地，利好明年国内经济疫后复苏反116、弹。疫情政策放开后，短期看新冠感染人数会增加，居民消费出行的意愿会受到冲击，但是长期看，疫情高峰过后，国内服务类、接触类、体验类消费将得到明显的改善。我们认为，随着疫情的放开，香港澳门和内地之间恢复正常的通关，不仅仅利好内地的消费市场，也带动香港澳门本地的消费，特别是澳门的博彩板块公司以及香港本地零售上市公司的营业的改善。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -21-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 三、央企国企估值重塑，中国特色估值体系下优质资产的重估将给港股带来价值提升机会。11 月 21 日证监会主席易会满在 2117、022 年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”，建设中国特色估值体系的本质又是中国优质资产的重估，特别是在港股国企指数当中的国央企、银行股以及高息股的国央企存在重估的机会。此外，内地与香港互联互通机制的不断完善，也将会帮助港股的估值从投资者结构中得到进一步优化。四、扩大内需战略同深化供给侧改革有机结合起来，中国经济的长期发展韧性不会改变。12 月 6 日召开的中共中央政治局会议，提出明年要“坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合”。随着今年拖累经济增长的疫情反复和地产下行两大因素明显转向，尤其是房地产近期支持政策密集出台，稳定118、房地产融资已形成了信贷、债券、股权投融资的“三箭齐发”态势，我们对明年总体经济复苏形势持相对乐观的判断 结合公司盈利的增长和估值方面的考虑，我们认为 2023 年恒生指数合理价位区间为18000-23000，对应预期市盈率为 9-12 倍；恒生中国企业指数区间为 6000-9000，对应预期市盈率为 7-11 倍。和目前指数水平相比，恒指和国企指数 2023 年最高仍有 29%和 36%的上升潜力。图表 30：恒生指数、国企指数估值情况图表 30：恒生指数、国企指数估值情况 指数现价EPSPEPB2022E2022E2023E2022E2023E2022E2023E恒生指数1945019372119、0621091.11.1恒生国企指数6634761830981.11.0目标区间23年预测P/E恒生指数18000-250009-12恒生国企指数6000-90007-11恒生指数和恒生国企指数预测情况资料来源：彭博，第一上海研究部 投资策略 投资策略 关注新经济、消费、高端制造、电信运营商、医药等相关等五大投资主线 展望 2023 年，我们建议投资者优先配置有持续增长潜力的行业和公司，关注新经济、消费、高端制造、电信运营商、医药和优质央企国企公司的投资机会，我们建议关注以下四大投资主线：五、关注具有中国特色估值体系优势的优质央企国企公司 探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更120、好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。从经营层面上看，国有上市公司在 2016 年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企具有较为明显的改善，但国有上市企业等估值长期、普遍较低，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企板块价值的认知。我们重点推荐分红比例逐步提高，基础业务稳固和产业数字化高速发展的运营商，如中国移动(941.HK)、中国电信(728.HK)、中国联通（762.HK）、中国民航信息网络(696.HK)、中国神华（1088.HK）、中国铁建(1186.HK)等。六、关注中国电动车、新能源等核心高端制造公司 中国拥有 14 亿人口的大市场、完整全备121、的产业链、大基建和人才红利四大优势，在充第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -22-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 分利用中国有知识含量的劳动力的成本优势，中国能以大市场需求为基础，实现技术和产品的升级。二十大报告再次强调：高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，加快建设制造强国，发展硬科技，突破“卡脖子技术”，推动制造业高端化、智能化和绿色化发展是重要方向。我们重点推荐自主可控，拥有硬科技的公司，如时代电气(3898.HK)、比亚迪电子(285.HK)、比亚迪股份(1211.HK)、舜宇光学科技（238122、2.HK）等。七、关注疫后复苏的医药消费板块公司 近期我国的防疫政策出现了明显的优化，后疫情时代终将到来。目前国内无论是消费者信心，还是实际消费数据都处于底部，在防疫政策持续优化下，消费者信心有望提升，明年国内消费很可能迎来明显的修复。从海外的情况来看，消费和医药板块市场的表现普遍较强，建议积极关注医药生物、食品饮料、社会服务等行业龙头公司，推荐：李宁（2331.HK）、安踏(2020.HK)、特步(1368.HK)、华润万象生活(1209.HK)、银河娱乐（27.HK）石药集团（1093）、中国中药（570.HK）、新东方（9901.HK）、敏华控股（1177.HK）、奈雪的茶（2150.H123、K）等 八、关注新经济互联网科技公司 二十大会议报告提出“把发展经济的着力点放在实体经济上，加快建设网络强国、数字中国”。互联网科技公司对实体经济的促进作用不可替代，数字经济也将促进实体经济深度融合，头部互联网科技公司有望助力技术重新，科技自主。我们看好中国新经济互联网企业在未来的发展，尤其是随着防疫优化后，企业营收增长加快，对外卖、OTA、到店等板块复苏弹性大，驱动互联网广告、电商、云业务等加速复苏。重点推荐关注腾讯控股（700.HK）、美团-W(3690.HK)、京东集团-SW(9618.HK)、阿里巴巴-SW(9988.HK)、香港交易所（388.HK）等。结合以上四大投资主题以及我们对124、于 2022 年市场风格的判断，我们精选了 2023 年第一上海的首选公司如下：腾讯（700.HK）、美团点评（3690.HK）、比亚迪股份（1211.HK）、比亚迪电子（285.HK）、时代电气（3898.HK）、中国移动（941.HK）、兖矿能源（1171.HK）、华润万象生活（1209.HK）、李宁（2331.HK）、中国生物制药（1177.HK）、金沙中国有限公司（1928.HK）、港交所（388.HK）。图表 31：2023 年第一上海首选公司概况 图表 31：2023 年第一上海首选公司概况 股票代码现价目标价评级股票代码现价目标价评级21PE22PE23PE21息率息率22息率息125、率20-22EPS每股净资产市值每股净资产市值（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（港元）（港元）（倍）（倍）（倍）（%）（）（%）CAGR（%）（港元）（港元）（亿港元）（亿港元）比亚迪电子28526.333买入22.126.017.20.460.39不适用13.04593港交所388335400买入33.838.535.32.662.36不适用37.094248腾讯700317.6450买入22.423.921.00.500.50不适用109.5130426中国移动*94151.380买入7.58.07.67.918.090.572.1010959李宁233162.194.8买入35.029126、.923.30.820.9864.69.601626兖矿能源117125.3557.9买入6.93.23.09.1916.33120.225.77482中国生物制药11774.566.74买入26.322.020.31.752.0023.21.98859华润万象生活120937.746.6买入44.735.427.81.001.0341.46.37860比亚迪*1211206.8315.6买入166.524.011.70.070.47122.138.002131金沙中国192825.6521.04买入不适用不适用119.60.000.03不适用1.482076美团-W3690176.8218买127、入不适用838.366.10.000.00不适用27.5610939时代电气*389839.349.6买入21.722.819.21.271.33不适用27.88215 资料来源：彭博，第一上海研究部 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -23-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 TMT 软件互联网行业 TMT 软件互联网行业 视频号、社区电商、VR 硬件突破将共同打造新一代数字化领域架构 视频号、社区电商、VR 硬件突破将共同打造新一代数字化领域架构 2022年TMT软件互联网行业回顾 2022年TMT软件互联网行业128、回顾 政策持续加码，有望点爆虚拟现实产业 后疫情时代，企业数字化转型是大势所趋，云计算板块和信创板块公司将会受益 社区电商的竞争格局逐渐清晰，整体行业也从高速烧钱逐渐转为降本增效的阶段 运营商在云计算领域保持高增长和高投入态势 2023年TMT软件互联网行业展望 2023年TMT软件互联网行业展望 互联网行业监管政策的不断推出，是为了让互联网企业更加健康的发展 版号逐步放开和监管政策触底，使得游戏精品化趋势显露 强者恒强，云业务将更加往头部厂商靠拢 直播、视频号服务将迎来更快速发展 2023年TMT软件互联网行业首选公司 2023年TMT软件互联网行业首选公司 腾讯控股（700）：降本增效引领129、业绩拐点，视频号货币化初显成果 美团点评-W（3690）：22Q3 业绩超预期，Q4 业绩受疫情影响短期承压 金蝶国际（268）：云业务保持高速增长，大客户不断取得新突破 中软国际（354）：云智能业务高速增长，基石业务稳扎稳打 中国移动（941）：基本面显著改善，被低估的全球运营商龙头 中国电信（728）：收入和利润符合预期，天翼云收入实现翻倍增长 阿里巴巴（9988）：成本管控初显成效，扩大回购计划至 400 亿美元 京东（JD）：收入显韧性，持续优化盈利能力 金山软件（3888）：游戏业务经营低于预期，办公业务稳定发展 拼多多（PDD）：飞轮效应凸显，强大盈利能力持续得到验证 我们覆盖的130、上市公司及评价 我们覆盖的上市公司及评价 买入：腾讯控股（700）、美团点评（3690）、金蝶国际（268）、中软国际（354）、中移动（941）、中国电信（728）、阿里巴巴（9988）、京东（JD）、金山软件（3888）、拼多多（PDD）第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -24-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 1：TMT 软件互联网板块主要公司概览图表 1：TMT 软件互联网板块主要公司概览 公司名称股价市值（百万）报表币种201920202021CAGR（%）2021年 2022年（E）2023年（E131、）游戏700 HK腾讯控股317.63,065,302 CNY377,289 482,064 560,118 14%16.843.934.123.619.70.43888 HK金山软件2534,262 CNY4,371 5,594 6,371 13%7.481.877.256.555.0-1.0777 HK网龙16.769,009 CNY5,793 6,138 7,035 7%1.764.314.76.05.00.1797 HK第七大道2.466,773 CNY333 424 421 8%0.053.4N/AN/AN/A0.1799 HKIGG2.83,329 USD668 704 778 5132、%0.269.417.1N/A192.9-0.81022 HK飞鱼科技0.325550 CNY113 117 105 -2%0.066.7N/AN/AN/A4.01119 HK创梦天地3.75,137 CNY2,793 3,212 2,638 -2%-0.441.814.4N/A30.1-0.6434 HK博雅互动0.39277 CNY324 351 366 4%-0.166.91.2N/AN/A-1.26860 HK指尖悦动0.113218 CNY1,051 748 613 -16%0.158.81.1N/AN/A-5.08267 HK蓝港互动0.1555 CNY226 212 86 -28133、%-0.129.4N/AN/AN/A1.22100 HK百奥家庭互动0.421,186 CNY681 1,129 884 9%0.145.39.17.57.5-0.9NTES US网易72.9846,830 CNY59,241 73,667 87,606 14%18.353.66.91.91.90.4BILI US哔哩哔哩24.598,998 CNY6,778 11,999 19,384 42%-8.720.9N/AN/AN/A1.1600373 CH中文传媒9.5312,954 CNY11,258 10,340 10,715 -2%1.339.37.26.86.00.1002624 CH完美134、世界13.0525,103 CNY8,039 10,225 8,518 2%0.861.513.513.011.4-0.8002602 CH世纪华通4.0129,736 CNY14,690 14,983 13,929 -2%0.254.411.210.98.30.6002558 CH巨人网络8.2516,400 CNY2,571 2,217 2,124 -6%0.584.913.9N/AN/A0.0002174 CH游族网络8.647,922 CNY3,221 4,703 3,204 0%-0.239.36.753.418.6-1.9社交网络700 HK腾讯控股317.63,065,302 C135、NY377,289 482,064 560,118 14%16.843.934.123.619.70.4WB US微博公司18.444,355 USD1,767 1,690 2,257 9%1.482.16.57.97.50.4FB USMeta平台121.59304,568 USD70,697 85,965 117,929 19%10.280.814.29.69.60.4MOMO US陌陌科技8.521,660 CNY17,015 15,024 14,576 -5%10.142.50.60.90.8-2.4SNAP USSnap9.5414,131 USD1,716 2,507 4,117 136、34%-0.757.5N/A68.439.9-0.53632 JP聚逸株式会社729129,420 JPY70,936 62,665 63,210 -4%11.859.932.616.116.54.20.00.0直播与多媒体700 HK腾讯控股317.63,065,302 CNY377,289 482,064 560,118 14%16.843.934.123.619.70.41060 HK阿里影业0.615,916 CNY3,034 2,875 2,859 N/A0.040.9N/A53.726.9-0.91024 HK快手68.7304,335 CNY39,120 58,776 81,08137、2 27%N/A42.0N/AN/AN/AN/A3700 HK映客1.052,016 CNY3,269 4,949 9,176 41%0.136.01.23.83.51.21980 HK天鸽互动0.55658 CNY483 330 211 -24%0.176.32.9N/AN/A0.6800 HK新媒体0.31849 CNY108 91 88 -7%0.074.8N/AN/AN/A0.1511 HK电视广播3.751,643 HKD3,649 2,724 2,899 -7%-0.624.9N/AN/AN/A1.31860 HK汇量科技4.176,792 USD500 516 755 15%0.138、016.1195.6373.5N/A3.52008 HK凤凰卫视0.371,848 HKD3,688 3,029 3,159 -5%-0.2N/A6.8N/AN/A-0.6YY US欢聚集团33.962,332 USD3,703 1,918 2,619 -11%17.032.07.813.813.5-1.1HUYA US 虎牙3.36714 CNY8,375 10,914 11,351 11%3.914.1N/AN/AN/A-0.4IQ US爱奇艺3.633,178 CNY28,994 29,707 30,554 2%-9.510.0N/A10.42.6-0.2TME US腾讯音乐7.9513139、,162 CNY25,434 29,153 31,244 7%2.530.16.02.82.6-0.3SPOT USSpotify79.3213,975 EUR6,764 7,880 9,668 13%-3.126.8N/AN/AN/A-0.9NFLX US奈飞317.83129,238 USD20,156 24,996 29,698 14%6.341.6102.426.925.40.8DIS US华特迪士尼94.15165,017 USD69,607 65,388 67,418 -1%-1.634.210.020.916.0-1.7软件与应用700 HK 腾讯控股317.63,065,302140、 CNY377,289 482,064 560,118 14%16.843.934.123.619.70.43888 HK 金山软件2534,262 CNY4,371 5,594 6,371 13%7.481.877.256.555.0-1.0268 HK 金蝶国际16.2654,265 CNY3,326 3,356 4,174 8%-0.163.1110.4N/AN/A-0.11810 HK 小米集团10.98274,900 CNY205,839 245,866 328,309 17%0.817.711.726.719.7-0.1777 HK 网龙16.769,009 CNY5,793 6,141、138 7,035 7%1.764.314.76.05.00.1354 HK 中国软件国际6.9621,249 CNY12,042 14,101 18,398 15%0.426.721.114.912.40.1696 HK 中国民航信息网络 15.6446,059 CNY8,122 5,486 5,476 -12%0.139.517.752.724.10.6596 HK 浪潮国际3.794,362 HKD2,898 2,557 3,916 11%-0.131.711.722.613.3-1.48050 HK 量子思维0.225305 HKD12 27 41 50%0.011.8N/AN/AN/142、A-1.61588 HK 畅捷通5.041,684 CNY463 509 590 8%0.169.513.3N/AN/A-7.01357 HK 美图公司1.426,178 CNY978 1,194 1,666 19%0.067.5N/AN/AN/A0.0MSFT US 微软257.221,856,238 USD125,843 143,015 168,088 10%5.868.4107.224.020.60.4ORCL US 甲骨文81.82215,889 USD39,506 39,068 40,479 1%3.279.184.215.013.20.5SAP GR SAP公司102.94122,143、617 EUR27,554 27,338 27,842 0%4.471.527.020.617.00.0ADBE US 奥多比339.92152,817 USD11,171 12,868 15,785 12%10.988.257.719.917.3-0.1600588 CH用友网络23.3478,939 CNY8,510 8,528 8,932 2%0.361.2141.3135.882.0-0.3Cloud Computing700 HK 腾讯控股317.63,065,302 CNY377,289 482,064 560,118 14%16.843.934.123.619.70.43888 144、HK 金山软件2534,262 CNY4,371 5,594 6,371 13%7.481.877.256.555.0-1.0268 HK 金蝶国际16.2654,265 CNY3,326 3,356 4,174 8%-0.163.1110.4N/AN/A-0.1354 HK 中国软件国际6.9621,249 CNY12,042 14,101 18,398 15%0.426.721.114.912.40.1596 HK 浪潮国际3.794,362 HKD2,898 2,557 3,916 11%-0.131.711.722.613.3-1.4600588 CH 用友网络23.3478,939 145、CNY8,510 8,528 8,932 2%0.361.2141.3135.882.0-0.3AMZN US 亚马逊公司91.58902,336 USD280,522 386,064 469,822 19%2.142.079.380.432.10.5MSFT US 微软257.221,856,238 USD125,843 143,015 168,088 10%5.868.4107.224.020.60.4BABA US 阿里巴巴90.91228,244 CNY376,844 509,711 717,289 24%56.836.83.21.51.30.0CRM US Salesforce134146、.75130,440 USD13,282 17,098 21,252 17%0.273.5241.424.621.628.9VMW US Vmware124.5552,323 USD9,613 10,811 11,767 7%15.482.368.918.015.8-0.7WDAY US Workday179.2945,083 USD2,822 3,627 4,318 15%-2.172.2N/A45.434.4-0.4HUBS US HubSpot313.5514,547 USD675 883 1,301 24%-1.980.1N/A112.799.6-0.1NOW US ServiceNo147、w418.3980,929 USD3,460 4,519 5,896 19%0.677.1N/A51.141.20.9E-Commerce3690 HK 美团176.81,105,386 CNY97,529 114,795 179,128 22%0.823.7N/A657.184.2-5.8241 HK 阿里健康7.89111,817 CNY5,096 9,596 15,518 45%0.020.0N/A271.8172.4-44.82280 HK 慧聪集团0.335419 CNY14,748 14,531 17,389 6%-0.63.51.2N/AN/A-0.2400 HK 科通芯城1.7148、82,426 CNY5,854 6,185 9,452 17%0.19.97.9N/AN/A1.4493 HK 国美零售0.1495,322 CNY59,483 44,119 46,484 -8%-0.311.8N/AN/AN/A-0.5JD US阿里巴巴90.91228,244 CNY376,844 509,711 717,289 24%56.836.83.21.51.30.0PDD US 京东58.5788,473 CNY576,888 745,802 951,592 18%32.713.6N/A3.32.9-1.1AMZN US拼多多90.01110,191 CNY30,142 59,4149、92 93,950 46%-6.066.2N/A3.63.2N/ABZUN US 亚马逊91.58902,336 USD280,522 386,064 469,822 19%2.142.079.380.432.10.5收入（百万）2021年EPS2021年毛利率（%）市盈率PEG 资料来源：彭博、第一上海整理 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -25-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 TMT 专题研究政策开始回暖，价值逐步回TMT 专题研究政策开始回暖，价值逐步回归，互联网行业有望修复估值震荡向上 归，互联网行业有150、望修复估值震荡向上 互联网行业 从用户数方面看，截至 2022 年 9 月，中国互联网月活用户达到 11.96 亿，而全中国人口约为 14.1 亿，从互联网用户数占总人口的比率 85%可以看出，互联网用户数已经到了增长的瓶颈。BAT 经过多年发展，用户规模已趋近饱和，其他头部互联网公司随市场快速扩张，未来各大互联网平台将会更加集中在存量用户和流量的争夺上。中国互联网从平台整合到平台渗透成为发展的新形态，这标志着互联网企业跑马圈地的时代已经过去，企业未来需要更加细化深入用户需求，通过平台间的相处渗透协作来覆盖更广泛的用户服务场景，将线上资源进行多元整合。回顾 2022 年，2022 年是市场估值151、处于历史底部的一年。2022 年，恒生科技指数年初至今累计跌幅为 27.06%。市场震荡主要原因包括：1）国际政治局势不明朗，引发地缘政治风险的担忧；2）互联网龙头财报公布，业绩呈现低景气度；3）3 月 8 日起，美国证券交易委员会（SEC）陆续将多家中国公司列入外国公司问责法案的临时清单，根据 SEC 的相关法案，如果公司连续三年被列入临时清单，将在三年后（即2024 年初）被摘牌，引发市场恐慌情绪；4）行业监管政策延续，例如 2 月 18 日，国家发改委等 14 部门发布关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策，提出引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企152、业经营成本；5）疫情反复，上海、北京等多地受到影响，宏观经济面承压；6）美元加息且美联储表示可能会继续加息并让利率在高位保持一段时间以遏制通货膨胀。市场回暖主要原因包括：1）政策陆续释放积极信号，平台经济迎来新定调：4月 29 日，中共中央政治局召开会议提出“要促进平台经济健康发展”、5 月 17 日全国政协“推动数字经济持续健康发展”专题协商会、4 月和 6 月发放两批游戏版号，接着 11 月版号恢复发放；2）美国通胀增速放缓，未来加息有望减缓；3）11 月 11日，国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知，公布进一步优化防控工作的二十条措施。153、截至 12 月 15日，恒生科技指数已较 10 月 24 日收盘价上涨约 33.37%。从互联网企业技术层面看，据 Gartner 公司发布的 2022 年新兴技术成熟曲线显示，发展/扩展沉浸式体验、加速人工智能自动化以及优化技术人员交付将是未来的三大主要趋势，这些新技术包括去中心化身份、数字人、元宇宙、非同质化代币（NFT）、衍生式设计 AI、动态风险治理、行业云平台。我们认为 Gartner 新兴技术成熟度曲线充分诠释了不断发展的新兴技术浪潮，尤其是疫情后时期，企业机构继续专注于数字业务转型，技术创新是企业实现竞争差异化的关键因素，也是改变行业的催化剂，其所依赖的AR/VR、AI、云边端、154、5G通信、WIFI-6和区块链底层核心技术在Gartner曲线上逐渐走向成熟，企业在数字化转型上有望因技术的革新而加速。这类技术的好处之一是为个人提供更多对身份和数据的控制权，并将体验范围扩大到可集成数字货币的虚拟场所和生态系统。它们还提供了新的客户接触渠道，有助于加强或开辟收入来源。人工智能的日益普及为产品、服务和解决方案的迭代提供了重要途径。这意味着专用人工智能模型的加速创建，同时可将人工智能应用于这类模型的开发和训练，并将其部署到产品、服务和解决方案的交付中。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -26-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、155、美国地区及美国籍人士发放 图表 2：新兴技术成熟度曲线（2022）图表 2：新兴技术成熟度曲线（2022）资料来源：Gartner 用户规模方面，经过 20 多年的发展中国移动互联网覆盖已经趋近于饱和状态，用户规模已达到 11.96 亿的历史新高，我们认为未来移动互联网用户增长将会放慢，TOP10互联网企业将占据绝大部分用户规模，强者恒强的竞争格局更加突出。据QuestMobile 统计数据显示，2021 年 1-12 月份，中国移动互联网月活跃用户规模净增加 1226 万，达到 11.70 亿，而 2022-01 至 2022-09 月份净增 1531 万，达到 11.96亿，增速方面明显的156、放缓。但从用户网络使用行为看，除网民数量稳定增长之外，用户在日常生活中对于互联网的依赖程度增强，中国移动互联网月人均使用次数和月人均使用时长都保持增长的态势，月人均使用时长从 2021 年 09 月份的 146.9 小时增长到 2022 月9 月的158.7 小时，YOY 同比增长8.1%；月人均单日使用时长从 2021年 9 月的 2545.2 次增长到 2022 年 9 月的 2581.3 次，YOY 同比增长 1.4%。月人均单日使用次数和时长的增长说明用户花在移动互联网上的时间越来越多，用户粘性也越来越强，移动互联网成为目前最重要的流量入口。图表 3：中国移动互联网月活跃用户规模 图表157、 3：中国移动互联网月活跃用户规模 资料来源：Questmobile，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -27-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 4：中国移动互联网用户网络使用行为 图表 4：中国移动互联网用户网络使用行为 资料来源：Questmobile 流量渠道方面，行业市场不断细分，复杂的用户需求下，应用平台只是人们在特定场景环境中的接触渠道，其中生活服务、移动购物、办公商务等行业在小程序加持下已形成广泛的线上布局，并逐步进行资源的有机整合。企业更注重通过多元化布局来获取用户。我们认为小程158、序依然是未来的重要流量导流入口，随着腾讯和阿里开始解除链接屏蔽，打破流量壁垒，互联网公司将会更加专注于产品本身来进行获客，从而使得分享链接和开通小程序两大应用场景将更加方便易行。相较于 2021 年，目前小程序的典型应用场景更加丰富，产品矩阵更加多元。我们仍然坚持之前的观点，即认为随着 5G 和 WIFI-6 等高速带宽基础网络的建设推广，小程序在未来用户体验和使用上将会更加的流畅，这将会让更多的线下渠道将自己的服务和产品搬到线上来，从而构成商家本身专有的流量导入口，增加客户粘性，也有利于广告的精准投放以及小程序的变现。加上数字经济的发展，让用户消费需求得以及时满足，推动用户线上中高消费能力的159、提升。图表 5：2022 年 9 月中国移动互联网应用去重用户规模 TOP10 全景流量分布 图表 5：2022 年 9 月中国移动互联网应用去重用户规模 TOP10 全景流量分布 资料来源：Questmobile 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -28-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 综合业态分析，我们总结和展望 2023 互联网软件市场，主要观点如下：（1）互联网行业监管政策的不断推出，是为了让互联网企业更加健康的发展：2022年互联网板块政策持续回暖，无论是在电商领域、广告投放、平台用工还是未成年人游戏防160、沉迷政策，未来都是以支持健康发展为导向。我们认为，互联网新经济依然是中国经济增长的重要力量，监管政策的推出短期造成了波动，但是长期看是保证市场的健康发展，让互联网企业在规范中谋发展。这更加的考验各大互联网大厂对自己本身产品品质的打磨，只有提高产品本身的用户体验、内容质量和运营效率等因素才能让企业行稳致远。我们坚定的看好头部互联网厂商在社交、电商、生活服务和游戏方面的高质量发展，特别是近期增长迅猛的游戏出海业务。（2）政策持续加码，有望点爆虚拟现实产业：随着互联网用户数增长的放缓，各大互联网企业急需寻找下一个平台入口进行流量变现，而回顾互联网的发展历史来看，虚拟世界或许有机会创造出一个全新的数字161、生活，越早布局这个赛道的互联网龙头企业将会巩固本身的优势从中获益。我们认为目前随着 5G、WIFI-6 和 VR/AR 等高速网络和新兴设备的陆续推出，在一定程度上是具备了受便捷性影响，短期来看，VR 行业更像主机行业；长期来看，VR 有可能成为下一代通用技术设备。我们认为游戏是最有可能跑出的 VR 产品，原因是游戏本身具有的开放性、沉浸感以及虚拟社交身份，建议关注具有用户规模和平台优势的互联网龙头企业。（3）后疫情时代，企业数字化转型是大势所趋，云计算板块和信创板块公司将会受益：工信部发布的“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划提出，到 2025 年，企业经营管理数字化普及率达 80%，企162、业形态加速扁平化、平台化、生态化转变。加上欧美国家频繁针对我国科技行业提高制裁，我国信创行业发展确定性较高且有望提速。可以看到第三轮的趋势并非概念驱动也非下游产业景气度延伸，而是我国科技行自主化发展大趋势的独立线。我们认为后疫情时代，远程场景的拓展和数字化转型的需求将会驱动企业上云的需要，这让本身是云计算底层技术的 IaaS 层公司将会受益，让头部厂商在云业务市场份额变得更加集中，获得更多市场份额。另外，我们认为 2023 年信创行业伴随从预期阶段逐步过渡到业绩兑现阶段。信创企业经历第一轮党政信创后产品力有了较大提升，在部分领域从基本可用转变为了好用易用，具备了国产替代的实力。（4）直播、视频163、号依然是重要的流量入口，随着互联网生态的开放，将迎来更多变现机会：有别于传统的搜索，网页逛店式的购物，直播电商是 2016 年新发展起来的一种购物模式，在这里客户更直观的感受到货物和直播达人带给的视觉冲击。当前，视频号在微信生态有重要意义，有望激活流量链路，塑造新场景与新需求。根据腾讯公司二季度业绩公告，视频号总时长已经超过朋友圈总用户时长的 80%，总视频播放量同比增长超过 200%，推荐视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数量和日均视频上传量同比增长超过100%。我们认为经过近 5 年的发展直播电商行业即将进入下半场，未来消费结构升级和客单价提升将要通过服务团队更加精细化的运营管理164、和加强供应链整体效率上来，直播电商未来仍然具有巨大的发展空间。另一方面，视频号依然是私域流量变现的重要方式之一，目前生活服务、移动购物、金融理财和办公商务等应用场景不断的丰富视频号内容，未来随着腾讯原生广告的开放，视频号还将会获得越来越多的流量进入，以此进行流量变现。在后续的细分市场报告中，将对软件互联网行业中主要的细分板块，包括游戏娱乐、云计算、社区团购、电子商务四个板块分别进行讨论。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -29-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 TMT 细分市场游戏 TMT 细分市场游戏 游戏行业政165、策改善进入整合期，VR 硬件突破或迎来新周期 纵观 2022 年，游戏板块年内表现持续走低，股价下跌主要源自估值回落以及版号稀缺。在营收表现下跌不明显的情况下，股价的下跌主要来自市场信心不足导致的 PE回落，从 PE 表现加上版号供给不足，板块估值已经接近回落到 2016 年来的最低点。2022 年 4 月，版号恢复，共 45 款获批版号，距离 2021 年 8 月游戏版号停发共 263天。2022 年 11 月，国家新闻出版署发布今年第六批国产网络游戏审批信息，批次共计 70 款游戏获得版号，其中 63 款移动游戏、2 款客户端游戏和 5 款移动端/客户端双端游戏。不过伴随着一系列的相关政策166、出台，如人民财评于 2022 年 11 月 16 日发表观点，主张深度挖掘电子游戏产业价值机不可失。我们认为，未来整体游戏行业的政策导向将趋于清晰，监管政策主要目的在于整治行业乱象并指明行业发展方向，游戏公司可以更准确稳定的朝着指定方向破浪前行。另一方面政策也在鼓励游戏厂商出海，未来游戏厂商将立足国际国内两个市场，并将对标世界一流，构建游戏领域的核心竞争力。根据伽马数据，2021 年中国自研游戏出海收入达 180 亿美元，同比增加 16.6%，其中出海收入的主要贡献地区为美国、日本，分别贡献了 32.6%和 18.5%的游戏出海收入。然而 22Q2 全球手游收入约 1310 亿人民币(YoY-167、9.7%），近 18 个季度首次同比下降；2021 年全球手机游戏行业收入为 5779 亿人民币（YoY+5.2%）。根据QuestMobile 数据，网络游戏行业广告投放主力发生改变，策略游戏、MMORPG 等中重度游戏类型在广告方面的投入占比提升明显，往年广告投放费用最多的益智休闲类游戏占比有明显的下滑。在不考虑颠覆性科技变革的影响下，游戏行业有望维持稳步的自然增长，2030 年全球手机游戏市场空间有望达到 1566 亿美元（2021 年 876亿美元，21-30 CAGR 6.7%）。2030 年，中国手游市场空间有望达到 706 亿(占比 45%），中国之外地区达到 860 亿（占比 168、55%）。作为头部标杆，腾讯、网易等游戏大厂的海外游戏收入占比已成为公司重要收入来源。图表 6：2019-2022 国产游戏版号获批数量变化 图表 6：2019-2022 国产游戏版号获批数量变化 资料来源：QuestMobile，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -30-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 7：手机游戏 APP 行业年龄分布 图表 7：手机游戏 APP 行业年龄分布 资料来源：QuestMobile，第一上海整理 因此，总结 2022 和展望 2023 年，我们主要观点如下：（1169、）版号逐步放开和监管政策触底，使得游戏精品化趋势显露，开发周期长且难度较大的 MMORPG 类游戏开始受到更多手游用户的追捧，简单解压类的益智休闲类游戏依旧市场热门类型。监管收紧本质是供给侧结构优化，抑制无序扩张，排除粗制滥造游戏。我们预计未来游戏逐步告别野蛮生长，监管和发展并重前提下，将释放经济、文化、科技价值，更多反映内在价值和艺术性的内容向产品，而非通过高频率地刷副本、开黑等成瘾性机制不断延长玩家游戏时长或半强制氪金等。此外，人民日报 11 月 17 日发布“虚拟现实规模化应用加速”文章，依托虚拟现实产业政策，VR 游戏作为最易落地的应用有望快速发展。（2）海外游戏市场进入后疫情时代，因170、通胀等宏观因素收入不及预期，全球手机游戏行业收入呈现见顶下滑态势，主要基于：1）游戏同质化严重且新用户增速逐渐见顶；2）美国等全球发达地区高通胀等宏观因素导致生活成本支出提高，降低游戏娱乐的消费欲望和支出。（3）用户年龄结构演变，游戏行业需针对分层用户推出差异化游戏。随着时间迁移，游戏市场用户年龄正在发生结构性变化，截止到 2022 年 3 月，31 岁以上用户占比达到 51%，超过 30 岁以下年龄用户，其中，36 岁以上用户占比36.6%，也超过了 24 岁以下年龄段用户；相比之下，在 2019 年 3 月，30 岁及以下用户占比 55.5%，36 岁以上用户占比仅为 30.2%。（4）全171、球手游市场收入企稳，游戏出海收入 Q3 呈缓慢上升趋势。在经历今 1 月收入高峰之后，全球手游市场的收入阶梯式下探，在 10 月企稳。10 月全球手游玩家在 App Store 和 Google 付费金额为 62 亿美元，与 9 月付费金额持平，相当于 1 月峰值的 84%。随着全球手游市场收入下降，国内游戏出海收入在 1 月至 7 月总体呈下降趋势，并在 7 月达到低谷 14 亿美元，相当于 1月峰值的 88%。同时国内游戏出海先一步实现复苏，在 Q3 呈缓慢上升趋势。（5）IP 是移动游戏的重要内核元素和基础架构，带有 IP 背景的移动游戏产品通常可以获得更好的市场表现，成为确保收入增长的172、主要因素之一。另一方面，也给专注于 IP 游戏研发和运营的厂商有了推动和鼓励的作业，使得整个游戏行业朝更专业，更优化的精品游戏方向发展。（6）VR/AR 产业步入内容提升期，游戏产业发展涉及多种前沿技术，是推动技术进步的孵化器。根据 IDC 数据显示，中国元宇宙相关 IT 支出将在 2025 年达到 2001 亿美元，2021 年至 2025 年复合增长率达到 20.2%，其中游戏类支出第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -31-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 将达到 503 亿美元，占比 26%。目前 Pico 173、推出专为高级用户和开发人员设计的 Pico4Pro，支持高精度眼球追踪、面部追踪。而 Meta 于 22 年 10 月 举办了 VR 年度大会“Connect 2022”，会上发布高端 VR 设备 Quest Pro，显示+运算+交互硬件全面升级，产品定位高端售价高昂，主要面向专业级/商务型用户，强化高端 VR 设备生产力属性。整体看，VR 硬件的关键环节包括光学、显示、芯片与传感交互等，各环节技术水平决定设备整体性能，且发展方向逐渐清晰。光学镜片方面，当前以菲涅尔透镜方案为主，但短焦方案（Pancake）因轻薄化、视场角及成像质量佳等特性有望成为未来趋势，多类新产品均有望搭载；显示层面，FA174、ST-LCD 因量产和成本优势成为应用落地的核心方案，并向着 Mini-LED 等方向升级，同时 Micro-OLED 等新方案也在积极推进并逐渐商用。TMT 细分市场云计算服务 TMT 细分市场云计算服务 全球经济下行压力加大，企业 IT 支出减少，公有云服务市场增速开始放缓 云业务市场根据未变，强者恒强的格局稳定 当前的通胀压力和宏观经济状况正在对云支出产生推拉效应。云计算仍然是安全和创新的堡垒，凭借其敏捷、弹性和可扩展的特性，在不确定时期支持实现增长。然而，由于全球宏观经济下行，企业组织只能花掉它们现有的 IT 预算，如果企业未来整体 IT 预算缩减，云计算支出可能会减少，因为云计算仍然175、是 IT 支出中最大的一部分，而且预算增长也是成比例跟 IT 支出增减。目前，全球公有云市场主要被五大厂商控制，呈现出强者愈强的格局。根据权威调研机构 Gartner 最新的数据显示，2021 年全球基础设施即服务（IaaS）市场同比增长 41%，达到 909 亿美元。亚马逊继续保持了第一的位置，其次是微软、阿里、谷歌和华为，五大云厂商累计占据全球 81.2%的市场份额，且这一趋势还延续，难以打破。图表 8:2020-2021 年全球 IaaS 市场份额（百万美元）图表 8:2020-2021 年全球 IaaS 市场份额（百万美元）图表 9:全球云计算市场规模及增速（亿美元）图表 9:全球云计176、算市场规模及增速（亿美元）2021 2021 Market 2020 2020 Market 2020-2021CompanyRevenueShare(%)RevenueShare(%)Growth(%)Amazon35,38038.926,20140.835Microsoft19,15321.112,65919.751.3Alibaba8,6799.56,1179.541.9Google6,4367.13,9326.163.7Huawei4,1904.62,6814.256.3Others17,05618.812,69719.834.3Total90,89410064,28610041 30177、7369483642916199362491624869961108612221231152222.40%23.80%20.90%13.70%32.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050010001500200025003000350020172018201920202021IaaSPaaSSaaS增速%资料来源：Gartner、第一上海整理 资料来源：IDC、第一上海整理 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -32-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 178、图表 10:中国公有云细分规模及增速（亿元）图表 11:中国 TOP5 公有云 IaaS 厂商份额占比，2022H1图表 10:中国公有云细分规模及增速（亿元）图表 11:中国 TOP5 公有云 IaaS 厂商份额占比，2022H1 871482704528951614812224210319675104145195278370108%70%82%67%98%80%46%50%83%91%145%90%36%39%39%34%43%33%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500201620172018201920202021IaaS市179、场规模PaaS市场规模SaaS市场规模IaaS市场增速PaaS市场增速SaaS市场增速 34.5%11.6%11.0%10.3%8.1%24.6%阿里巴巴华为中国电信腾讯AWS其他资料来源：中国信通院、第一上海整理 资料来源：IDC、第一上海整理 运营商云业务势头发展迅猛，头部互联网厂商市场份额有所缩减 IDC 报告显示，2022 上半年中国公有云服务市场整体规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到165.8 亿美元，其中 IaaS 市场同比增长 27.3%，PaaS 市场同比增速为 45.4%。从IaaS+PaaS 市场来看，2022 上半年同比增长 30.7%，与 2021 上半年增速（4180、8.7%）相比下滑 18%。从厂商份额看，在 IaaS 市场，阿里云、华为云、天翼云、腾讯云、AWS 份额分别为 34.5%、11.6%、11.0%、10.3%、8.1%，五大公有云厂商市场份额同比 2021H1 分别下降 4.1%、上升 0.4%、上升 1.4%、下降 0.8%，上升 1.6%。从数据看，互联网厂商云业务由于公有云存量需求的高速增长难以为继，电商、音视频对公有云的需求趋于平稳，网络游戏、在线教育的需求持续减缓，互联网厂商的云业务市场份额有所下降。整体 IaaS+PaaS 市场来看，阿里云、华为云、腾讯云、天翼云、AWS 份额分别是 33.5%、11.1%、10.7%、9.4%181、、9.0%。总的来看，TOP5 厂商上半年 IaaS+PaaS 的市场总份额 73.7%，同比 2021H1 的 75.3%，下降了 1.6%。运营商阵营中，在云计算领域一直保持高增长和高投入态势。今年三大运营商的 云计算收入均保持高速增长态势，联通云前三季度收入为 268.7 亿 元，同比增长 142%，并且在三季度业绩说明会上表示今年预计将实现 300 亿元左右收入。中国电信在三季度业绩说明会上表示天翼云前三 季度收入持续翻番。移动云今年上半年收入为 234 亿元，同比增长 103.6%。在如此高增长势头下，我们预计运营商“三朵云”全年总营收有望突破千亿元，在国内的云计算市场扮演越来越重要182、的角色。容器、微服务、DevOps 三大云原生核心技术中，通用的容器与容器编排技术已进入技术成熟期，且市场采纳度高。而在深化应用中诞生的边缘容器、多集群管理和容器安全均已处于技术发展爆发期。随着用户对云原生技术应用的便捷化、免运维、一体化等需求增多，云原生中间件、无服务器架构的代表技术函数计算，以及云原生应用融合类技术，如云原生 AI、云原生区块链技术的研究热度将持续高涨。未来，云原生细分生态将持续完善，技术边界将从云上延展至边缘，服务形态趋于多元，云原生将成为整合人工智能、大数据、区块链等技术服务能力的调度中枢，为加速用户业务创新持续赋能。据 Gartner 预测，到 2025 年全球 75183、%的数据将在边缘云中进行处理。随着物联网设备的爆炸性增长和计算能力的增强，全球数据量带来了前所未有的增长。传统上，云计算和人工智能的前景是通过从数据驱动进行自动化和加速创新，但连接设备创第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -33-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 造的海量数据规模和复杂性已经超过了网络和基础设施的能力，会导致带宽和延迟问题。相比之下，边缘计算提供了一种更有效的替代方案：数据的处理和分析更接近它创建的点。由于数据不会通过网络传输到需要处理的云或数据中心，因此延迟会显著减少。边缘计算和 5G 网络上的移动184、边缘计算支持更快、更全面的数据分析，为更深入的洞察力、更快的响应时间和改善的客户体验创造了机会。未来，随着云网边一体化的 进程不断加快，资源部署将更加全局化、分布式化，为各类场景提供有针对性的算力服务 综合分析，对于云计算服务市场，总结 2022 年和展望 2023 年，我们的主要观点如下：（1）全球看，由于受到高通胀、地缘政治紧张以及欧美发达国家加息等的影响，全球 IT 支出下降，对于明年的公有云业务增速会放缓，但我们认为公有云业务竞争市场格局不会改变，强者恒强，云业务将更加往头部厂商靠拢，我们看好海外云业务厂商的亚马逊、微软和 Google。国内方面，看好阿里、腾讯、华为和以中国电信天翼云185、为代表的运营商国资云；（2）运营商在云计算领域保持高增长和高投入态势。我们认为，与互联网大厂相比，电信运营商发展云计算业务具有云网融合、客户关系良好、渠道覆盖完善、安全可信等优势。而且，因电信运营商底层的 IDC、带宽资源自有，客户渠道可复用，因此预计其云计算盈利能力可能也较强；（3）未来云上的竞争，比拼的不单单是 laaS 基础设施能力，更多是物联网、人工智能、数据分析等 PaaS、SaaS 服务能力，这些是云平台的综合能力，除了在 IaaS 层的基础设施建设投入，丰富的云应用是市场竞争手段。我们认为在各界数字化转型浪潮下，虽然需求短期下滑，但长期对云服务需求仍然旺盛，最终从市场中跑出来的玩186、家需要具备 IaaS+PaaS+SaaS 的综合能力。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -34-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 TMT 细分市场本地生活服务和社区团购 TMT 细分市场本地生活服务和社区团购 万物到家趋势不变，即时配送和本地生活相辅相成 本地生活服务：短视频入局，加剧市场竞争 图表 12：2020-2025 年中国本地生活市场规模 图表 12：2020-2025 年中国本地生活市场规模 562986194430954667665983421001111512144003530075%97%59%5187、1%43%25%20%15%25%0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002500030000350004000020112012201320142015201620172018201920202025E中国本地生活市场规模（亿元）YoY%资料来源：艾瑞资讯，第一上海整理 到店业务发展前景依然广阔 本地生活服务是将当地、线下、具有实体店铺的餐饮、生活服务、休闲娱乐等商家服务信息，以一种“网点”的方式呈现给网民，在传统消费的基础上，加入了第三方，将用户与商户两者的博弈转移到了第三方，并于第三方完成交易的过程，绝大多数的消费是以消费者为中心的 3 公里舒188、适区。从送外卖，到送万物，彻底改变人们的生活，延伸出即时零售的商业业态。据艾瑞咨询，2020 年本地生活服务行业规模达到 19.5万亿元，行业整体线上化率为 24%，预计到 2025 年中国生活服务行业市场规模达到35 万亿元，线上化率提升至 31%。2021 年（到家+到店）线上化率为 15.1%，规模达3.3 万亿，2025 年线上化率有望进一步提升至 30.8%。本地生活 O2O 按照消费场景差异可分为到店业务和到家业务，根据2021 年 O2O 渠道白皮书，线上到店业务 2021年规模达 1.2 万亿元，对本地生活渗透率仅为 5.6%，远低于到家的渗透率 9.5%。目前到店市场集中度相189、对较低，头部平台美团市占率不超过 30%，而外卖业务目前市占率高达 70%。到店业务发展前景依然广阔。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -35-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 13：2017-2026 年中国即时配送服务行业订单规模图表 13：2017-2026 年中国即时配送服务行业订单规模 831301872102793804936247740100200300400500600700800900201720182019202020212022E2023E2024E2025E 资料来源：艾瑞资讯，第一上190、海整理 即时配送与本地生活相辅相成 新冠疫情期间，大量线下业态陷入停摆状态，使得各行各业的商户积极拥抱线上化，居民即时消费行为逐渐由线下转为线上，我们认为即使疫情逐步放宽，线下活动日渐恢复，供给端的结构性变化与需求端习惯的养成使得线上下单，线下送达模式将会成为新常态。艾瑞测算，2021 年即时配送服务行业订单规模为 279 亿单，受疫情恢复影响，即时配送服务市场回暖，同比增速为 32.9%。未来随着即时配送服务行业向全场景、全距离、全时段方向发展，并加速成为本地消费的基础服务设施，艾瑞预计 2025年，即时配送服务行业订单规模将接近800亿单，2021年-2025年年复合增速为29.0%，行业191、整体仍处于快速发展路线上。图表 14：2016-2025 年中国城镇人口规模及城镇化率 图表 14：2016-2025 年中国城镇人口规模及城镇化率 7.98.18.38.58.69.19.39.49.69.757.4%58.5%59.6%60.6%63.9%64.7%65.0%65.2%65.4%65.5%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%0246810122016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国城镇人口规模（亿人）中国城镇化率（右轴-%）资料来源：Wind，第一上海整理 短视频平台依192、托流量优势进军本地生活，以种草为起点培养用户试用习惯，据月狐数据，2022 年第一季度，短视频行业日均用户使用时长 231 分钟，人均单日启动 11.5次，而据 QuestMobile，2021 年 3 月生活服务行业日均使用时长仅为 5.1 分钟，日均第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -36-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 单日使用 2.4 次，短视频平台在流量侧拥有巨大优势。截至 2022 年 6 月，抖音本地生活已完成“内容种草-购买团购-实地打卡”的闭环消费链路搭建，快手则通过与美团合作，用户可在快手上购193、买种草店铺的美团优惠套餐。以抖音为代表的短视频平台入局本地生活服务市场意图抢占市场份额。短视频平台主要通过短视频内容、直播、达人探店等形式对线下商户进行种草，再通过算法根据用户兴趣标签及同城信息进行推荐，本质是另一种形式的“店找人”，而对于美团、大众点评、口碑等传统生活服务 App，主要给予地点信息、评价、价格、人气推荐，核心是“人找店”。抖音、快手分别对应 6.8 亿、3.5 亿日活，庞大的线上用户规模可对线下商户进行高效引流，增加未被大众点评、口碑等覆盖的用户。我们认为美团凭借强大地推建立起的商家侧供应链优势明显，短视频拼图该短期不会对其业务产生实际冲击，长期有望更多从市场增量中获得一定市194、场份额，关键在于供应链建设，建立更好的用户心智。图表 15：中国城镇居民可支配收入 图表 15：中国城镇居民可支配收入 2.42.62.93.13.43.63.94.24.44.78.40%9.70%8.98%8.15%7.76%8.27%7.84%7.92%3.48%8.16%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国城镇居民人均可支配收入规模（万元/年）YoY%资料来源：Wind，第一上海整理 社区团购：强者恒强，进入“精耕细作”发展新阶段 社195、区团购行业格局逐渐清晰 社区团购是真实居住居民团体的一种购物消费行为，是依托真实社区的一种区域化、小众化、本地化的信零售形式。由于疫情期间居家政策的影响，社区团购受到人们更广泛的关注。在 2020 年疫情爆发以来社区团购新增消费者约 2.3 亿人，疫情前社区团购市场的渗透率为 30%左右，疫情后至今达到 46%，社区团购的市场规模因疫情的影响而有所增长。2020 年各大头部互联网公司，如阿里、美团、拼多多、滴滴、京东陆续布局或加码社区团购业务，行业竞争不断加剧。到 2022 年行业竞争格局日渐清晰，截至 2022 年上半年，美团优选的社区团购市场份额达到 38%，仅次于多多买菜的45%，两者的196、占比超过了 80%。从社区团购竞争格局来看，多多买菜主要在西北、华南、华中地区占领先机，美团优选则主要在西南、东北、华东地区较为强势，淘菜菜、京喜拼拼、兴盛优选等中小型平台则在部分区域有一定竞争力。市场竞争回归理性，更多二三梯队的玩家退出市场，强者恒强的马太效应明显 据财联社最新的数据统计，社区团购目前竞争格局为：第一梯队的多多买菜、美团优选，市占率均超 80%；第二梯队的淘菜菜（原盒马集市）、兴盛优选、京喜拼拼，市占率均在 10%左右；第三梯队的橙心优选、十荟团、美菜网，市占率 10%，二三梯队公第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -37-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍197、人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 司大都面临规模收缩、裁员或转型的艰难处境。进入 2022 年，伴随宏观不确定性增加、强监管政策出台，社区电商的竞争格局逐渐清晰，整体行业也从高速烧钱逐渐转为降本增效的阶段。受大环境影响，一级市场融资环境遇冷，中小玩家陆续退出，整体行业向上集中，规模效应显现。社区团购的行业发展重心开始“由量转质”，美团优选、多多买菜作为行业龙头，控亏损、稳单量成为 2022 年下半年新的发展目标。社区团购是一个只有巨头才能玩的游戏，因为这注定是一场重资产、长周期的投资。不具备造血能力，又无法持续获得融资输血的平台已经在陆续被市场清退。未来行业格局将会加198、速向头部平台集中，流量向头部平台集中的趋势愈加明显。我们认为，2023年，社区电商市场的增速将伴随疫情的放开进一步放缓，但是，对于拼多多、美团等头部玩家，用户规模和习惯已经形成，将有望通过提价提频、降本增效等措施逐步转为盈利。图表 16:社区团购市场竞争格局 图表 16:社区团购市场竞争格局 资料来源：第一上海研究部 精细化运营和供应链建设是提升盈利能力的关键 据头豹研究院统计，2017-2021 年社区团购的市场规模 CAGR 为 131%，到 2026 年将会达到 5832 亿元，未来 CAGR 将会达到 37%，增长的主要原因在于社区团购的超低价食品带来巨大流量，同时吸引大量资本和企业关199、注该行业。但是随着监管政策的出台对超低价销售扰乱市场行为的严格管控，流量红利将会下降，同时未来不少二三梯队将会出现资金链断裂的问题，社区团购行业未来的增速将会放缓，资源和市场份额往头部的玩家靠拢的趋势会更明显。当前的社区团购，基本都是以生鲜品类为主。生鲜蔬果具有高频的特点，能够有效维持和建立起社群与消费者之间的粘性，但保质期短、损耗率高，要求平台拥有强大的供应链能力和冷链物流体系，而这需要大量的资金投入。未来，在政策趋严、流量见顶、资本趋紧等大环境下，社区团购的玩家们将会逐渐回归理性并认清事实：想要抢占市场，最终还是要依靠精细化运营、供应链建设和提升履约能力，找到自己的盈利模式。第一上海证券有200、限公司 2022 年 12 月 -38-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 17：中国社区团购行业市场规模预测 图表 17：中国社区团购行业市场规模预测 428534075112051959274136474677583201000200030004000500060007000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 资料来源：头豹研究院 社区电商：降本增效稳健发展 伴随宏观不确定性增加、强监管政策出台，社区电商的竞争格局逐渐清晰，整体行业也从高速烧钱逐渐转为降本增效的阶201、段。受大环境影响，一级市场融资环境遇冷，中小玩家陆续退出，整体行业向上集中，规模效应显现，主要为拼多多和美团两位玩家。回顾 2020 年至今，社区电商行业经历了几个阶段：2020 年，拼多多、美团和阿里巴巴等互联网巨头与兴盛优选和十荟团等本地化平台相继进入社区团购行业。各平台采用低价策略抢夺用户，竞争格局加剧。12 月，国家出台一系列政策对补贴等促销措施进行严格管控。2021 年年初，社区团购迎来了融资高峰。随后，国家强调反垄断和防止资本无序扩张，对违规平台采取严格惩罚，强监管环境使得平台的大幅投入逐步放缓，策略逐渐转为精细化运营和对供应链的把控。2022 年，由于疫情持续反复，整体社区电商行202、业依然实现了较快增速。但是，在宏观逆风下，企业开始降本增效，多数平台开始收缩高投入多亏损的社区团购业务，更加注重各项经营指标和单位经济效益。流量开始向头部平台集中，以拼多多和美团为主的格局更加清晰；平台持续扩张品类，增加标品、日白类商品的占比，从而提升经营效率和客单价。据星图数据测算，预计 2022 年中国社区电商市场的规模达 4,500 亿元，同比增长约 50%，快于整体电商大盘，主要由客单价和单量的增长驱动。我们认为，2023 年，社区电商市场的增速将伴随疫情的放开进一步放缓，但是，对于拼多多、美团等头部玩家，用户规模和习惯已经形成，将有望通过提价提频、降本增效等措施逐步转为盈利。综合分析203、，总结 2022 年，展望 2023 年，我们对本地生活服务和社区团购的主要观点总结如下：(1)以抖音为首的玩家在 2022 年进入该赛道，目前开辟“同城”下 的“优惠团购”和“热门榜单”两个选项，主要聚焦“餐饮”“文旅”等领域，字节的本地生活业务可以充分字节的流量优势，完成从纯种草内容到交易的 全闭环。我们认为，以抖音为首的短视频进军本地生活对美团冲击短期较小，长期有望获得一定的市场份额，关键在于供应链建设，建立更好的用户心智；(2)目前到店市场集中度相对较低，头部平台市占率不超过 30%，未来空间依然广阔，即使短视频频台凭借流量优势入局，市场也有足够的蓝海；(3)由于设立线下门店的红利较低204、，不少企业利用社区内的生鲜超市来代替线下加盟第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -39-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 自提门店提供“预订+自提”的服务，因此“社区内生鲜超市+社区团购”将会替代之前的线下自提门店。此外，我们预测行业整体往三四线下沉市场发展的趋势会放缓，社区团购的市场会慢慢由底线城市向中线城市转移；(4)生鲜食品是社区团购中的主要消费品，但是生鲜食品的毛利率较低，盈利空间不足。未来社区团购将会通过高消费频率商品带动低消费频率，即利用生鲜食品吸引大量流量，接着推出其他生活用品的抢购链接带动整体的销售量205、，进而提升盈利空间；(5)即时零售需要具备整合周边所有业态的运营能力、庞大的线下基础设施和配送团队来支持履约的规模和成本。目前，美团、京东、阿里巴巴、拼多多等综合性零售平台已加入竞争，其中重投入重资产、具备长期履约经验的美团和京东未来或具备长期竞争及发展优势。TMT 细分市场中国电TMT 细分市场中国电商市场 商市场 疫后复苏再续高质量增长，降本增效利润端持续释放 疫后复苏再续高质量增长，降本增效利润端持续释放 电商是疫情期间消费复苏的核心驱动力 2022 年年初至今，全国多地经历了阶段性封控，新冠疫情使得线下消费活动以及电商的物流和供应链体系承压。二季度末，随着上海、长春等城市陆续解除封控措206、施，线上消费企稳回升，网络零售占社会消费品零售的比重持续增加，成为疫情期间消线上消费企稳回升，网络零售占社会消费品零售的比重持续增加，成为疫情期间消费复苏的核心驱动力。费复苏的核心驱动力。根据国家统计局数据，2022 年 1 月至 11 月，全国网上零售额达 12.5 万亿元，同比增长 4.2%，高于社会消费品零售总额的增速。其中，实物商品网上零售额达 10.8 万亿元，同比增长 6.4%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的 27.1%，比重持续增加。在实物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长 15.1%/3.4%/6.1%。图表 18:中国社会消费品零售总额（万亿元）图表 1207、9:中国网上零售额（万亿元）图表 18:中国社会消费品零售总额（万亿元）图表 19:中国网上零售额（万亿元）18.120.723.426.230.133.236.638.141.239.244.139.9-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.010.020.030.040.050.0社会消费品零售总额（万亿元）同比增长率 0.81.31.92.83.95.27.29.010.611.813.112.50.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.02.04.06.08.010.012.014.0网上零售额（万亿元）同比增长率 208、资料来源：国家统计局、第一上海整理 资料来源：国家统计局、第一上海整理 生活必需品和防疫用品的需求快速增长 疫情期间，与居民生活密切相关的生活必需品和防疫用品的需求快速增长。疫情期间，与居民生活密切相关的生活必需品和防疫用品的需求快速增长。根据商务部数据，2022 年 1 月至 6 月，基本生活类商品如中西药品和粮油食品增长领先，增速分别为 40.9%/21.9%；一些细分品类及特定场景品类，如金银珠宝、建筑装潢材料和体育娱乐用品（精致露营和冰雪运动），受益于冬奥会等活动带来的流量，同样第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -40-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报209、告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 综合电商平台面临存量博弈，直播电商平台贡献主要增量 实现较快的增长。用户高速增长所驱动的红利期已接近尾声，整体流量大盘初步见顶；综合电商平台用户高速增长所驱动的红利期已接近尾声，整体流量大盘初步见顶；综合电商平台面临存量博弈，直播电商平台贡献主要增量。面临存量博弈，直播电商平台贡献主要增量。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）第 50 次中国互联网络发展状况统计报告，截至 2022 年 6 月，中国网购用户规模达 8.41 亿，同比减少 153 万，占网民整体的 80.0%；电商直播用户规模达 4.69 亿，过去两年 CAGR 为 23.2%。210、2022 年 1 月至 6 月，仅使用传统电商平台的用户占总网购用户的比例为 27.3%，在短视频直播、生鲜电商、社区团购和微信等平台进行网购的用户比例分别为 49.7%/37.2%/32.4%/19.6%。图表 20:中国网民规模与人口规模（亿）图表 21:网购用户规模及使用率（亿）图表 20:中国网民规模与人口规模（亿）图表 21:网购用户规模及使用率（亿）0.03.06.09.012.015.019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211、212022.06总人口（亿）网民规模（亿）7.497.828.128.428.4179.7%79.1%80.3%81.6%80.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.02.04.06.08.010.012.02020.062020.122021.062021.122022.06网购用户（万）使用率 资料来源：CNNIC、国家统计局、第一上海整理 资料来源：CNNIC、第一上海整理 平台经济仍在整体消费市场有牵引带动的作用 政策层面，平台经济将在强监管环境下规范发展。政策层面，平台经济将在强监管环境下规范发展。20212、19 年以来，监管部门不断释放出强化平台反垄断监管执法的信号：2020 年 1 月，反垄断法迎来 2008 年以来的首次修订；2020 年 12 月，中央政治局会议首次提出反垄断和防止资本无序扩张；2021年 4 月和 10 月，市场监管总局分别对阿里巴巴和美团罚款 182.28 亿元和 34.42 亿元。二十大报告提出，要“加强反垄断和反不正当竞争，破除地方保护和行政性垄断，依法规范和引导资本健康发展”。2022 年以来，世界银行、国际货币基金组织（IMF）已数度下调对全球经济增长的预期。IMF 预计，全球经济增长率预计将从2021 年的 6.0%下降至2022年的 3.2%和 2023年的213、 2.7%。世界银行预计，各国央行同步提高利率的趋势还将持续到明年，按照目前的加息预期，可能还不足以将全球通胀降至疫情前的水平。各国货币和财政政策各国货币和财政政策的同步收紧可能对经济增速产生叠加效应，2023年进入全球性经济衰退的风险上升。的同步收紧可能对经济增速产生叠加效应，2023年进入全球性经济衰退的风险上升。在全球消费者信心下降的前景下，扩大消费等内需是重心，线上消费和平台经济仍在全球消费者信心下降的前景下，扩大消费等内需是重心，线上消费和平台经济仍在整体消费市场有牵引带动的作用。在整体消费市场有牵引带动的作用。根据“十四五”数字经济发展规划，2025 年全国网上零售额目标为 17 214、万亿元，2020 年为 11.76 亿元，五年 CAGR 约为 7.6%。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -41-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 22:经济增速预测（百分比）图表 22:经济增速预测（百分比）6.05.26.63.22.43.72.71.13.7全球经济体发达经济体新兴市场和发展中经济体202120222023 资料来源：IMF、第一上海整理 综合电商：拼多多持续跑赢大盘，阿里巴巴、京东降本增效成果初显 综合电商：拼多多持续跑赢大盘，阿里巴巴、京东降本增效成果初显 电商大盘面临疫情反复、宏215、观逆风、存量竞争等挑战 2022 年，电商大盘的增速普遍受到疫情反复、宏观逆风、存量竞争和行业监管等因2022 年，电商大盘的增速普遍受到疫情反复、宏观逆风、存量竞争和行业监管等因素的影响。素的影响。当前中国电商市场的渗透率已显著领先于全球市场，随着整体流量大盘的增速放缓，头部综合电商平台的用户规模已经十分庞大，获客成本不断攀升。各平台的表现较为分化：体量最大的阿里巴巴受宏观逆风的影响较大，增速面临严峻的挑战，与此同时，短视频电商的爆发式增长也在不断挤压阿里巴巴的市场份额；京东受益于相对高端的定位和自营物流，其价值在疫情期间不断凸显。京东在原有自营模式的基础上引入第三方卖家，并效仿海外的亚马逊216、开放其仓储物流设施，使得利用率和经济效益有效提高；拼多多得益于高效的运营和品牌化从 0 到 1 的进程，整体增速优于电商大盘。图表 23:电商流量份额变化（按用户时长）图表 24:电商平台市场份额变化（按销售额）图表 23:电商流量份额变化（按用户时长）图表 24:电商平台市场份额变化（按销售额）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014.112015.012015.032015.052015.072015.092015.112016.012016.032016.052016.072016.092016.112017.012017.032017.052017.0217、72017.092017.112018.012018.032018.052018.072018.092018.112019.012019.032019.052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.092020.112021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.03抖音快手淘宝拼多多京东唯品会 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021阿里巴巴京东拼多多抖音快手唯品会苏宁易购 资料来源：Q218、uestMobile、第一上海整理 资料来源：QuestMobile、第一上海整理 广告受消费增速放缓的影响 广告作为电商平台的核心收入来源，本质上受消费增速放缓的影响。广告作为电商平台的核心收入来源，本质上受消费增速放缓的影响。品牌和广告主在营销资源有限的情况下，整体广告市场表现较为疲软，各平台和细分品类之间的表现持续分化。据 QuestMobile 测算，2022 年上半年，互联网广告投放品牌数量同第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -42-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 比下降 38%，各平台均受到一定影响；219、由于疫情反复导致消费者在家的时间增加，广告投放最集中的品类是居家场景相关。2022 年下半年，预计广告行业较上半年小幅回暖，但未来阶段性的复苏力度仍取决于整体消费环境。图表 25:中国互联网广告市场规模（万亿元）图表 25:中国互联网广告市场规模（万亿元）-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020H12020H22021H12021H22022H1E2022H2E互联网广告市场（万亿元）同比增长率 资料来源：QuestMobile、第一上海整理 2023 年展望 国内电商行业的现状是流量红利已接近尾声，在当前220、的宏观环境下，高增长难以维持，综合电商平台持续面临存量竞争。对于头部综合电商平台来说，如何充分运用对于头部综合电商平台来说，如何充分运用有限的流量成为未来增长的关键点：提价提频实现消费升级、贴合政策深耕下沉市有限的流量成为未来增长的关键点：提价提频实现消费升级、贴合政策深耕下沉市场、提升直播电商等领域的占比等。场、提升直播电商等领域的占比等。由于国内人口基数庞大，高中低线城市的消费习惯存在较大差异，因此电商平台难以做到一家独大，也为定位、业态不同的平台留下了发展空间。2023 年，中国正式迈入后疫情时代，我们认为，消费温和复苏和政策利好的双重预2023 年，中国正式迈入后疫情时代，我们认为，消221、费温和复苏和政策利好的双重预期以及外部环境的改善，均有利于整体电商市场以及股价的复苏。期以及外部环境的改善，均有利于整体电商市场以及股价的复苏。我们首要推荐拼多多拼多多：收入端持续跑赢同行电商公司，盈利能力已持续得到验证，且出海电商作为第二增长曲线值得期待。对于拼多多主站，用户心智的持续增长与平台的品牌化进程相辅相成，有利于佣金率的提升。多多买菜，经过 2022 年的洗礼，未来的格局更加清晰，对整体利润端的影响持续缩窄。我们建议关注阿里巴巴和京东。阿里巴巴阿里巴巴：由于业务体量最大，宏观环境依然对营收的增长存在一定阻力，收入增速有限。但是，成本管控和新业务减亏已初显成效，未来降本增效仍在持续，222、预计利润端的复苏将快于收入端。京东京东：核心消费群体稳定，收入增速适中，仓储物流是核心竞争力，在疫情期间其重要性不断凸显。未来通过品类扩张、第三方卖家入驻和下沉市场持续拉新，盈利模型将继续优化。此外，互联网医疗和健康相关的主题仍值得关注。根据 CNNIC 数据，截至 2022 年 6月，在线医疗用户规模达 3.00 亿，较 2021 年 12 月增加 196 万，渗透率为（占网民整体的）28.5%。结合疫情的放开、相关政策法规的出台和基础设施的完善，在线医疗平台便民惠民的属性将伴随认知度不断提升，将持续迎来规范化和高质量的发展机会。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -43-本报告不223、可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 26:单用户收入（元）图表 27:单用户营销费用（元）图表 26:单用户收入（元）图表 27:单用户营销费用（元）0100200300400500600阿里京东拼多多 051015202530354045阿里京东拼多多 资料来源：公司财报、第一上海整理 资料来源：公司财报、第一上海整理 直播电商 直播电商 直播电商是电商市场的重要增量 直播电商的爆发式增长贡献了整体线上消费市场的重要增量。直播电商的爆发式增长贡献了整体线上消费市场的重要增量。根据 CNNIC 数据，截至 2022 年 6 月，中224、国短视频用户规模达 9.62 亿，同比增加 2,805 万，渗透率为（占网民整体的）91.5%。2020 年 6 月至 2022 年 6 月，电商直播用户规模由 3.09 亿增加至 4.69 亿，CAGR 23.2%，渗透率由 32.9%提升至 44.6%，较整体网购用户的渗透率（80.0%）仍有提升空间。据 QuestMobile 测算，预计 2022 年中国直播电商市场的规模达 3.49 万亿元，同比增长 53.7%；预计 2023 市场规模将接近 5 万亿元，五年CAGR 约为 110.2%。图 28:中国直播电商市场规模（万亿元）图表 29:中国直播电商用户及渗透率（亿）图 28:中国225、直播电商市场规模（万亿元）图表 29:中国直播电商用户及渗透率（亿）0.120.421.242.273.494.920%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.020182019202020212022E2023E直播电商市场（万亿元）同比增长率 3.13.93.84.64.733%39%38%45%45%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.02020.062020.122021.062021.122022.06直播电商用户（亿）占网民比例 资料来源：公司财报、第一上海整理 资料来源：公司财报、第一上海整理 短226、视频平台具备稳定的用户规模和用户时长，前期流量的转化以流媒体广告为主；随着头部电商的用户增速放缓、获客成本不断上升，短视频将内容用户转化为电商用户，在流量成本上仍具备天然的优势，最终反映到商品的价格优势上。在消费增第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -44-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 速放缓的大环境下，直播电商成为品牌追寻增量的重要渠道，品牌自播的占比持续提升，品牌直营对于品控和服务质量的要求更严格，因此在 ROI 和退货率等指标的表现较优。长期来看，直播电商与综合电商的竞合关系尚不清晰。长期来看，直播电商与综227、合电商的竞合关系尚不清晰。尽管直播电商的爆发式增长带来了可观的收入，随着短视频用户规模的饱和，直播电商和综合电商之间的流量成本的差异和价格优势将逐步缩窄。同时，几家综合电商平台也在不断扩大对直播领域的投入，直播电商成为电商平台的标配。在流量红利期过后，最终仍将回归到电商生意的本质，通过提升运营效率、用户粘性、服务质量来实现平台的价值。海外电商市场 海外电商市场 海外消费复苏仍需时日 海外消费复苏仍需时日 据 eMarketer 测算，预计 2022 年全球网络零售市场规模达 5.717 万亿美元，同比增长 9.7%，渗透率约（占社会消费总额的）19.7%。2025 年，预计全球市场规模将达到 228、7.528 万亿美元，三年 CAGR 约为 9.6%。eMarketer 预计 2022 年美国市场的规模为 9,049 亿美元，同比增长 4.9%，渗透率约为 15.0%；新兴市场的增速显著快于大盘，预 计 增 长最 快 的国 家 是菲 律 宾、印 度和 印 度尼 西 亚，增 速 分 别 为25.9%/25.5%/23.0%。在发达市场，亚马逊的电商业务仍处于垄断地位（20/21/22E 美国市占率 39.8%/40。0%/39.5%），并享有高于国内同行的佣金率和溢价。但是，当前零售市场面临的主要是宏观所带来的系统性风险，在高通胀环境下，经济衰退的风险上升使得消费者信心下降，高昂的自营物流229、和人力对成本端形成拖累。明年，随着降本增效的效果逐步显现，我们预计，亚马逊在成本端的压力有望逐步释放。尽管亚马逊的市场份额接近 40%，北美地区的线下零售市场拥有百年历史，电商渗透率尚未达到 20%。中低端消费市场主要由线下零售商满足，低价电商平台尚未形成稳定的竞争格局。因此，我们看好拼多多旗下海外电商平台 TEMU 的增长前景，受益于国内成熟的供应链体系和拼多多主站的运营经验，TEMU 通过与亚马逊等平台形成差异化竞争切入市场，中短期主要关注收入端增长。新兴市场的收入增速依然较快，但较 2020 和 2021 年显著放缓，主因海外疫情结束、经济重开，叠加过去两年疫情利好带来的高基数。此外，东230、南亚和拉美等市场多与美元挂钩，受美元加息、高通胀等影响，虽然用户规模尚存在大量空间，但是考虑到宏观逆风下扩张和获客难度加大，短期也会选择缩减开支、谨慎扩张，盈利的预期可能延后。第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -45-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 腾讯控股（700，买入）腾讯控股（700，买入）降本增效引领业绩拐点，视频号货币化初显成果降本增效引领业绩拐点，视频号货币化初显成果 2022Q3 利润端超出市场预期：2022Q3 利润端超出市场预期：2022Q3 公司录得收入 1401 亿元人民币，同比下降 2%。231、归母净利润录得 388 亿元人民币，同比下降 3%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的 Non GAAP 归母净利润录得 323 亿元人民币，同比增长 2%。游戏行业拐点将至，11 月版号恢复发放：游戏行业拐点将至，11 月版号恢复发放：受海外后疫情时代影响、本土用户消费减少和未成年保护政策影响，2022Q3 游戏业务录得收入 429 亿元人民币，同比下降 4.5%。手游包括和不包括社交收入的增速分别为-3.5%和-6%。根据公司披露的资料，截至 Q3 的递延收入总额为 886 亿元人民币，较 Q2 的 938 亿元人民币环比有所下降。广告业务降速收窄，视频号广告需求充足232、：广告业务降速收窄，视频号广告需求充足：Q3 广告业务录得 215 亿元人民币，同比下降 5%，主要因为游戏、电子商务和快消品行业需求改善。社交广告同比下降 0.8%至 189 亿元人民币。媒体广告收入录得 26 亿元人民币，同比下降 26%。公司表示视频号广告 eCPM 非常稳健，收入开始实现规模化，Q4 可达到 10 亿元收入，且目前没有影响到其他广告收入。金融科技与企业服务持续降本增效：金融科技与企业服务持续降本增效：Q3 金融科技及企业服务录得收入 448 亿元人民币，同比增长 4%。线上和线下商业支付活动有所恢复。企业服务收入有所下降，主要是公司继续降本增效，主动减少亏损合同。将以所233、持美团股份作为股息派发：将以所持美团股份作为股息派发：公司计划将所持约 9.6 亿股美团股份作为股息派给腾讯股东，在美团的持股比例将会从 17%下降到 1.5%，每持有 10 股腾讯将会获得 1 股美团 B 类股票。公司在美团的长期投资获得成功收益，以分红方式回馈股东体现出公司的投资价值。目标价 450 港元，买入评级：目标价 450 港元，买入评级：综合分析，公司降本增效效果明显，利润端已出现拐点，长期看好公司各项业务在未来的发展。收入和经营利润预测采用 2023 年的预测数据，计算得出目标价为450 港元，较上一收盘价有 54.1%上升空间，维持买入评级。盈利摘要 股价表现 盈利摘要 股价234、表现 截至12月31日止财政年度20年实际21年实际22年预测23年预测24年预测截至12月31日止财政年度20年实际21年实际22年预测23年预测24年预测总营业收入（人民币百万元）482,064560,118554,828607,324684,379变动27.77%16.19%-0.94%9.46%12.69%经调整净利润122,742123,788116,470132,807153,967变动30.09%0.85%-5.91%14.03%15.93%经调整每股盈利（人民币元）12.6912.7711.9913.6515.73变动30.42%0.61%-6.09%13.84%15.22%股235、息1.601.601.601.601.60市盈率292港元（估）20.9620.8322.1819.4816.91 18023028033038043048053011/17/20214/17/20229/17/2022 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -46-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 主要财务报表 主要财务报表 损益表损益表,财务年度截至2020年年实际实际2021年年实际实际2022年年预测预测2023年年预测预测2024年年预测预测2020年年实际实236、际2021年年实际实际2022年年预测预测2023年年预测预测2024年年预测预测收入收入482,064560,118554,828607,324684,379毛利221,532245,944240,080264,565299,547毛利率(%)45.95%43.91%43.27%43.56%43.77%其他业务净额57,131149,46743,22820,02822,569EBITDA 利率(%)54.11%56.64%32.43%33.75%36.77%销售及管理费用(101,383)(130,441)(137,232)(135,095)(145,386)净利率(%)33.22%40.6237、7%18.90%17.28%18.26%营运收入营运收入177,280264,970146,076149,498176,730财务开支(7,887)(7,114)(7,654)(8,197)(9,237)营运表现营运表现联营公司等130,778105,70991,696118,074141,320销售及管理费用/收入(%)21.03%23.29%24.73%22.24%21.24%税前盈利税前盈利180,022248,062127,270129,905154,652实际税率(%)11.05%8.16%17.61%19.19%19.19%所得税(19,897)(20,252)(22,416)(2238、4,935)(29,685)股息支付率(%)9.50%6.78%14.66%15.14%12.74%净利润净利润160,125227,810104,854104,970124,966应收账款天数56.465.275.677.972.8少数股东应占利润2782,9885623,3353,971应付账款天数192.1184.9200.7206.9196.2本公司股东应占利润本公司股东应占利润159,847224,822104,292101,635120,996折旧及摊销47,19653,41157,86262,61966,377EBITDA260,862317,268179,910204,9532239、51,672财务状况财务状况总负债/总资产0.420.460.440.420.40增长增长收入/净资产0.620.640.570.580.59总收入(%)27.8%16.2%-0.9%9.5%12.7%经营性现金流/收入0.400.310.310.300.31EBITDA(%)55.3%21.6%-43.3%13.9%22.8%税前盈利对利息倍数22.8334.8716.6315.8516.74资产负债表资产负债表,财务年度截至,财务年度截至2020年年实际实际2021年年实际实际2022年年预测预测2023年年预测预测2024年年预测预测2020年年实际实际2021年年实际实际2022年年预240、测预测2023年年预测预测2024年年预测预测现金152,798167,966237,078316,817422,606EBITDAEBITDA260,862317,268179,910204,953251,672应收账款44,98149,33151,79854,38757,107净融资成本(1,299)(930)(464)463616存货8141,0631,1691,2861,415营运资金变化27,42389111,68517,53519,855其他流动资产119,054266,452266,452266,452266,452所得税(20,322)(28,526)(63,379)(27,0241、42)(30,473)总流动资产总流动资产317,647484,812556,497638,942747,580其他(72,545)(113,517)46,186(11,402)(31,167)固定资产59,84361,91472,70380,72386,683营运现金流营运现金流194,119175,186173,938184,508210,504无形资产159,437171,376184,292195,286204,646长期投资305,258323,188323,188323,188323,188资本开支71,21863,04090,00090,00090,000银行存款及其他491,2242、40571,074579,507587,874596,176其他投资活动(253,173)(241,589)(171,883)(171,187)(170,069)总资产总资产1,333,4251,612,3641,716,1871,826,0131,958,273投资活动现金流投资活动现金流(181,955)(178,549)(81,883)(81,187)(80,069)应付账款44,98149,33151,79854,38757,107短期银行借款14,24219,00319,00319,00319,003负债变化5,05455,674000其他短期负债209,856334,764346,243、556364,207384,191股本变化1,7161,043000总短期负债总短期负债269,079403,098417,356437,598460,301股息15,18415,24515,29015,38615,410长期银行借款9,2545,9125,9125,9125,912其他融资活动(8,307)(50,342)(38,233)(38,968)(40,056)其他负债546,128729,759744,017764,259786,962融资活动现金流融资活动现金流13,64721,620(22,944)(23,582)(24,646)总负债总负债555,382735,671749,244、929770,171792,874少数股东权益74,05970,39470,95674,29278,262现金变化现金变化25,81118,25769,11279,739105,789股东权益股东权益778,043876,693966,2571,055,8421,165,398期初持有现金132,991152,798167,966237,078316,817每股账面值(摊薄)8090100108119汇兑变化(6,004)(3,089)000营运资产48,56881,714139,141201,344287,278期末持有现金152,798167,966237,078316,817422,60245、6财务分析财务分析盈利能力盈利能力现金流量表现金流量表资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -47-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 美团点评-W（3690，买入）美团点评-W（3690，买入）22Q3 业绩超预期，Q4 业绩受疫情影响短期承压 22Q3 业绩超预期，Q4 业绩受疫情影响短期承压 22Q3 业绩超预期：22Q3 业绩超预期：22Q3 总收入 626.2 亿元（YoY+28.2%，QoQ+22.9%），超出 彭博一致预期的 623亿元。本季度综合毛利 185.1 亿元，毛246、利率为 29.6%,经营利润为 9.9 亿元，经调整净利润 35.3亿元，连续两个季度实现扭亏为盈，好于彭博一致预期的 8 亿元。三季度公司围绕高增量增长、有效的成本控制措施以及提高经营杠杆下，收入和利润均超市场的预期。交易用户数 6.87 亿人(YoY+2.9%，QoQ+0.4%),活跃商家数 930 万家(YoY+12.0%，QoQ+1.1%)，即时配送交易笔数 5025百万(YoY+16.2%，QoQ+22.5%)，每位交易用户平均每年交易笔数 39.5（YoY+14.8%，QoQ+3.7%），公司经营数据实现稳步增长。核心本地商业依然稳健，新业务快速增长：核心本地商业依然稳健，新业务快247、速增长：核心本地商业方面，22Q3 收入 463.3 亿元(YoY+28.2%，QoQ+26.0%)，经营利润 93.2 亿元（YoY+121.9%，QoQ+12.8%）,经营利润率由 11.6%同比提高 8.5pct至 20.1%，期间即时配送交易笔数为 50.2 亿单(+YoY16.2%)。美团核心本地商业业务在 7-8 月疫情得到有效控制以及暑期需求旺盛情况下，外卖单量和到店业务恢复到正常水平，日单量峰值 8月突破 6000 万，但 9 月份单量增长受到疫情反弹影响承压。新业务方面，22Q3 新业务收入 163亿元(YoY+39.7%,QoQ+15%）,经营亏损环比略微收窄至 68 亿元248、，经营亏损率由去年同期的 86.0%同比收窄 44.4pct 至 41.6%，主要由于公司灵活调整新业务策略，提高经营效率。展望四季度，由于全国各主要经济城市疫情防控面临更加复杂的形式，中高风险地区数量也在增加，预计会对需要充足骑手运力的外卖业务、线下消费的到店酒旅业务需求造成同比增速下滑的短期影响，但新业务预计保持增长韧性，继续改善经营效率。降本增效，提高运营效率：降本增效，提高运营效率：22Q3 期间费用中，销售费用、研发费用和管理费用分别为108.9/54.1/25.1 亿元，费用率及同比增速分别为 17.4%/8.6%/4.0%（较去年同期分别下降5.9pct/1.1pct/0.9pc249、t）、-4.4%/14.8%/4.9%,公司运营费用率持续改善，经调整净利润 35.5 亿元，经调整净利润率达到 5.6%。下调目标价至 218 港元，维持买入评级：下调目标价至 218 港元，维持买入评级：综合分析，虽然公司核心业务短期受到疫情反复影响，到店业务也将面临抖音直接竞争，但我们依然看好公司的长期竞争优势，我们下调公司 2022-2024年的收入预测，给予 2023 年外卖业务利润的 30 倍 PE 估值，到店酒旅业务的 23 倍 PE 估值以及新业务的 2 倍 PS 估值，得出目标价 218 港元，较上一收盘价还有 56%的涨幅空间，维持买入评级。盈利摘要 股价表现 盈利摘要 股250、价表现 截至12月31日止财政年度2020A2021A2022E2023E2024E截至12月31日止财政年度2020A2021A2022E2023E2024E总营业收入（人民币百万元）114,795179,128217,884266,645337,435变动(%)17.7%56.0%21.6%22.4%26.5%经调整净利润3,121-15,5721,17413,01530,097变动(%)-33.0%-1008.4%131.3%归母净利润4,708-23,536-8,1946,26323,345经调整每股盈利（人民币元）0.53-2.540.192.124.90变动(%)34.3%-100251、8.4%131.3%市盈率139.4港元（估）286.6-0.071.631.0 050100150200250300 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -48-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 主要财务报表 主要财务报表 损益表财务分析损益表财务分析,财务年度截至2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022252、年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测收入收入114,795179,128217,884266,645337,435盈利能力盈利能力毛利34,05042,47461,97781,831122,305毛利率(%)29.7%23.7%28.4%30.7%36.2%销售及营销开支-20,883-40,683-41,170-45,063-57,027EBITDA 利率(%)8.7%-7.5%-3.2%2.9%8.4%研发开支-10,893-16,676-20,517-21,332-26,320净利率(%)4.1%-13.1%-3.8%2.3%6.9%经营利润经营利253、润4,330-23,127-7,4667,19228,023营运表现营运表现财务开支-370-1,131-1,22400销售及管理费用/收入(%)18.2%22.7%18.9%16.9%16.9%税前盈利税前盈利4,438-23,566-8,2447,63728,469实际税率(%)6.1%-0.1%-0.6%18.0%18.0%所得税27030501,3755,124股息支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净利润净利润4,708-23,536-8,1946,26323,345库存周转1.7 1.5 1.6 1.6 1.5 少数股东应占利润-11000应付账款天数37.7 26254、.8 25.8 25.6 24.6 本公司股东应占溢利本公司股东应占溢利4,708-23,536-8,1946,26323,345应收账款天数2.7 2.8 3.1 2.9 2.8 折旧及摊销5,1948,928000EBITDA10,002-13,508-7,0217,63728,469财务状况财务状况总负债/总资产0.410.480.500.480.43增长增长收入/净资产1.181.431.862.132.20总收入(%)17.7%56.0%21.6%22.4%26.5%经营性现金流/收入0.07-0.02-0.040.030.08EBITDA(%)28.2%-235.0%-48.0%-255、208.8%272.8%税前盈利对利息倍数-11.9920.846.74NANA资产负债表现金流量表资产负债表现金流量表,财务年度截至,财务年度截至2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测现金17,09432,51318,39919,47940,571EBITDAEBITDA10,002-13,508-7,0217,63728,469应收账款1,0311,7256、932,1812,6693,378净融资成本-370-1,131-1,22400存货4666827789221,073营运资金变化1,8967,209-484-632-860其他流动资产69,715112,841112,841112,841112,841已交所得税-86-255000总流动资产总流动资产88,306147,829134,198135,910157,862其他-2,8803,928-0-0-0有形资产13,91722,81425,09627,60530,366营运现金流营运现金流8,561-3,757-8,7287,00527,609无形资产31,67631,04934,1543257、7,56941,326权益法计投资13,18113,86913,86913,86913,869资本开支-15,801-9,010-2,281-2,510-2,761其他19,49425,09325,09325,09325,093其他投资活动-5,431-49,481-3,105-3,415-3,757总资产总资产166,575240,653232,409240,046268,515投资活动现金流投资活动现金流-21,232-58,492-5,386-5,925-6,517应付帐款11,96715,16615,16615,16615,166短期银行贷款6,39511,56511,56511,56258、511,565负债变化18,78935,057000其他流动负债32,78641,86241,86241,86241,862股息00000总流动负债总流动负债51,14868,59368,59368,59368,593其他融资活动-1,37143,541000非流动负债17,79346,50446,50446,50446,504融资活动现金流融资活动现金流17,41878,598000总负债总负债68,941115,097115,097115,097115,097现金变化现金变化4,74716,350-14,1151,08021,092少数股东权益-59-57-57-57-57期初持有现金13259、,39617,09432,51318,39919,479股东权益股东权益97,634125,557117,312124,950153,419期末持有现金期末持有现金17,09432,51318,39919,47940,571 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -49-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 金蝶国际（268，买入）金蝶国际（268，买入）云业务保持高速增长，大客户不断取得新突破 云业务保持高速增长，大客户不断取得新突破 2022H1 收入和利润符合公司预告：2022H1 260、收入和利润符合公司预告：2022H1 公司录得收入 21.97 亿元人民币（+YoY17.3%），股东应占亏损 3.56 亿元，去年同期亏损 2.48 亿元，亏损进一步加大的主要原因是公司加大对云服务产品尤其是金蝶云星瀚及 HR SaaS 的研发投入，以及新冠疫情持续对项目交付效率产生不利影响所致。公司收入和亏损符合公司早前发出之中期业绩盈利警告。云业务延续高增长态势，大型企业国产替代再树标杆：云业务延续高增长态势，大型企业国产替代再树标杆：公司云服务收入 16.77 亿元（+YoY35.5%）,占比集团收入达 76.4%。大型企业方面，金蝶云苍穹和星瀚录得收入 2.84 亿元（+YoY77.261、6%）,金额续费率达 100%与去年同期保持稳定，期内签约客户 476 家，包括新签客户 194 家，突破山东重工、五矿国际、广东能源等大型企业，累计帮助 122 家大型企业完成国产替代。中型企业方面，金蝶云星空实现收入 7.86 亿元（+YoY16.1%）,星空云订阅 ARR 同比增长 53%，金额续费率89%，客户数达 28300 家，期内金蝶星空签约国家级和省级专精特新企业 300 余家。小微企业方面，小微财务云收入达 3.80 亿元（+YoY74.1%）,其中金蝶云星晨收入同比增长约 337.7%，金额续费率 72%，客户数近 20000 家。中型企业云订阅持续转化，核心指标表现亮眼：262、中型企业云订阅持续转化，核心指标表现亮眼：公司面向中型企业客户的传统优势产品金蝶云星空，ARR 同比增长 53%，反映出中型企业的星空用户正积极的向云订阅模式转化。上半年公司金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）约 18.6 亿元（+YoY46.5%），且公司对订阅 ARR 设立了“三年增长目标”，即从 2021-2023 年 ARR 复合增速达到 50%，我们认为 ARR 的高速增长反映出公司云订阅的持续转化。期内，云订阅服务相关的合同负债 15.72 亿元（+YoY56.0%），显示出公司收入质量的持续提升。目标价 23 港元，维持买入评级：目标价 23 港元，维持买入评级：考虑到目前国内疫263、情反复对公司项目交付产生的不利影响，以及当前公司加大对苍穹星瀚的研发和宣传力度，我们下调公司 2022-2023 年的收入和盈利预测分别为 50.53、62.87、77.50 亿元（前值为 52.21、67.28、85.34 亿元），-3.96、-1.82、0.97 亿元（前值为-3.19、1.76、3.64 亿元）。目标价 22 港元，较上一收盘价有 37%的上涨空间，维持买入评级。盈利摘要 股价表现 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度截至12月31日止财政年度2020年历史年历史2021年历史年历史2022年预测年预测2023年预测年预测2024年预测年预测总营业收入（人民币千264、元）3,356,4454,174,1475,043,6816,287,9637,750,815变动0.93%24.36%20.83%24.67%23.26%净利润（人民币千元）-335,479-302,330-396,543-182,58297,688变动NA-9.88%31.16%53.96%NA摊薄每股盈利（人民币元）-0.10-0.09-0.11-0.050.03变动NA-15.35%31.29%53.96%NA市盈率(16.02)NANANANA490每股派息（港元）0.000.000.000.000.00股息现价比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0510152025265、3035 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -50-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 主要财务报表 主要财务报表 ,财务年度截至2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测收入收入3,356,4454,174,1475,043,681266、6,287,9637,750,815毛利2,209,0082,633,5723,131,7464,030,1105,161,458毛利率(%)65.81%63.09%62.09%64.09%66.59%其他收入262,538365,831384,123403,329423,495EBITDA 利率(%)2.20%-0.46%1.20%3.63%6.25%营运支出-2,822,564-3,391,624-3,946,837-4,669,007-5,561,450净利率(%)-10.18%-8.11%-7.11%-2.62%1.14%经营利润经营利润-415,353-466,900-505,445267、-309,832-50,536财务开支35,93476,43692,359115,144141,931营运表现营运表现联营公司等-3,3208,3198,3198,3198,319销售及管理费用/收入84.09%81.25%78.25%74.25%71.75%税前盈利税前盈利-382,739-382,145-404,767-186,36999,714实际税率(%)10.72%11.46%11.46%11.46%11.46%所得税41,04443,79046,38221,356-11,426股息支付率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%净利润净利润-341,695-338,3268、55-358,385-165,01388,288库存周转4.25.86.46.56.8少数股东应占利润-6,216-36,02538,15817,569-9,400应付账款天数224.3184.1152.2138.4126.7本公司股东应占溢利本公司股东应占溢利-335,479-302,330-396,543-182,58297,688应收账款天数82.261.453.746.540.6折旧及摊销-492,548-439,477-557,719-529,478-526,414EBITDA73,875-19,10460,593227,965484,197财务状况财务状况总负债/总资产0.260.269、300.350.370.38增长增长收入/净资产0.420.530.700.891.09总收入(%)0.9%24.4%20.8%24.7%23.3%经营性现金流/收入0.140.160.130.100.11EBITDA(%)-91.6%-125.9%-417.2%276.2%112.4%税前盈利对利息倍数10.655.004.381.62-0.702020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预270、测2024年2024年预测预测现金3,989,7742,416,8152,582,7442,693,7943,034,790EBITDAEBITDA73,875-19,10460,593227,965484,197应收账款690,370714,940770,285830,358895,590净融资成本00000存货18,92230,41836,50243,80252,562营运资本变化363,929593,869453,248240,251262,001其他流动资产1,484,3481,309,0141,058,6061,058,6061,058,606所得税-14,13643,79046,3271、8221,356-11,426总流动资产总流动资产6,183,4144,471,1874,448,1374,626,5595,041,548其他49,34942,00892,359115,144141,931有形资产928,0681,253,1541,299,4271,316,8211,333,324营运现金流营运现金流473,017660,563652,581604,716876,702无形资产785,5001,037,366916,764863,558856,346长期投资1,650,9711,538,2861,538,2861,538,2861,538,286资本开支-352,889-7272、71,896-455,449-493,666-535,706其他1,174,1262,787,1392,787,1392,787,1392,787,139其他投资活动-1,137,737-432,846000总资产总资产10,722,079 11,087,132 10,989,752 11,132,363 11,556,644投资活动现金流投资活动现金流-1,490,626-1,204,742-455,449-493,666-535,706应付帐款794,603759,248835,173876,931920,778短期银行贷款120,0000000负债变化-79,625-120,000000273、其他短期负债1,683,9862,324,4352,763,1873,029,0523,321,198股息-36,7150000总短期负债总短期负债2,598,5893,083,6833,598,3593,905,9834,241,976其他融资活动2,082,031-23,841000长期银行贷款00000融资活动现金流融资活动现金流1,965,691-143,841000其他负债165,013200,310200,310200,310200,310总负债总负债2,763,6023,283,9933,798,6694,106,2934,442,286现金变化现金变化948,082-688,0274、20197,132111,049340,997少数股东权益168,846206,647244,805262,374252,974股东权益股东权益7,958,4777,803,1397,191,0837,026,0707,114,358期初持有现金1,898,7702,753,6312,046,8152,212,7442,323,794每股账面值(摊薄)2.442.252.072.032.05汇兑变化-93,221-18,796-31,20300营运资金3,584,8251,387,504849,778720,576799,572期末持有现金期末持有现金2,753,6312,046,8152,2275、12,7442,323,7942,664,790盈利能力盈利能力利润表财务分析利润表财务分析资产负债表资产负债表,财务年度截至现金流量表现金流量表,财务年度截至 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -51-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 中软国际（354，买入）中软国际（354，买入）云智能业务高速增长，基石业务稳扎稳打 云智能业务高速增长，基石业务稳扎稳打 2022 年中期业绩增长稳健，业绩表现符合预期：2022 年中期业绩增长稳健，业绩表现符合预期：2022 年中期公司收入公司276、实现收入 100.25 亿元，同比增长 20%；收入增长的驱动主要来自核心大客户业务稳健增长和云智能业务的高速增长。其中云智能业务收入 32.12 亿，同比增长 50.8%；归母净利润 5.72 亿元，同比增长 10.4%。保证鸿蒙业务和汽车领域稳健发展，公司持续加大中高端人才储备从而增加人力成本。基石业务增长稳健，软件工厂奠定基础：基石业务增长稳健，软件工厂奠定基础：公司业务增长稳健，持续开拓头部客户业务。22 年上半年基石业务实现营收 68.1 亿元，同比增长 10%，来自腾讯、阿里、通信运营商、汇丰银行等大客户的收入增速水平稳定提升。值得一提的是，公司与中国移动基于“9 One 平台”达277、成首次联创并为中移物联网提供基于 OneNET 城市物联网平台一体化交付服务。另一方面，华为继续维持研发支出，使得中软中高端人才储备成本不断上升。软件工厂 2.0 模式服务能力的输出将实现服务产品化，加上更多企业数字化转型帮助公司奠定基础。我们预计公司基石业务在未来几年内仍将保持 12%左右的增速。云智能业务高速发展，汽车领域蓄势待发：云智能业务高速发展，汽车领域蓄势待发：22 年上半年云智能业务营收 32.1 亿元，同比增长 51%，主要由全栈云业务服务能力提升带来业绩增长。目前，公司携手深开鸿发布（1+1）N 战略并成立 AIG，在交通、能源、家居等领域深度参与开源鸿蒙商业发行版的适配研发278、；同时，公司深度参与华为造车各项业务，并已为比亚迪、吉利、沃尔沃等多家龙头车企进行软件架构和智能座舱的技术服务。我们认为公司在鸿蒙矩阵不断垂直优化，公司智能物联网业务的产品与解决方案能够帮助公司更好的稳定矩阵，同时智能汽车软件产业链的布局将打开公司增长新增长曲线。调整目标价至 11.7 港元，维持买入评级：调整目标价至 11.7 港元，维持买入评级：综合分析，中软国际流水稳健，且公司研发能力继续加固，我们看好公司在云智能业务的影响和布局。在华为多项业务合作线以及大客户的加持下，基石业务预计依旧稳定发力；云智能业务和汽车业务员高速发展的确定性。考虑到毛利率承压的影响，我们调整估值中枢为 24 倍279、 PE，根据 2023 年预测盈利得出目标价为 11.7 港元，较上一收盘价有 67.62%的上升空间，维持买入评级。盈利摘要 股价表现 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度20年历史21年预测22年预测23年预测24年预测截至12月31日止财政年度20年历史21年预测22年预测23年预测24年预测总营业收入（人民币千元）14,101,23918,398,07622,433,39727,950,64834,636,484变动17.10%30.47%21.93%24.59%23.92%净利润（人民币千元）954,9281,136,9111,214,1591,576,8272,000,0280、03变动26.50%19.06%6.79%29.87%26.84%每股盈利（人民币元）0.5690.3840.4100.5330.676变动89.35%-32.51%6.79%29.87%26.84%市盈率6.98港元（估）10.315.314.311.08.7每股派息（港元）0.030.020.020.030.03股息现价比0.42%0.27%0.29%0.37%0.47%02468101214 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -52-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人281、士发放 主要财务报表 主要财务报表 损益表损益表,财务年度截至2020年年实际实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测收入收入14,101,23918,398,07622,433,39727,950,64834,636,484毛利4,118,4844,904,2416,281,3517,826,1819,698,215毛利率(%)29.21%26.66%28.00%28.00%28.00%其他业务净额232,276523,287369,524460,404570,533EBITDA 利率(%)10.93%282、9.85%8.21%8.08%7.99%销售及管理费用-729,409-943,469-1,160,403-1,445,792-1,791,627净利率(%)6.72%6.18%5.41%5.64%5.77%经营利润经营利润1,211,9391,367,3451,546,5411,966,3392,473,165财务开支-151,458-99,557-183,484-183,484-183,484营运表现营运表现联营公司等-24,435-10,196-20,392-40,784-81,568销售及管理费用/收入(%)5.17%5.13%5.17%5.17%5.17%税前盈利税前盈利1,034,283、8451,252,0771,337,1501,736,5562,202,598实际税率(%)8.38%9.22%9.22%9.22%9.22%所得税-86,732-115,387-123,227-160,035-202,984净利润净利润948,1131,136,6901,213,9231,576,5211,999,614库存周转2.02.02.01.01.0少数股东应占利润-6,815-221-236-307-389应付账款天数55.554.656.058.463.2本公司股东应占溢利本公司股东应占溢利954,9281,136,9111,214,1591,576,8272,000,003应收284、账款天数102.0103.9105.5101.698.4折旧及摊销-329,199-444,257-294,637-293,352-292,935EBITDA1,541,1381,811,6021,841,1782,259,6912,766,100财务状况财务状况总负债/总资产0.330.310.320.340.36增长增长收入/净资产1.611.591.852.142.42总收入(%)17.1%30.5%21.9%24.6%23.9%经营性现金流/收入0.080.050.050.040.04EBITDA(%)21.1%17.5%1.6%22.7%22.4%税前盈利对利息倍数6.8312.58285、7.299.4612.00资产负债表资产负债表,财务年度截至,财务年度截至2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测现金3,786,7775,556,3805,973,6366,357,0477,101,973EBITDAEBITDA1,541,1381,811,6021,841,1782,259,6912,766,100应收账款4,580,1635,894,4317,073,3178,487,98110,185,577净融资成本151,45899,557183,484183,484183,484286、存货51,192162,63114,37895,89340,755营运资金变化-533,086-886,791-640,293-1,015,776-1,053,978其他流动资产55,910123,117123,117123,117123,117所得税-130,263-86,364-123,227-160,035-202,984总流动资产总流动资产10,394,07813,519,62714,967,51616,847,10619,234,490其他123,29324,139-171,814-192,206-232,990有形资产1,191,7721,847,7261,139,8161,154287、,3751,166,879营运现金流营运现金流1,152,540962,1431,089,3281,075,1581,459,632无形资产1,086,1281,036,509918,422910,511905,074长期投资247,154384,641384,641384,641384,641资本开支-219,553-348,292-188,639-188,639-188,639其他5,7533,013373,628413,537453,446其他投资活动27,859-181,229-194,167-194,167-194,167总资产总资产13,086,95716,902,29317,89288、4,80119,820,94822,255,307投资活动现金流投资活动现金流-191,694-529,521-382,806-382,806-382,806应付帐款1,786,4112,251,6412,701,9583,742,9924,892,104短期银行贷款368,130917,421917,421917,421917,421负债变化-3,589,024-2,072,630000其他短期负债92,224191,813191,813191,813191,813股息-51,808-70,117-65,872-85,548-108,507总短期负债总短期负债2,718,3233,985,6289、014,435,9185,476,9526,626,064其他融资活动4,002,6533,519,637-183,484-183,484-183,484长期银行贷款00000融资活动现金流融资活动现金流361,8211,376,890-249,356-269,032-291,991其他负债10,89633,30433,30433,30433,304总负债总负债4,310,5465,275,7345,726,0516,767,0857,916,197现金变化现金变化1,322,6671,809,512457,165423,320784,835少数股东权益23,32322,63822,40222290、,09521,707股东权益股东权益8,753,08811,603,92112,146,34813,031,76714,317,403期初持有现金2,525,7413,786,7775,556,3805,973,6366,357,047每股账面值(摊薄)3.133.924.104.404.84汇兑变化-61,631-39,909-39,909-39,909-39,909营运资金7,675,7559,534,02610,531,59811,370,15412,608,426期末持有现金期末持有现金3,786,7775,556,3805,973,6366,357,0477,101,973财务分析财291、务分析盈利能力盈利能力现金流量表现金流量表 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -53-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 金山软件（3888，买入）金山软件（3888，买入）游戏业务经营低于预期，办公业务稳定发展 游戏业务经营低于预期，办公业务稳定发展 2022Q3 收入符合预期：2022Q3 收入符合预期：2022Q3 实现营收 18.37 亿元，同比增长 22%；营业利润 3.32 亿元，同比增长 15.5%，其中办公软件及服务收入同比增长 25%；网络游戏及其他收入同比增长 1292、8%。本季度录得归母净亏损 61 亿元，亏损主要由于计提金山云减值拨备税前 64.86 亿元，加上应占联营公司亏损 4.14 亿元。整体看，订阅业务持续助力办公稳健增长；在版号发放不确定性下，游戏增速趋于调整期。金山办公持续性需求剧增，粘性持续提升：金山办公持续性需求剧增，粘性持续提升：2022Q3 公司办公业务实现营收 10.05 亿元，同比增长 25.02%，环比增长 9%，主要是由于金山办公集团的订阅服务及授权业务收益的持续增长；信创业务推进订阅模式转化将逐渐显现价值；金山数字办公平台在政企客户的渗透率提升，带来机构订阅业务增长；目前信创风潮短暂放缓，Q3 个人订阅和机构订阅同比增长 4293、3%和 47%。我们预计，金山办公软件的付费用户数将逐渐随着使用频度和产品粘性的增强而加速提升，以及国产替代风潮下政府和企业的加持能够持续增大用户基数。游戏处于行业调整期，期待新游陆续上线：游戏处于行业调整期，期待新游陆续上线：公司 22Q3 网络游戏及其他业务收入 8.32 亿元，同比增长 17.8%，主要由于剑网 3端游收益稳健贡献。版号不确定性导致的新游上线延迟以及游戏行业整体趋于调整期导致老游收入下降，我们预计 2023 年，游戏收入同比增加 18%；倘若加上版号延迟，公司游戏储备尘白禁区、彼界、阿比斯幻境等倘若未能明年二季度如期上线，公司可能考虑海外发现行从而提高业绩增长收入。调整目294、标价为 40.3 港元，维持买入评级：调整目标价为 40.3 港元，维持买入评级：综合分析，随着在家办公的使用习惯积累和信创明后年的增量预期，公司办公业务得以迅速的增加和持续性的使用。利润方面，公司对于 WPS 预期利润率将仍有所提升。考虑到办公业务的强劲流水表现以及游戏业务的短期不确定性的综合考量，我们调整估值中枢为 10 倍 PE，根据 2023 年预测盈利得出目标价为 40.3 港元，较上一收盘价有61.2%的上升空间维持买入评级。盈利摘要 股价表现 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度20年实际21年实际22年预测23年预测24年预测截至12月31日止财政年度20年实际21年295、实际22年预测23年预测24年预测总营业收入（千元人民币）5,594,2436,371,4067,964,2519,265,32110,875,464变动-31.93%13.89%25.00%16.34%17.38%净利润（千元人民币）1,798,436952,843688,0471,155,2171,675,271每股摊薄盈利（港元）7.480.690.500.831.19变动N/A-90.77%-27.54%66.00%43.37%基于25港元的市盈率（估）3.336.250.030.121.0每股派息（港元）0.200.120.180.200.20股息现价比0.80%0.48%0.72%296、0.80%0.80%0510152025303540 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -54-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 主要财务报表 主要财务报表 损益表损益表,财务年度截至2020年年实际实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测收入收入5,594,2436,371,4067,964,2519,265,32110,875,464毛利4,676,9625,214,289297、6,516,8837,930,2139,045,433毛利率(%)83.60%81.84%81.83%85.59%83.17%营业成本917,2811,157,1171,447,3681,335,1081,830,031销售及管理费用-838,482-1,064,954-1,268,542-1,568,930-1,856,245净利率(%)3.57%8.75%3.63%6.27%8.04%财务开支净额330,178330,179330,180330,181330,182营运表现营运表现联营公司等-270,996-1,333,318-1,418,242-1,237,845-1,301,645销售298、及管理费用/收入(%)14.99%16.71%15.93%16.93%17.07%除税前盈利除税前盈利2,069,3601,143,128786,1271,828,7572,589,745实际税率(%)13.09%16.65%13.13%12.15%13.89%所得税-270,924-190,285-103,212-222,145-359,714股息支付率(%)2.30%34.01%-78.25%2.22%0.82%净利润净利润1,798,436952,843682,9151,606,6122,230,031库存周转1.11.11.11.11.1研发费用-1,656,067-2,328,009299、-2,728,456-2,874,512-2,987,485应付账款天数51.151.151.151.151.1应收账款天数87.887.887.887.887.8少数股东应占利润199,897557,511289,461581,245874,512本公司股东应占利润本公司股东应占利润1,598,539395,332393,4541,025,3671,355,519财务状况财务状况总负债/总资产0.310.210.150.150.15收入/净资产0.360.220.240.280.32经营性现金流/收入0.530.350.080.671.53税前盈利对利息倍数19.258.013.0854.0300、4138.19资产负债表资产负债表,财务年度截至,财务年度截至2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测现金4,455,2714,553,4284,727,8954,727,8955,605,254应收账款2,415,8792,531,2542,588,4142,621,4572,765,453净融资成本-437,997-416,250-416,250-416,250-416,250存货19,08518,57720,43522,47824,726营运资金变化-61,147-390,017-69,9301、80-76,978-84,676其他流动资产13,07914,548,75115,879,42115,879,42215,879,423总流动资产总流动资产6,903,31421,652,01023,216,16523,251,25224,274,856其他3,490,2173,026,3651,101,2816,713,18017,166,805固定资产1,753,8761,904,3423,371,8013,356,4333,347,356营运现金流营运现金流2,991,0732,220,098615,0516,219,95316,665,879无形资产252,739307,423240,302、437185,564185,564长期投资12,932,97712,276,67912,276,67912,276,67912,276,679资本开支-677,433-677,433-677,434-677,435-677,436银行存款及其他372,960395,159395,159395,159395,159其他投资活动415,430393,683393,683393,683393,683总资产总资产22,215,86636,535,61339,500,24139,465,08840,479,614投资活动现金流投资活动现金流-262,003-283,750-283,751-283,752303、-283,753应付账款1,449,1601,849,9852,034,9842,238,4822,462,330短期银行借款00000负债变化10,00010,00010,00010,00010,000其他短期负债1,794,4882,246,199379,582379,582379,582股本变化00000总短期负债总短期负债3,243,6484,096,1842,414,5662,618,0642,841,912股息00000长期银行借款0010,00010,00010,000其他融资活动00000其他负债3,572,6373,646,7383,342,0503,342,0503,342304、,050融资活动现金流融资活动现金流10,00010,00010,00010,00010,000总负债总负债6,816,2857,742,9225,766,6165,970,1146,193,962少数股东权益3,563,3514,008,1214,565,6325,123,1435,680,654现金变化现金变化2,739,0701,946,348341,3005,946,20116,392,126股东权益股东权益15,399,58128,792,69133,733,62633,494,97434,285,652期初持有现金13,792,11716,531,18718,477,53518,8305、18,83524,765,035每股账面值(摊薄)11,237.9521,011.6524,617.3324,443.1825,020.18营运资产3,659,66617,555,82620,801,59920,633,18821,432,944期末持有现金16,531,18718,477,53518,818,83524,765,03541,157,161财务分析财务分析盈利能力盈利能力现金流量表现金流量表数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -55-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 306、中国移动（941，买入）中国移动（941，买入）第三季度利润短期受营业支出增加承压，ARPU 值延续企稳回升 第三季度利润短期受营业支出增加承压，ARPU 值延续企稳回升 三季度收入符合预期，利润短期承压：三季度收入符合预期，利润短期承压：首三季度营运收入为人民币 7235 亿元（+YoY11.5%），其中通信服务收入为 6201 亿元（+YoY8.3%）,EBITDA 为 2515 亿元(+YoY5.9%)，股东应占利润为 985亿元(+YoY13.0%)，股东应占利润率为 13.6%，比上年同期提升 0.2 个百分点。第三季度营运收入为 2265 亿元（+YoY10.5%），其中通信服务收307、入为 1937 亿元（+YoY7.8%）,EBITDA 为 776 亿元（+YoY2.8%），股东应占利润 283 亿元(+YoY0.6%)，利润增速放缓主要是由于销售费用和其他营业支出增加所致。移动和有限宽带 ARPU 延续企稳回升态势：移动和有限宽带 ARPU 延续企稳回升态势：移动业务方面，公司移动客户总数约 9.74 亿户，首 3季度净增 1715 万户，客户根基稳固；其中，5G 套餐客户数达到 5.57 亿户，5G 渗透率达到 57%，5G 网络客户数达到 2.92 亿户，5G 网络渗透率 27%，保持行业领先。首三季度，移动 ARPU 为 50.7元（+YoY 1.0%）。固网宽带308、方面，有线宽带客户总数达到 2.65 亿户，首三季度净增 2482 万户，其中家庭宽带客户达到 2.38 亿户，首三季度净增 1966 万户。首三季度，有线宽带 ARPU 为 34.8元(+YoY 0.2%)，家庭客户综合 ARPU 为 41.1 元(+YoY 3.2%)。产业数字化方面，DICT 业务收入达到人民币 685 亿元(+YoY 40.0%)，继续保持高速的增长。三季度营业支出增大，短期利润承压：三季度营业支出增大，短期利润承压：三季度公司营业支出同比增长 13.1%，主要是由于公司加大了销售费用的支出（截止 2022Q3+YoY20.4%,截止 2022Q2-YoY5.1%），以309、及其他运营支出的大幅增长（截止 2022Q2+YoY34.6%，截止 2022Q2+YoY15.6%）。我们认为销售及其他运营支出的大幅增长，是短期现象，跟公司的加大投入有关，长期随着公司 5G 建设周期的拉长，折旧摊销占比的降低，公司经营效率将会得到进一步改善。维持目标价 80 港元，买入评级：维持目标价 80 港元，买入评级：虽然短期 Q3 利润承压，但中国移动移动业务、宽带业务 ARPU逐步企稳回升，DICT 业务长期继续保持高速增长，我们对中国移动业务长期向好的观点没有改变。预计 2022 年将是公司资本支出的最高峰，之后资本开支占收入比会逐步下降到 20%以下的水平。考虑到公司营业支310、出的增加，我们略微下调 2022 年的利润至 1261 亿（前值 1282 亿），参考公司历史估值与对比全球运营商的估值，给予中国移动港股 2023 年 12 倍的 PE，维持目标价格至 80 港元，对应 2022-2024 年 7.8 倍/7.4 倍/6.9 倍市盈率，较目前价格有 61%的上涨空间，维持买入评级。盈利摘要 股价表现 盈利摘要 股价表现 截止12月31日止财政年度截止12月31日止财政年度202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）768,070848,258899,552959,5591,018,605变动（311、%）2.97%10.44%6.05%6.67%6.15%净利润（百万元）107,843116,148126,179132,723142,638EPS（港元）5.455.876.386.717.21变动（%）1.13%7.70%8.64%5.19%7.47%市盈率（倍，49.7港元）9.118.467.787.406.89每股派息（港元）3.294.064.154.705.41息率（%）6.63%8.18%8.35%9.46%10.89%010203040506070 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -56-本报告不可对加拿大、日本312、、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 主要财务报表 主要财务报表 2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年历史历史预测预测预测历史历史预测预测预测历史历史预测预测预测历史历史预测预测预测固定资产705,547723,305740,575748,560743,663营业收入营业收入768,070848,258899,552959,5591,018,605其他资产合计442,592522,651516,418510,111503,735 减：营业成本655,336730,295767,747821,313、824867,824非流动资产非流动资产1,148,1391,245,9561,256,9931,258,6711,247,397网络运营及支撑成本206,424225,010238,616254,534270,197现金及等价物212,729243,943295,820342,983399,348折旧172,401193,045198,597207,253216,771应收账款85,04844,80545,80246,82347,867雇员薪酬及相关成本106,429118,680119,857134,252142,513预付账款25,71328,29128,85729,43430,023销314、售费用49,94348,24351,16056,49262,006其他资产合计256,253278,332278,937279,564280,213销售产品成本73,10096,083102,809106,921110,129流动资产流动资产579,743595,371649,416698,804757,451其他营运支出47,03949,23456,70962,37166,209总资产总资产1,727,8821,841,3271,906,4091,957,4752,004,848营业利润营业利润112,734117,963131,804137,735150,781租赁负债42,46030,9315、2230,92230,92230,922除税前利润除税前利润142,359152,184166,025174,635187,681其他非流动负债15,37617,96517,96517,96517,965 减：所得税费用34,21935,87839,84639,81745,043非流动负债非流动负债57,83648,88748,88748,88748,887 净利润108,140116,306126,179134,818142,638应付账款167,990152,712154,239155,782157,339归母公司股东的净利润归母公司股东的净利润107,843116,148126,1791316、34,818142,638应计费用及其他应付款200,952274,509274,509274,509274,509其他非流动负债148,332154,927167,559167,559167,559每股收益每股收益流动负债流动负债517,274582,148596,307597,850599,407 基本每股收益（元）5.055.445.916.316.68负债合计负债合计575,110631,035645,194646,737648,294 股本21,36321,36321,36321,36321,363所有者权益所有者权益1,152,7721,210,2921,261,2151,310,317、7381,356,554 派息比率54.31%62.23%65.00%70.00%75.00%，财务年度截止2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年历史历史预测预测预测历史历史预测预测预测历史预测预测预测预测同比增长率历史预测预测预测预测同比增长率除税前净利润除税前净利润142,359152,184166,025174,635187,681营业收入2.97%10.44%6.05%6.67%6.15%折旧及摊销172,401193,045198,597207,253216,771EBITDA-3.66%9.07%6.24%4.42%6.318、54%预期信用减值损失5,0844,171000净利润1.13%7.70%8.64%6.85%5.80%投资收益-12,678-11,914-11,914-11,914-11,914盈利能力盈利能力 其他595-22,722-54,537-57,228-62,497净利润率14.04%13.69%14.03%14.05%14.00%经营活动现金流经营活动现金流307,761314,764298,171312,747330,040营业利润率14.68%13.91%14.65%14.35%14.80%资本开支-189,577-202,673-194,146-190,712-187,347回报率回报319、率 已收利息12,99913,361000净资产收益率9.36%9.60%10.00%10.29%10.51%其他投资现金流1,471-35,62321,66610,0659,952总资产收益率6.24%6.31%6.62%6.89%7.11%投资活动现金流投资活动现金流-188,106-238,296-172,480-180,647-177,395偿债能力偿债能力已付本公司股东股息-59,726-57,585-73,815-84,936-96,280流动比率1.121.021.091.171.26偿还租赁负债本金及利息-27,3460000每股指标每股指标其他投资活动现金流-101,034-320、180,711-98,665-95,712-81,115每股收益5.055.445.916.316.68筹资活动现金流筹资活动现金流-82,252-45,201-73,815-84,936-96,280每股净资产53.9656.6559.0461.3663.50现金净变动现金净变动37,40331,26751,87747,16456,365估值倍数估值倍数 加:年初现金余额175,933212,729243,943295,820342,983市盈率9.118.467.787.286.89 年末现金余额212,729243,943295,820342,983399,348市净率0.850.810321、.780.750.72资产负债表利润表，财务年度截止主要财务比率现金流量表，财务年度截止 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -57-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，买入）阿里巴巴（BABA.US/9988.HK，买入）成本管控初显成效，扩大回购计划至 400 亿美元 成本管控初显成效，扩大回购计划至 400 亿美元 业绩摘要：业绩摘要：本季度收入保持稳定，费用端的管控好于预期，EBITA 利润率超出市场预期。宏观环境依然对营收的增长存在一322、定阻力，但降本增效仍在持续，预计利润端的复苏将快于收入端。2023 年 Q2 财季收入同比增长 3%至 2,072 亿元人民币。经营利润同比增长 68%至 251 亿元，主因经调整 EBITA 增加及股权激励费用下降。销售和市场费用占收入比由去年同期 14%下降至 11%，产品开发费用和一般及行政费用占比基本持平，分别为 7%/5%。净利润-225 亿元，去年同期为 34 亿元，主因计入了上市公司股权投资的价格下降及权益法核算的投资收益下降。Non-GAAP 净利润同比增长 19%至 338 亿元。截至九月末，公司已完成 250 亿美元回购计划中的 180 亿，并宣布将回购计划增加 150 亿323、；本季度自由现金流 357 亿元。公司表示，在正式完成转换香港主要上市之前，仍需制定并向股东提交审批一份新的员工持股计划，因此将不会按原计划在 2022 年底完成主要上市。GMV 环比降幅缩窄，新业务持续减亏：GMV 环比降幅缩窄，新业务持续减亏：1）中国商业中国商业收入同比下降 1%至 1,354 亿元，客户管理客户管理收入同比下降 7%至 665 亿元，主因疫情及凑单导致退货率增加。实物 GMV 同比个位数下滑，降幅较上个季度收窄；双十一期间，天猫 GMV 同比无增长，淘宝 GMV 同比个位数下滑。购买力强的消费者实现高留存率：年均消费超过 1 万元的买家保持在 1.24 亿，88VIP 324、会员规模保持在 2,500 万。新业务新业务方面，淘特及淘菜菜亏损持续收窄；淘菜菜 GMV 同比增长 40%。2）直营直营收入同比增长 6%至 647 亿元，主要由盒马驱动，其中大部门盒马门店已实现正向现金流。3）国际商业国际商业收入同比增长 4%至 157 亿元，其中 Lazada 单均亏损同比收窄 25%，Trendyol 订单量同比增长 65%。4）本地生活本地生活收入同比增长 21%至 131 亿元，订单量同比增长5%。饿了么录得 GMV 同比正增长，单位经济效益持续为正数。5）菜鸟菜鸟收入同比增长 36%至 134 亿元，其中 73%来自外部客户；EBITA 利润率转正。云计算 Yo325、Y+4%，非互联网占比 58%：云计算 YoY+4%，非互联网占比 58%：云业务收入同比增长 4%至 208 亿元；非互联网客户收入同比增长 28%，占比由 53%上升至 58%，主要由金融服务、电讯及公共服务行业所驱动。按种类，公有云收入实现同比双位数增长，混合云为负增长。EBITA 利润率 1%，同环比基本持平。目标价 152 美元/149 港元，买入评级：目标价 152 美元/149 港元，买入评级：短期国内消费复苏仍面临疫情及宏观环境的压力，但公司降本增效的举措已初显成效，未来将有助于利润端的持续复苏。因此，我们下调预计未来三年收入至8,783/9,589/10,亿元，GAAP 利润326、 517/914/1,014 亿元。采用分部估值法，求得目标价 149.00 美元/146.00 港元，维持买入评级。盈利摘要 股价表现 盈利摘要 股价表现 截至3月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测总营业收入（人民币百万元）717,289853,062878,320958,8771,039,104变动41%19%3%9%8%运营利润89,67869,638103,058106,294118,025每股收益（人民币）6.82.82.44.34.8变动-2%-58%-15%77%12%基于75.99美元的市盈率（估）9.923.928.015.814.1每股派息（327、美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0%0%0%0%0%020406080100120140160 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 -58-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 主要财务报表 主要财务报表 损益表财务能力分析单位：百万元，财务年度：3月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测收入717,289 853,062 878,320 958,87328、7 1,039,104 盈利能力主营业务成本421,205 539,450 543,608 603,275 661,303 毛利率(%)41.3%36.8%38.1%37.1%36.4%毛利296,084 313,612 334,712 355,602 377,801 运营利率(%)12.5%8.2%11.7%11.1%11.4%研发费用57,236 55,465 57,091 67,121 72,737 净利率(%)20.0%5.5%5.0%8.7%9.0%销售费用81,519 119,799 122,965 124,654 124,692 EBITA 利润率23.8%15.3%17.8%1329、8.8%20.2%一般及行政费用55,224 31,922 39,524 43,149 46,760 摊销费用12,427 11,647 12,074 14,383 15,587 经营利润89,678 69,638 103,058 106,294 118,025 营运表现营业外（收入）/支出-80,376 5,179 18,445 -22,054 -23,899 销售及管理费用/收入(%)11.4%14.0%14.0%13.0%12.0%利息费用4,476 4,909 5,054 5,518 5,980 研发和开发费用/收入(%)8.0%6.5%6.5%7.0%7.0%税前利润165,578 330、59,550 79,559 122,830 135,945 实际税率(%)17.7%45.0%45.1%31.9%31.2%所得税29,278 26,815 35,851 39,139 42,414 应收账款天数52.457.155.052.050.0净利润143,284 47,079 43,708 83,691 93,531 应付账款天数180.5177.6177.6180.0180.0EBITA170,453 130,397 156,054 180,511 210,337 财务状况收入YOY40.7%18.9%3.0%9.2%8.4%总负债/总资产35.9%36.2%35.3%36.1%3331、3.2%经营利润YOY-1.9%-22.3%48.0%3.1%11.0%收入/净资产66.7%79.5%79.5%80.4%78.2%EBITA YoY24.3%-23.5%19.7%15.7%16.5%经营性现金流/收入32.3%16.7%13.8%20.4%17.4%净利润YoY2.1%-67.1%-7.2%91.5%11.8%税前盈利对利息倍数37.012.115.722.322.7资产负债表现金流量表2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测现金及等价物321,262 189,898 22332、1,847 329,027 454,569 净利润143,284 47,079 43,708 83,691 93,531 短期投资152,376 256,514 256,514 256,514 256,514 折旧与摊销26,389 27,808 31,475 36,173 40,538 限制性现金35,207 37,455 37,455 37,455 37,455 应计费用变化77,357 13,327 -6,428 73,211 -15,183 流动资产643,360 638,535 646,870 786,297 891,223 其他流动资产变化-42,234 -32,766 23,61333、4 -32,248 20,617 股权激励50,120 23,971 28,765 34,518 41,422 PP&E147,412 171,806 189,517 200,329 203,434 经营性现金流231,786 142,759 121,135 195,346 180,924 其他无形资产70,833 59,231 59,231 59,231 59,231 商誉292,771 269,581 269,581 269,581 269,581 短期投资净值变化-57,514 -39,378 -49,186 -58,166 -55,382 其他长期资产535,842 556,400 556,400 567,581 579,320 企业合并-19,137 -4,087 -购入固定及无形资产-43,185 -53,324 -总资产1,690,218 1,695,553 1,721,59