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    • OLED行业深度报告：全行业供需结构逐步优化中国厂商赢得优势-240813（68页）.pdf

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市场需求旺盛市场需求旺盛，逐步从智能手机向，逐步从智能手机向 IT 市场渗透。市场渗透。2023 年智能手机搭配 OLED 屏幕的智能手4、机占比提升至 51%，其中刚性 OLED 屏幕占比下滑至 11%，柔性 OLED 屏幕占比提升至 40%。咨询机构 Omdia 预计2024 年智能手机出货量将回升至 12.5 亿台，搭配 OLED 屏幕的智能手机占比将提升至 60%。2024 年苹果首次推出搭配 OLED 屏幕的 iPad Pro产品，并预计在 2026 年首次推出搭配 OLED 屏幕的 Macbook 笔电产品。凭借苹果公司强大的品牌号召力，我们预计其他厂商将会跟进，共同给推进 OLED 显示屏在 IT 市场的快速渗透。OLED 竞争格局优化竞争格局优化，中国厂商在竞争之中赢得优势。，中国厂商在竞争之中赢得优势。目前全球 5、OLED产能主要集中于 6 代线，主要切割智能手机屏幕。咨询机构 DSCC 统计数据显示，经过大规模投产，中国厂商在 2021 年 2 季度首次在 6 代线OLED 产能上超过韩国，市占率达到 52%。但由于在技术以及客户关系上，2024 年之前，中国厂商 AMOLED 手机屏幕出货量仍远远落后于韩国。随着中国厂商的技术愈加成熟，以及新产能不断释放，中国厂商的OLED 屏幕出货量逐步追上韩国企业，2024 年第一季度，中国中小型AMOLED 产量按出货量计算首次超过韩国。从市占率来看，中国的中小型 OLED 面板市场份额为 53.9%，较 2023 年第四季度的 44.9%有所增长。OLED 6、面面板价格触底回升，看好中国面板厂的未来成长。板价格触底回升，看好中国面板厂的未来成长。2021-2023 年全球手机出货量持续走低，但来自国内的 OLED 新增产能不断释放，OLED 面板供需错配，价格持续走低。展望 2024 年之后，供需关系将迎来反转，AI 拉动智能手机进入新的换机周期，手机销量触底反弹，但新增 OLED 面板产能极为有限，8.6 代线 OLED 产线投资需求不多且仅为IT 市场准备，我们 OLED 面板价格将持续回弹，并带动京东方、TCL 科技、维信诺、深天马等中国面板厂商的盈利能力持续好转。风险提示：风险提示：下游智能手机销量不及预期、下游智能手机销量不及预期、OLE7、D 面板销量不及预期面板销量不及预期 Table_CompanyFinance重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 京东方 3.73 0.13 0.22 0.32 28.28 17.20 11.49 买入 TCL 科技 3.72 0.16 0.35 0.65 22.63 10.56 5.76 买入 维信诺 5.90-1.71-0.92 0.42 14.03 买入 深天马 6.84-0.41-0.08 0.45 15.25 买入-30%-20%-10%0%10%20238、/8 2023/11 2024/22024/5电子沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/68 电子电子/行业深度行业深度 目目 录录 1.显示技术持续迭代，显示技术持续迭代，OLED 技术优势明显技术优势明显.6 1.1.显示行业蓬勃发展，创新技术层出不穷.6 1.2.OLED 技术优势明显，制备工艺不断完善.7 2.OLED 需求旺盛，手机和需求旺盛，手机和 IT 市场加速渗透市场加速渗透.16 2.1.智能手机市场快速渗透.17 2.2.IT 市场迎来新的突破.19 2.3.车载市场蓬勃发展.21 2.4.大尺寸 OLED 面板需求稳定.21 3.OLE9、D 供给格局分化，大陆厂商赢得优势供给格局分化，大陆厂商赢得优势.25 3.1.不同世代线之间的差异.25 3.2.新增产能逐步释放，中国厂商赢得优势.25 3.3.国内市场竞争格局趋于稳定.27 4.智能手机市场回暖，手机智能手机市场回暖，手机 AMOLED 面板价格触底回升面板价格触底回升.30 5.京东方京东方 A：全球半导体显示龙头，深度受益行业景气回归：全球半导体显示龙头，深度受益行业景气回归.32 5.1.发展历史.32 5.2.以半导体显示业务为核心，不断拓展能力边际.33 5.3.股权结构.34 5.4.产线布局与子公司业绩.35 5.5.财务分析.38 5.6.投资建议.4110、 5.7.风险提示.42 6.TCL 科技：显示和光伏双翼齐飞，公司业绩持续改善科技：显示和光伏双翼齐飞，公司业绩持续改善.43 6.1.发展历史.43 6.2.半导体显示和光伏业务双翼齐飞.44 6.3.股权结构.44 6.4.半导体显示器件业务产品及产线.46 6.5.财务分析.48 6.6.投资建议.51 6.7.风险提示.51 7.维信诺：维信诺：V3 工厂有望并表，受益于下游工厂有望并表，受益于下游 OLED 市场复苏市场复苏.52 7.1.二十年专注 OLED，彰显中国企业技术创新实力.52 7.2.业务布局.52 7.3.股权结构.54 7.4.产线布局与子公司业绩.55 7.511、.财务分析.56 7.6.投资建议.59 7.7.风险提示.59 8.深天马：深天马：OLED 业务减亏显著，看好公司未来成长业务减亏显著，看好公司未来成长.60 8.1.三十年深耕成就中小尺寸显示面板龙头.60 8.2.业务布局.60 8.3.股权结构.62 8.4.产线布局与子公司业绩.62 aVfYcWcWeZbUbZeU6M9R8OmOqQtRmQjMoOvNlOqRqN8OqQzQMYpNyQMYqNnR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/68 电子电子/行业深度行业深度 8.5.财务分析.64 8.6.投资建议.66 8.7.风险提示.66 图表目录图表12、目录 图图 1：显示技术的历史变迁：显示技术的历史变迁.6 图图 2：OLED 属于自发光显示属于自发光显示.7 图图 3：OLED 色彩还原性更强色彩还原性更强.8 图图 4：OLED 响应速度更快响应速度更快.8 图图 5：OLED 器件结构器件结构.9 图图 6：LCD 器件结构器件结构.9 图图 7：OLED 器件加工工序器件加工工序.9 图图 8：LTPS 工艺图工艺图.12 图图 9：LTPO 屏幕结构简图屏幕结构简图.12 图图 10：雷军发布会阐述：雷军发布会阐述 LTPO 的性能卓越的性能卓越.13 图图 11：首次搭载国产：首次搭载国产 LTPO 屏幕的小米屏幕的小米 1313、 Ultra.13 图图 12：刚性封装示意图：刚性封装示意图.14 图图 13：柔性封装示意图：柔性封装示意图.14 图图 14：LCD 仍是主流，近几仍是主流，近几年年 OLED 快速增长（亿美元）快速增长（亿美元）.16 图图 15：OLED 面板营收规模（十亿美元）面板营收规模（十亿美元）.16 图图 16：OLED 面板出货面积（百万平方米）面板出货面积（百万平方米）.16 图图 17：各屏幕的智能手机出货量（万台）：各屏幕的智能手机出货量（万台）.17 图图 18：折叠手：折叠手机出货量（百万台）机出货量（百万台）.17 图图 19：2023 年年 Pad 市场各品牌销量（百万台）14、市场各品牌销量（百万台）.20 图图 20：各类型屏幕的：各类型屏幕的 Pad 出货量（百万台）出货量（百万台）.20 图图 21：2023 年笔电市场各品牌销量（百万台）年笔电市场各品牌销量（百万台）.20 图图 22：各类型屏幕的笔电出货量（百万台）：各类型屏幕的笔电出货量（百万台）.20 图图 23：车载市场：车载市场 OLED 屏幕销售额（亿美元）屏幕销售额（亿美元）.21 图图 24：W-OLED 发光原理发光原理.22 图图 25：QD-OLED 发光原理发光原理.22 图图 26：显示器市场：显示器市场 OLED 面板需求（百万台）面板需求（百万台）.23 图图 27：TV 市场15、市场 OLED 面板需求（百万台）面板需求（百万台）.24 图图 28：智能手机：智能手机 AMOLED 屏幕产能和出货量占比屏幕产能和出货量占比.27 图图 29：国内各家厂商：国内各家厂商 OLED 产能（千平方米）产能（千平方米）.28 图图 30：国内各家厂商：国内各家厂商 OLED 产能占比产能占比.28 图图 31：国内各世代线：国内各世代线 OLED 产能（千平方米）产能（千平方米）.29 图图 32：国内各世代线：国内各世代线 OLED 产能占比产能占比.29 图图 33：国内刚性和柔性：国内刚性和柔性 OLED 产能（千平方米）产能（千平方米）.29 图图 34：国内刚性和柔16、性：国内刚性和柔性 OLED 产能占比产能占比.29 图图 35：6.7 英寸柔性英寸柔性 AMOLED 屏幕（挖孔屏屏幕（挖孔屏 Hole），美元），美元.30 图图 36：手机：手机 AMOLED 面板出货量，亿片面板出货量，亿片.31 图图 37：手机：手机 AMOLED 面板市占率面板市占率.31 图图 38：京东方发展历史：京东方发展历史.32 图图 39：2023 年公司各板块业务营收规模年公司各板块业务营收规模.34 图图 40：公司股权结构（截止到：公司股权结构（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.35 图图 41：公司营业收入（亿元）及增速：公司营业收入（亿元）17、及增速.39 图图 42：公司归母净利润（亿元）及增速：公司归母净利润（亿元）及增速.39 图图 43：毛利率和净利率（：毛利率和净利率（%）.39 图图 44：可比公司显示业务毛利率：可比公司显示业务毛利率.39 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/68 电子电子/行业深度行业深度 图图 45：杜邦分析：杜邦分析.40 图图 46：人均指标（万元）：人均指标（万元）.40 图图 47：京东方研发费用（亿元）和研发费用率：京东方研发费用（亿元）和研发费用率.40 图图 48：可比公司研发费用率：可比公司研发费用率.40 图图 49：京东方现金流分析（亿元）：京东方现金18、流分析（亿元）.41 图图 50：京东方现金：京东方现金流分析（亿元）流分析（亿元）.41 图图 51：公司发展历史：公司发展历史.43 图图 52：公司营收结构：公司营收结构.44 图图 53：2023 年公司各项业务占比年公司各项业务占比.44 图图 54：公司股权结：公司股权结构（截止到构（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.45 图图 55：TCL 华星产品结构华星产品结构.46 图图 56：TCL 华星研发投入华星研发投入.46 图图 57：公司营业收入（亿元）及增速：公司营业收入（亿元）及增速.48 图图 58：公司归母净利润（亿元）及增速：公司归母净利润（亿元）及增19、速.48 图图 59：毛利率：毛利率和净利率（和净利率（%）.49 图图 60：可比公司显示业务毛利率：可比公司显示业务毛利率.49 图图 61：杜邦分析：杜邦分析.49 图图 62：人均指标（万元）：人均指标（万元）.49 图图 63：TCL 科技研发费用科技研发费用（亿元）和研发费用率（亿元）和研发费用率.50 图图 64：可比公司研发费用率：可比公司研发费用率.50 图图 65：TCL 科技现金流分析（亿元）科技现金流分析（亿元）.50 图图 66：TCL 科技现金流分析（亿元）科技现金流分析（亿元）.50 图图 67：公司发展历史：公司发展历史.52 图图 68：2023 年各项业务营20、收年各项业务营收占比占比.53 图图 69：公司主要产品：公司主要产品.53 图图 70：维信诺股权结构图（截止到：维信诺股权结构图（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.55 图图 71：营业收入（亿元）及增速：营业收入（亿元）及增速.57 图图 72：归母净利润（亿：归母净利润（亿元）及增速元）及增速.57 图图 73：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率.57 图图 74：公司获得的政府补贴（亿元）：公司获得的政府补贴（亿元）.57 图图 75：公司研发支出（亿元）：公司研发支出（亿元）.58 图图 76：同行业各家公司研发费率：同行业各家公司研发费率.58 图图 77：公21、司净利润和资：公司净利润和资本开支（亿元）本开支（亿元）.58 图图 78：公司现金流（亿元）：公司现金流（亿元）.58 图图 79：公司发展历史：公司发展历史.60 图图 80：深天马柔性智能手机面板市占率：深天马柔性智能手机面板市占率.61 图图 81：2023 年公司营收结构年公司营收结构.61 图图 82：公司股权结构（截止到：公司股权结构（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.62 图图 83：公司营收规模（亿元）及增速：公司营收规模（亿元）及增速.64 图图 84：公司归母净利润（亿元）及增速：公司归母净利润（亿元）及增速.64 图图 85：公司毛利率和净利率：公司毛利22、率和净利率.65 图图 86：公司获得的财政补贴（亿元）：公司获得的财政补贴（亿元）.65 图图 87：公司研发费用（亿元）及营收占比：公司研发费用（亿元）及营收占比.65 图图 88：同行业各家公司研发费用率：同行业各家公司研发费用率.65 图图 89：公司净利润和资本开支（亿元）：公司净利润和资本开支（亿元）.66 图图 90：公司现：公司现金流（亿元）金流（亿元）.66 表表 1：OLED 相对于相对于 TFT-LCD 的技术优势的技术优势.8 表表 2：AMOLED 和和 PMOLED 技术比较技术比较.11 表表 3：TFT 技术主要特点对比技术主要特点对比.11 表表 4：刚性：刚23、性 OLED 和柔和柔性性 OLED 生产工艺差异生产工艺差异.13 表表 5：柔性：柔性 OLED 屏幕和硬性屏幕和硬性 OLED 屏幕部分工艺和性能差异屏幕部分工艺和性能差异.15 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 6：安卓不同细分市场各类型屏幕渗透率：安卓不同细分市场各类型屏幕渗透率.18 表表 7：手机市场：手机市场 OLED 渗透率预测渗透率预测.19 表表 8：IT 市场市场 OLED 需求测算需求测算.21 表表 9：W-OLED 和和 QD-OLED 性能参数对比性能参数对比.22 表表 10：大尺寸：大尺寸 24、OLED 产能产能.23 表表 11：不同世代线对比：不同世代线对比.25 表表 12：全球：全球 AMOLED 主要产能主要产能.26 表表 13：京东方业务布局：京东方业务布局.33 表表 14：公司各个产线基本情况：公司各个产线基本情况.36 表表 15：2023 年公司重要子公司经营业绩年公司重要子公司经营业绩.37 表表 16：2020 年公司股票期权激励计划（年公司股票期权激励计划（2020 年年 8 月月 28 日）日）.37 表表 17：2020 年公司限制性股票激励计划（年公司限制性股票激励计划（2020 年年 8 月月 28 日公告）日公告）.38 表表 18：公司营业收入25、预测（百万元）：公司营业收入预测（百万元）.41 表表 19：公司财务指标预测（截止到：公司财务指标预测（截止到 2024 年年 8 月月 12 日）日）.42 表表 20：目前正在生效的员工持股计划：目前正在生效的员工持股计划.46 表表 21：公司各个产线基本情况：公司各个产线基本情况.47 表表 22：TCL 华星近几年财务指标（亿元）华星近几年财务指标（亿元）.47 表表 23：公司财务预测（截止到：公司财务预测（截止到 2024 年年 8 月月 12 日）日）.51 表表 24：ViP 技术的特点技术的特点.54 表表 25：公司各个产线基本情况：公司各个产线基本情况.56 表表 226、6：公司旗下各家工：公司旗下各家工厂的经营业绩厂的经营业绩.56 表表 27：公司财务预测（截止到：公司财务预测（截止到 2024 年年 8 月月 12 日）日）.59 表表 28：2023 年天马在整体主要细分市场表现年天马在整体主要细分市场表现.61 表表 29：公司各条产线建设情况：公司各条产线建设情况.63 表表 30：近三年子公司业绩：近三年子公司业绩.64 表表 31：公司财务预测（截止到：公司财务预测（截止到 2024 年年 8 月月 12 日）日）.66 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/68 电子电子/行业深度行业深度 1.显示技术显示技术持续持续27、迭代迭代，OLED 技术优势明显技术优势明显 1.1.显示显示行业蓬勃发展，创新技术层出不穷行业蓬勃发展，创新技术层出不穷 随着人类社会发展的脚步即将迈入 21 世纪 30 年代，信息技术的空前发展推动了社会关系、产业结构、教育方式和家庭生活的变革。信息的捕捉、处理、存储和显示已经与人类知识的获取和生活质量的提高紧密相关。由于人类获取信息的 70%以上都来自于视觉，所以与视觉息息相关的显示技术成为信息技术中不可或缺的一环。随着电子信息产业的快速发展，信息显示的硬件设备显示器，作为人机交互必不可少的载体，在信息显示技术的发展过程中扮演着至关重要的角色，直接关系到人类获取信息的数量多寡、质量高低和28、时间长短等。显示技术的不断创新和进步带动了显示器工业的跨越式发展。经过几十年的努力，信息显示装置从简单的指示灯、七段数字译码器，经历传统的黑白、彩平、超平、纯平阴极射线管（Cathode Ray Tube，CRT）显示器，发展到大放异彩的液晶（Liquid Crystal Display，LCD）和等离子（Plasma Display Panel，PDP）以及发光二极管（Light-Emitting Diode，LED）显示器，全球显示产业的规模越来越大，显示产品的应用领域也越来越广。2000 年以来，被称为第三代显示技术的有机发光二极管（Organic LED，OLED）显示技术，由于其具有29、其他显示技术不可比拟的优良性能，受到了业界的极大关注。信息科学与技术的高速发展，特别是高品质图像（高分辨率、高对比度、高响应度、宽视角）以及便携性（超薄、超轻、低功耗）成为未来信息显示的发展方向，人们对信息显示器件的要求越来越高，而 OLED 恰恰能满足这些要求。图图 1：显示技术的历史变迁：显示技术的历史变迁 数据来源：东北证券 20 世纪 60 年代，有机 EL 现象的发现及相关研究就已经开始了。1987 年，Kodak 公司将两种有机半导体材料通过真空蒸镀的方式制备了器件结构为三明治型的 OLED器件，开始引起科研人员和产业界的广泛兴趣。1997 年，OLED 作为显示器件领域中的新面孔30、，已经开始商业化。日本 Pioneer 公司推出了世界第一个商品化 OLED显示产品汽车音响显示屏。2005 年，SAMSUNG 和 LG 联合开发的 40 英寸 OLED原型机，分辨率提升至 1920*2000，对比度提升至 5000:1，亮度达到 1000cd/2。同 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/68 电子电子/行业深度行业深度 年，美国 CNN（有线电视新闻网）将 OLED 与 Internet、Cell Phone、PC 等列为近25 年最有影响的创新技术之一，OLED 位居第 7。2006 年，OLED 又被市场研究公司 Gartner 列为十大战略31、技术的第三名。2007 年，SONY 推出全球首款厚度仅 3mm的 11 英寸 AMOLED 电视，开启“OLED 元年”。2013 年 1 月，LG 电子在 CES 上全球首次发布 65 英寸 4K OLED 电视和 75 英寸 4K OLED 电视，这表明全球进入了大尺寸 OLED 世代。面对 OLED 技术展现出优异的显示效果，并且相关制备技术逐步成熟。中国相关面板厂商持续加大相关投入，并逐步在相关产业环节积累竞争优势。2010-2012 年，维信诺先手开发成功 2.8 英寸、3.5 英寸、7.6 英寸和 12 英寸 AMOLED 样品。2012 年9 月，京东方成功研发出了 17 英寸32、 AMOLED 显示屏。2013 年 8 月，TCL 华星成功开发出中国大陆最大尺寸的全高清 31 英寸电视用 AMOLED 显示面板。2016 年，京东方第一条在四川省成都市的柔性第 6 代 OLED 面板生产线开始建设。目前，京东方、TCL 华星、维信诺、深天马等国内著名显示企业都开始着手布局 OLED 显示技术，并陆续有国际先进的生产线开工建设。OLED 显示技术在我国出现了蓬勃发展的产业化势头，在新一代显示领域具有巨大的竞争优势。1.2.OLED 技术优势明显，制备工艺不断完善技术优势明显，制备工艺不断完善 回顾显示技术及其器件的发展历程，作为早期的主流显示器，CRT 具备高亮度、宽视33、角等优良的显示性能，同时也面临着难以克服的问题，如体积大、功耗大、屏闪烁等，并且无法应用于移动电话、笔记本电脑等便携式设备。20 世纪 80 年代进入人们视野的 LCD 显示器，具有轻薄化、质量小、无辐射、抗干扰能力强等优势，目前在电视、IT、手机等显示器件中是绝对主流的显示技术。但是 LCD 依然存在一些缺陷，如响应速度慢、温度特性差、视角窄、对比度低、无法自发光而需要采用背光源等。近年来，薄膜晶体管驱动的 LCD（Thin Film Transistor LCD，TFT-LCD）在尺寸、视角和分辨率上均取得了突破性的进展，已经成为显示领域的主流器件。在 LCD 发展的初期，与其竞争的显示器34、是 PDP 显示器，并且占据了一定的市场份额，其技术原理是通过等离子体对荧光粉长时间持续性轰击进行发光，但该“轰击”会使得荧光粉发光能力衰减，并且在屏幕上残留之前显示团的“烧灼”浅像。同时，PDP 上某一特定像素获得高亮度需要驱动电路提供高的瞬时电压，这对集成电路也是致命的损伤。此外，PDP 器件必须采用障壁结构，因此它只适用于大尺寸显示器。由于全球显示产业的布局、大尺寸 TFT-LCD 的兴起和产业链的断裂，PDP 显示器件已经退出了显示技术的历史舞台。图图 2：OLED 属于自发光显示属于自发光显示 数据来源：瑞联新材招股书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说35、明 8/68 电子电子/行业深度行业深度 用于制备 EL 器件的材料，无机化合物半导体材料研究较多且率先达到应用水平。PN 结无机半导体电致发光的 LED 实现了红光到黄光的发射，发光效率超过白炽灯，同时，具备驱动电压低、使用寿命长、效率高、稳定性强等诸多优点，在近二十多年中得到广泛使用。与无机 LED 相对应，基于有机半导体功能材料的 OLED，作为新一代显示技术应运而生，与其他显示技术相比，OLED 显示技术具备诸多优势，首先它属于自发光技术，发光亮度和效率高，并且材料选择范围广，可以实现蓝光到红光光谱区域的全彩色显示、视角宽、响应速度快、驱动电压低、制作过程相对简单，发光器件更加的轻薄，36、其中最具特色的是可实现柔性显示，在移动设备和特种显示领域大放异彩。表表 1：OLED 相对于相对于 TFT-LCD 的技术优势的技术优势 特性特性 TFT-LCD OLED 1 柔性显示 不可能 可能 2 透明显示 可能 可能，更易实现 3 响应速度 1ms 20s 4 视角 120 160 5 色彩饱和度 60%-90%110%6 工作温度-2070-4085 7 对比度 1500:1 200 万:1 8 发光方式 被动发光（背光源）自发光 9 厚薄 3.0mm 1 mm 10 耐撞击 承受能力差 承受能力强 数据来源：东北证券 随着技术进步，OLED 相较 LCD 的优点将更为突出。TFT37、-LCD 面板依靠工作电压低、分辨率高、抗干扰性好、应用范围广等优点，目前仍广泛应于笔记本电脑、桌面显示器、电视、手机等领域。而 OLED 面板在推出伊始价格较为昂贵、寿命短、易烧屏，随着生产工艺的提升，OLED 屏幕逐渐在手机、可穿戴设备应用和推广，独特的低功耗、高对比度、更快的响应时间、更薄、易折叠等优点越发受到市场的关注。图图 3：OLED 色彩还原性更强色彩还原性更强 图图 4：OLED 响应速度更快响应速度更快 数据来源：三星显示、东北证券 数据来源：三星显示、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/68 电子电子/行业深度行业深度 1.2.1 OLE38、D 器件结构器件结构 OLED 发光原理带来独特优势。OLED“三明治”夹心结构：两层电极材料中间沉淀终端材料，放置于基板材料之上。发光原理：当 OLED 接通电源，由阴极注入的电子和阳极注入的空穴在发光层中结合，同时释放出能量以光的形式呈现出来。OLED的特性是自发光，通过像素级独立控制发光；而 LCD 显示器需要背景灯提供发光源，通过电压控制液晶进而决定亮度。图图 5：OLED 器件结构器件结构 图图 6：LCD 器件结构器件结构 数据来源：CSDN 网站、东北证券 数据来源：CSDN 网站、东北证券 1.2.2 OLED 器件制备工艺器件制备工艺 AMOLED 半导体显示面板的生产制造主39、要包括阵列工程（Array）、有机蒸 镀工程（OLED）、模组工程（Module）等环节。图图 7：OLED 器件加工工序器件加工工序 数据来源：和辉光电招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/68 电子电子/行业深度行业深度 阵列工程主要通过在基板上成膜、曝光、刻蚀等工艺，反复叠加不同图形不同材质的膜层以形成 LTPS（低温多晶硅）半导体薄膜晶体管驱动电路。有机蒸镀工程主要通过真空蒸镀将有机发光材料以及阴极材料等蒸镀在半导体薄膜晶体管驱动电路上结合形成发光器件，并在无氧环境中进行封装。模组工程段主要包括薄化工序及模组工序。薄化工序是将封装完毕的刚40、性面板进行减薄，柔性面板无需经过薄化工序直接进行模组工序。模组工序主要系先将面板根据不同产品型号进行切割，并经面板测试、偏光片贴附、芯片（IC）绑定、柔性印刷电路板（FPC）绑定以及盖板贴合等工艺流程形成全模组产品，最后再经模组测试包装入库。根据客户的不同出货模式需求，发行人完成模组工程段部分或者全部工序后即可进行出货安排。1.2.3 OLED 器件的驱动方式器件的驱动方式 由发光原理可以看出，当在器件两端加上两端的驱动电压时，OLED 就会发光。当若干个有光发光二极管组成一个显示屏时，就需要对其进行准确的灰度控制和寻址。OLED 的驱动方式按寻址方式可分为静态驱动和动态驱动，静态驱动要求每个41、显示像素都通过单独的电极引出，所有显示像素共享一个背电极。由于 OLED 显示屏属于平板显示器件，当其显示的像素很多时，如果采用静态驱动方式，则需要的电极数量就很多，这样显示系统的体积就很大、费用就很高，实现起来就很困难。在动态驱动方法中，OLED 的驱动方式按驱动电流是否直接施加于像素电极，可分为无源矩阵（Passive Matrix，PM）驱动方式和有源矩阵（Active Matrix，AM）驱动方式，也叫作被动矩阵驱动方式和主动矩阵驱动方式。前者使用普通的矩阵交叉屏，在阳极（ITO 电极）加上正电压，阴极（金属电极）加上负电压，在其交叉点上就能得到发光单元，而后者要求每一个发光单元都由一42、个驱动单元独立控制。PMOLED 主要通过外加电路对特定的阳极条阴极条输出电流，达到像素点发光效果，结构较简单、驱动电压高，适合应用在低分辨率面板上，如工控表盘等；AMOLED 则是加入一层薄膜晶体管阵列（TFTA）驱动像素发光，工艺较复杂、驱动电压低、发光元件寿命长，适合应用在高分辨率的面板上，如手机、电视、电脑、平板、VR 设备、车载显示等，AMOLED 是目前 OLED 面板的主流技术。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 2：AMOLED 和和 PMOLED 技术比较技术比较 分类分类 PMOLED AMOLED 结构结43、构 特点特点 采用扫描方式，瞬间注入高电流，产生高亮度发光；面板外接驱动 IC TFT 背板上形成 OLED 像素；使用 TFT驱动电路对每个像素的发光进行独立控制；面板外接驱动 IC 显示性能显示性能 单色或彩色小尺寸，5 英寸 彩色；中大尺寸 优点优点 生产工艺成熟，成本较低 色域较宽，分辨率高，可柔性显示 缺点缺点 分辨率较低；功耗较高 工艺复杂；成本高 数据来源：华强电子网、东北证券 1.2.4 OLED 器件的背板工艺器件的背板工艺 将一副静止的黑白平面图像分割成许多大小相等、排列规则的小单元，不同位置单元的亮度各不相同，就构成了我们所看到的图像。如果是一副彩色静止图像，每个像素由红44、、绿、蓝三个子像素组成，以形成不同的的色度和亮度。通常 OLED 的发光亮度和电流成正比，在 AMOLED 之中，电流则是由 TFT 提供的，而 TFT 已经在液晶显示器（LCD）行业得到广泛的应用。在新型显示行业，根据 TFT 沟道活性材料的不同，主要有非晶硅 TFT（Amorphous Silicon TFT，a-Si TFT）、低温多晶硅 TFT（Low Temperature Polysilicon TFT，LTPS-TFT）、氧化物 TFT（Oxide TFT）和有机 TFT（Organic TFT，OTFT）等之分。不同类别的 TFT 既有一定的共性，又各有优劣，各自适合不同的使用45、场景。表表 3：TFT 技术主要特点对比技术主要特点对比 TFT 类别类别 a-Si LTPS Oxide（IGZO）沟道类型沟道类型 NMOS PMOS、NMOS NMOS 迁移率迁移率 5 2/稳定性稳定性 不好 最好 好 均匀性均匀性 最好 不好 最好 开口率开口率 不好 最好 好 光照数光照数 45 79 57 成本成本 最低 最高 较低 大尺寸化大尺寸化 最好 不好 最好 技术成熟度技术成熟度 最好 好 一般 主要问题主要问题 迁移率和稳定性 均匀性与大尺寸化 稳定性 应用应用 小/大尺寸 LCD 小尺寸 OLED/LCD 小/大尺寸 LCD/OLED 数据来源：OLED 显示技术、46、东北证券 虽然 a-Si TFT 均匀性好、生产成本低，但因稳定性和载流子迁移率的问题而被业界 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/68 电子电子/行业深度行业深度 普遍认为不适合驱动 AMOLED，因为载流子迁移率影响像素开口大小，制造高分辨率的显示面板目前主要采用 LTPS TFT，目前正广泛应用在智能手机 AMOLED 屏幕之中。图图 8：LTPS 工艺图工艺图 图图 9：LTPO 屏幕结构简图屏幕结构简图 数据来源：西安交通大学、东北证券 数据来源：OLED Association、东北证券 低温多晶硅(LTPS)TFT 技术，由于其高迁移率和良好的稳定性，47、已经取代非晶硅(a-Si)TFT，成为小尺寸高分辨率显示的主流背板技术，但是由于 LTPS 薄膜晶界缺陷态的存在会辅助隧穿效应的增强，导致较大的反偏漏电流。相比 LTPS TFT，IGZO TFT 的迁移率和稳定性还有不少的差距，面向小尺寸高分辨显示尤其是 AMOLED显示，虽然已表现出一定潜力，但还难以达到 LTPS TFT 的性能水平。另一方面，由于 IGZO 较大的禁带宽度、带隙间较低的缺陷态密度和对空穴输运的抑制，IGZO TFT 具有亚阈值摆幅陡峭、漏电流低(10-20 A/m)的优势。利用 IGZO TFT 的这一特点，苹果公司提出了 IGZO 和 LTPS 两者集成的像素电路结构48、(LTPO)，实现了低至 1 Hz 帧率的低功耗 AMOLED 显示屏，该屏幕同时具备可调节刷新率的特性，显著提移动设备的使用时长。“LTP”是指低温多晶硅材料，“O”是指 IGZO 材料，在结构上将二者进行了结合，因此在驱动电路中既有 LTPS TFT，也有 IGZO TFT，因此其器件结构和工艺复杂程度均有所增加。LTPO 背板技术首先应用于 Apple Watch Series 4 之上，之后从 iPhone 13 Pro 和 iPhone 13 Pro Max 开始，LTPO 技术成为苹果 iPhone 产品 Pro 系列的标配。目前各家智能手机厂商在自家的旗舰机型上均已采用 LTPO49、 技术。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/68 电子电子/行业深度行业深度 图图 10：雷军发布会阐述雷军发布会阐述 LTPO 的性能卓越的性能卓越 图图 11：首次搭载国产首次搭载国产 LTPO 屏幕的小米屏幕的小米 13 Ultra 数据来源：小米公司官网、东北证券 数据来源：小米公司官网、东北证券 1.2.5 OLED 器件的封装工艺器件的封装工艺 实现 OLED 商品化需要解决的首要问题是如何保证器件的稳定发光。因 OLED 的有机材料对于水汽及氧气等物质非常敏感，因此必须采用各种方法对 OLED 器件进行有效封装，避免器件与水氧接触，以降低器件的老化速率50、，延长器件的使用寿命。OLED 器件分为玻璃基板和塑料基板，分别对应刚性和柔性 OLED 器件，针对不同的基板，封装技术也略有不同。表表 4：刚性：刚性 OLED 和柔性和柔性 OLED 生产工艺差异生产工艺差异 对比对比 刚性刚性 柔性柔性 刚性刚性 柔性柔性 阶段阶段 有机成膜工程 阵列工程 模组工程 总体差异总体差异 刚性和柔性在有机成膜工程段的主要区别在于封装工序，其他工序方面柔性和刚性基本一致 柔性和刚性在阵列和模组工程的主要区别在于：阵列工程段柔性新增 PI 涂覆工序，模组工程柔性新增激光剥离和支撑膜贴附工序，其他工序方面柔性和刚性基本一致 制造工艺制造工艺 刚性玻璃封装 柔性薄膜51、封装 PI 涂敷工艺 激光剥离工艺、支撑 膜贴附 技术要求技术要求 水氧透过率、制程污染物控制 水氧透过率、制程污染物控制 PI 涂敷均匀性、PI 机台污染物控制 激光能量控制、基板玻璃紫外透过率控制、玻璃基板背面污染物控制 研发难度研发难度 玻璃胶网印机、烧结机、激光封装机等设备选型（涉 及网印精度、烧结均匀性、激光功率等因素）、玻璃胶材料选型（涉及粘度、烧结温度、热膨胀率等因素）柔性薄膜封装：CVD 设备选型（涉及低温成膜、均匀性、污染物控制等因素）、材料选型（涉及膜质特性、光学特性、透水率等因素）PI 材料选型（涉及粘度、杨氏模量、玻璃化转变温度等因素）激光剥离设备选型（涉及激光波长、能52、量和频率、行程等因素）、支撑膜选型（涉及粘度、杨氏模量等因素）产线建设产线建设 需要配备玻璃胶网印机、烧结机、激光封装机等设备 相比于刚性产线，柔性产线需要配备柔性薄膜封装等相关设备投资 相比于刚性产线，柔性产线需要配备 PI 涂敷机等设备投资 相比于刚性产线，柔性产线需要配备激光剥离等设备投资 数据来源：和辉光电招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/68 电子电子/行业深度行业深度 传统的 OLED 器件封装是在刚性基板（玻璃或金属）上制作电极和各有机薄膜功能层后，对这类器件进行封装时一般是在器件上加一个后盖板，环氧树脂在经过紫外固化后将基板和53、盖板粘接成一个整体。这样在器件内部形成一个封闭的屏罩，把器件的各个功能层和空气隔开，而空气中的水、氧等成分只能通过基板和盖板之间的环氧树脂向器件内部进行渗透。采用刚性基板的 OLED 器件经常在业界被称为刚性OLED。采用不同的封装技术制造出来的 AMOLED 显示面板形态有所不同，其中采用薄膜封装的 AMOLED 显示面板可曲可折，在业界经常被称为柔性 AMOLED，而采用玻璃封装的 AMOLED 显示面板则被称为刚性 AMOLED。刚性和柔性 AMOLED 显示面板在光学性能、电子性能、可靠性等方面不存在本质差异，但柔性 AMOELD 半导体显示面板更为轻薄、可弯曲、可折叠，在产品形态上更54、具有可塑性。目前在业界经常被使用的柔性衬底材料是聚酰亚胺薄膜（PI）。图图 12：刚性封装示意图刚性封装示意图 图图 13：柔性封装：柔性封装示意图示意图 数据来源：柔性电子服务平台公众号、东北证券 数据来源：柔性有机发光二极管的薄膜封装研究进展、东北证券 未来 AMOLED 显示面板将面临刚性和柔性面板长期共存并共同发展的市场格局，刚性面板市场具有广阔的应用市场，主要原因是：一是刚性 AMOLED 面板的生产技术相对成熟；二是刚性 AMOLED 面板原材料及设备配套更为完善、生产成本较低，更具性价比优势；三是市场应用领域方面，柔性 AMOLED 面板的差异性主要体现在可卷曲、可折叠等形态可塑55、性方面，且较为轻薄，目前主要应用在高端智能手机和可穿戴市场，中低端手机、平板以及笔电市场则更关注性价比，对轻薄、可弯曲的产品形态要求较低。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 5：柔性：柔性 OLED 屏幕和硬性屏幕和硬性 OLED 屏幕部分工艺和性能差异屏幕部分工艺和性能差异 项目项目 刚性刚性 AMOLED 屏幕屏幕 柔性柔性 AMOLED 屏幕屏幕 基板类型基板类型 直 接 在 玻 璃 基 板 上 制 作 TFT 电路 在玻璃基板的柔性 PI 衬底上制作 TFT 电 路 切割方式切割方式 刀轮方式切割 激光剥离切割 绑定方56、式绑定方式 COG 工艺或 COF 工艺 COF 工艺或 COP 工艺 应用产品应用产品 硬屏手机、硬屏穿戴等 大折叠、柔性手机、柔性穿戴等 柔性柔性 AMOLED 优势优势 1、PI 材料作为柔性基板，所以会拥有更薄的屏幕厚度以及更轻的重量 2、柔性特质使得柔性 AMOLED 更轻薄、耐摔 3、柔性 AMOLED 边框更窄，通过仅适用于柔性基板的 COP 工艺最大程度上减少 黑框，使“下巴”黑边更窄，实现更极致的全面屏效果 数据来源：维信诺、东北证券 注：1、COG工艺：传统封装，IC芯片被直接邦定在玻璃基板上；2、COF工艺：把IC芯片放在FPC软板上，并放置到屏幕底部，比COG多留出了屏57、幕空间；3、COP工艺：将柔性基板往后弯折，最大程度上减少边框；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/68 电子电子/行业深度行业深度 2.OLED 需求旺盛需求旺盛，手机，手机和和 IT 市场加速渗透市场加速渗透 在整个平板显示领域，从市场规模看，LCD 仍是主流，但 OLED 保持持续增长。根据群智咨询统计数据显示，近几年由于在产能、成本、技术相对成熟、稳定性高等方面具有优势，LCD 面板仍占据显示面板市场的主要份额，尤其是电视面板等大尺寸面板市场，但 OLED 作为新型显示技术发展迅速，2016 年 OLED 市场规模占整个平板显示行业的 15.22%，202258、 年全球平板显示市场规模约为 1006 亿美元，其中LCD 面板市场规模约为 651 亿美元，占比约 64.7%，OLED 面板市场规模约为 352亿美元，占比约为 35%，相较 2019 年有了较明显的提升。图图 14：LCD 仍是主流，仍是主流，近几年近几年 OLED 快速增长（亿美元）快速增长（亿美元）数据来源：群智咨询、东北证券 咨询机构 CINNO 统计了在不同细分领域的 OLED 面板出货量，CINNO 数据显示，全球 OLED 面板营收规模在 2017-2023 年 CAGR 达 14%，细分来看，除智能手机是OLED 市场最主要的应用领域，OLED TV 已占据第二大份额。从出59、货面积方面，电视由于单机面积较大，电视用 OLED 面积在 2020 年后即占据主导。图图 15：OLED 面板营收规模（十亿美面板营收规模（十亿美元）元）图图 16：OLED 面板出货面积（百万平方米）面板出货面积（百万平方米）数据来源：CINNO、东北证券 数据来源：CINNO、东北证券 020040060080010001200140016002016201720182019202020212022LCDOLEDMini/Micro LED 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/68 电子电子/行业深度行业深度 2.1.智能手机市场快速渗透智能手机市场快速渗透 60、手机是带动 OLED 面板需求的主要动力，在 OLED 面板的应用领域中渗透率领先。2008 年诺基亚推出第一台搭载 AMOLED 显示屏的手机，2010 年三星率先在 Galaxy S 上使用了 AMOLED 屏幕；2017 年，苹果推出首款 OLED 手机 iPhone X；华为、OPPO、小米等国产手机品牌纷纷推出各自的 OLED 机型。从手机 AMOLED 面板出货面积看，2014 年到 2019 年 CAGR 达到 30%。从 OLED 智能手机出货量看，2016 年到 2022 年 CAGR 达到 15%。2022 年智能手机出货量 12.1 亿台，搭配 OLED 屏幕的智能手机占61、比 46%，其中刚性 OLED 屏幕占比 14%，柔性 OLED 屏幕占比 32%。2023 年智能手机出货量下跌至 11.9 亿台，搭配 OLED 屏幕的智能手机占比提升至 51%，其中刚性 OLED 屏幕占比下滑至 11%，柔性 OLED 屏幕占比提升至 40%。咨询机构 Omdia 预计 2024 年智能手机出货量将回升至12.5亿台，搭配OLED屏幕的智能手机占比将提升至60%，其中刚性OLED屏幕占比将提升至13%，柔性OLED屏幕占比将进一步增长至47%。近年来，可折叠手机兴起，为 OLED 在手机端渗透率提升创造更多可能。2019 年，华为、三星发布可折叠手机，苹果手机也积极布局62、可折叠领域，目前已有相关专利。目前市面上的折叠手机分为竖折（Flip）和横折（Fold）两种，其中竖折（上下折叠）一般需要搭配 2 块屏幕，而横折（左右折叠）一般需要搭配 3 块屏幕。从 OLED 智能手机出货量数据看，2021、2022 年 OLED 折叠手机有明显提升。根据咨询机构DSCC 数据显示，2023 年全球竖折手机出货量在 800 万台左右，横折手机出货量在900 万左右，预计在 2026 年，全球折叠手机出货量将达到 4500 万台，其中竖折手机出货量将达到 1700 万台，横折手机出货量将达到 2800 万台。考虑到 OLED 可折叠手机屏幕尺寸为传统手机的 2-3 倍，有望63、拉动 OLED 市场空间进一步扩大。图图 17：各屏幕的智能手机出货量各屏幕的智能手机出货量（万台）（万台）图图 18：折叠手机出货量（百万台）折叠手机出货量（百万台）数据来源：Omida、群智咨询、IDC、东北证券 数据来源：DSCC、Stonepatner、东北证券 OLED 屏幕从高端到中低端逐步渗透。目前在智能手机市场，苹果旗下的 iPhone 已经全部搭载 OLED 屏幕，而在安卓手机市场，售价在 400 美元以上的高端机目前已经全部搭载柔性 OLED 屏幕，而售价在 200400 美元中高端手机市场中，2023 年有30%的智能手机搭载柔性 OLED 屏幕，有 30%的智能手机搭载64、刚性 OLED 屏幕。而020000400006000080000100000120000140000202220232024Ea-Si-LCDLTPS-LCD刚性OLED柔性OLED051015202530354045502021202220232024E2025E2026EFlipFold 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/68 电子电子/行业深度行业深度 售价在 150200 美元的中端手机市场，2023 年有 10%的智能手机搭载了刚性 OLED屏幕。未来随着 OLED 的产能逐步释放，上游原材料国产化持续推进，OLED 屏幕有望在智能手机中端和中高端市场65、持续渗透。表表 6：安卓不同安卓不同细分市场各类型细分市场各类型屏幕屏幕渗透率渗透率 POLED GOLED LTPS LCD a-Si LCD 安卓机市场销量：9.6 亿台（2023），9.8 亿台（2022）销 量占比 手 机售价 2022 2023 2022 2023 2022 2023 2022 2023 高端及以上 18.7%$400+100%100%中高端 30%$200400 12%30%40%30%48%40%中端 19%$150-200 10%10%40%40%50%50%低端 32.4%$150 100%100%数据来源：Omida、群智咨询、IDC、东北证券 目前苹果 i66、Phone 手机已经全部标配柔性 OLED 屏幕，而在安卓市场，柔性 OLED 屏幕正在从高端市场逐步往下渗透，根据 OLED 屏幕在不同价位智能手机市场渗透率来测算，预计在 2024-2026 年全球智能手机市场柔性 OLED 屏幕需求量在 6.1 亿、7.0 亿、8.2 亿片，鉴于智能手机屏幕面积在 0.01 平方米左右（6.1 英寸），预计柔性OLED 屏幕需求面积在 610 万、700 万、820 万平方米。其中部分柔性 OLED 手机屏幕的需求增量由折叠机的需求来带动，折叠机增量贡献分别占比 30%、25%、27%。预计 2024-2026 年，智能手机市场刚性 OLED 屏幕需求量67、在 1.18、1.27、1.4 亿片，需求面积在 118 万、127 万、140 万平方米。从整体来看，预计 2024-2026 年，智能手机市场 OLED 屏幕需求量在 7.2 亿、8.3 亿、9.2 亿片，需求面积在 720 万、830万、920 万平米。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 7：手机市场：手机市场 OLED 渗透率预测渗透率预测 出货量（亿台）出货量（亿台）细分品类细分品类 渗透率渗透率 2023A 2024E 2025E 2026E 安卓安卓 9.6 10.3 10.8 11.3 yoy 7%5%5%高端68、高端 1.8 2.1 2.4 2.7 柔性 OLED 屏幕 100%100%100%100%硬性 OLED 屏幕 0 0 0 0 中高端中高端 2.9 3.3 3.7 4.1 柔性 OLED 屏幕 30%35%40%45%硬性 OLED 屏幕 30%28%25%23%中端中端 1.8 2.1 2.3 2.5 柔性 OLED 屏幕 0 5%8%12%硬性 OLED 屏幕 10%15%20%25%低端低端 3.1 3.1 3.0 2.9 柔性 OLED 屏幕 0 0 0 0 硬性 OLED 屏幕 0 0 0 0 苹果苹果 2.3 2.2 2.3 2.6 yoy -4%5%10%折叠手机折叠手机 竖69、折 0.08 0.09 0.12 0.17 柔性 OLED 屏幕需求量 0.16 0.18 0.24 0.34 横折 0.09 0.15 0.21 0.28 柔性 OLED 屏幕需求量 0.27 0.45 0.63 0.84 合计合计 柔性 OLED 屏幕需求总量 5.4 6.1 7.0 8.2 yoy 12%16%17%折叠机贡献度 30%25%27%普通手机贡献度 70%75%73%刚性 OLED 屏幕需求总量 1.0 1.18 1.27 1.4 yoy 13%7%10%OLED 屏幕需求总量 6.4 7.2 8.3 9.6 yoy 12%14%16%数据来源：东北证券 2.2.IT 市场70、迎来新的突破市场迎来新的突破 苹果推出配有 OLED 屏幕的 iPad Pro，带动 OLED 在 Pad 市场渗透率快速提升。2024 年苹果首次推出搭配 OLED 屏幕的 iPad Pro 产品，大幅提升了 iPad Pro 显示效果、续航时间，并降低了机身厚度和重量，受到消费者极大关注，首批屏幕供应商来自 LG Display 和 Samsung，其中 LG Display 供货接近 500 万台，Samung 供货接近 400 万台。我们预计安卓系厂商将继续跟进，在后续会推出不少搭配 OLED 屏幕的平板电脑。咨询机构 Omdia 预测，平板电脑销量将在 2024、2026、2028 71、年恢复至 1.37 亿台、1.40 亿台、1.41 亿台，其中搭配 OLED 显示屏的平板电脑销量渗透率将快速提升，销量将提升至 1096 万台、2100 万台、2820 万台。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/68 电子电子/行业深度行业深度 图图 19：2023 年年 Pad 市场各品牌销量（百万台）市场各品牌销量（百万台）图图 20：各类型屏幕的各类型屏幕的 Pad 出货量（百万台）出货量（百万台）数据来源：IDC、东北证券 数据来源：群智咨询、Omida、东北证券 OLED 屏幕契合高端笔电市场需求，苹果将进一步引领行业更新。OLED 屏幕具备轻薄、色彩显72、示效果好以及功耗低的技术特点，非常契合移动设备的性能需求。目前戴尔已经陆续推出搭配 OLED 屏幕的笔电产品，预计苹果将在 2026 年推出搭配OLED 屏幕的 Mac Book 电脑，届时笔电行业其他玩家将进一步跟上苹果创新步伐，推动 OLED 屏幕在笔电市场渗透率进一步提升。咨询机构 Omida 预测，2024、2026、2028 年笔电销量将恢复至 1.92 亿台、2.15 亿台、2.26 亿台，其中搭载 OLED 屏幕的笔电产品销量将达到 500 万台、1400 万台、3800 万台。图图 21：2023 年笔电市场各品牌销量（百万台）年笔电市场各品牌销量（百万台）图图 22：各类型屏73、幕的笔电出货量（百万台）各类型屏幕的笔电出货量（百万台）数据来源：IDC、东北证券 数据来源：群智咨询、Omida、东北证券 根据未来几点 OLED 屏幕在 IT 各个细分市场的渗透率来测算，参考各类产品的平均尺寸和屏幕面积，我们预计在 2024、2026、2028 年 OLED 屏幕在 IT 市场的总需求面积在 63 万、147 万、313 万平方米左右。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060苹果三星亚马逊联想华为其他出货量市占率（右轴)020406080100120140160180020406080100120140160202220232024E274、026E2028Ea-SiLTPSOxideOLED合计（右轴）0%5%10%15%20%25%05101520253035404550联想惠普戴尔苹果华硕其他出货量市占率（右轴）050100150200250020406080100120140160180202220232024E2026E2028Ea-SiLTPSOxideOLED合计（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 8：IT 市场市场 OLED 需求测算需求测算 百万百万 项目项目 1 2023 2024E 2026E 2028E 平板电脑平板电脑 3 11 75、21 28 屏幕尺寸（英寸）10 10 10 10 屏幕面积（平米）0.06 0.06 0.06 0.06 笔电笔电 2 5 14 38 屏幕尺寸（英寸）14 14 14 14 屏幕面积（平米）0.01 0.01 0.01 0.01 合计合计 总面积需求（百万平米）0.20 0.63 1.47 3.13 数据来源：东北证券 2.3.车载市场车载市场蓬勃发展蓬勃发展 相比较传统的 LCD 面板，OLED 具备自发光、轻薄、高刷新率、柔性等优势，可以显著增加汽车的附加价值。尤其是 OLED 柔性屏幕，高灵活性为汽车创新设计提供了更大的挥洒空间，目前主要被定位在车用市场的旗舰和高端产品上。OLED 76、屏幕在新能源及高端品牌市场不断取得突破，随着 OLED 可靠性的持续改善，以及成本的不断下探，有望在高端市场取得更多的项目机会，根据群智咨询统计数据显示，预计 2023 年全球 OLED 车载显示面板出货量将达到 120 万片，同比增长110%。咨询机构 Omida 预测在 2025 年车载市场 OLED 面板销售额将达到 6.19 亿美元。图图 23：车载市场车载市场 OLED 屏幕销售额屏幕销售额（亿美元）（亿美元）数据来源：Omida、和辉光电招股说明书、东北证券 2.4.大尺寸大尺寸 OLED 面板需求面板需求稳定稳定 纵观当前的 OLED 电视以及大尺寸显示器，面板方案主要有 WOL77、ED 和 QD-OLED两种，和中小尺寸 OLED 方案有所不同，应用在可穿戴设备、智能手机以及 IT 领域的 OLED 采用红、绿、蓝三种发光材料直接发光，可以做到较高 PPI；0.030.020.361.162.543.754.986.190123456720182019202020212022202320242025 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/68 电子电子/行业深度行业深度 WOLED 是当前大多数 OLED 显示器所采用的面板方案。其全称为 White OLED，这是由 LG Display 开发的 OLED 面板技术，采用的是与彩色滤光片相结合78、的单一白色 OLED 背光，白光通过 RGB 彩色滤光片阵列，形成单独的红、绿、蓝子像素。而 WOLED 面板的滤色器阵列通常采用 RGBW（红、绿、蓝、白）或 RWBG（红、白、蓝、绿）子像素布局。QD-OLED，即 Quantum Dot OLED，由 Samsung Display 推出。与 WOLED 不同的是，QD-OLED 采用了仅蓝色 OLED 材料作为每个像素的基础，通过量子点技术实现了全彩显示效果。具体来说，面板上每个像素由三个子像素组成：蓝色子像素直接由蓝色 OLED 发出蓝光；红色子像素则通过覆盖在蓝色 OLED 上的红色量子点滤层，将部分蓝光转换成红光；同理，绿色子像素79、利用绿色量子点滤层，将蓝光转换为绿光。图图 24：W-OLED 发光原理发光原理 图图 25：QD-OLED 发光原理发光原理 数据来源：澈哥玩科技公众号、东北证券 数据来源：澈哥玩科技公众号、东北证券 WOLED 的优势在于额外的白色子像素能提高亮度、减少烧屏现象并且降低成本。当然其缺点也很明显，就是在色彩饱和度上不如 QD-OLED，而且所谓一分钱一分货，更低的成本往往意味着在性能上要做出妥协。表表 9：W-OLED 和和 QD-OLED 性能参数对比性能参数对比 W-OLED QD-OLED 色域色域 76%90%显色体积显色体积 94%123%峰值亮度（白光）峰值亮度（白光）1000n80、it 1500nit 峰值亮度（红峰值亮度（红/绿绿/蓝）蓝）103/350/45 335/1088/136 宽视角宽视角 53%81%数据来源：澈哥玩科技公众号、东北证券 目前 QD-OLED 产能主要掌握在 Samsung 手中，Samsung 将其位于韩国本土的 L-8 LCD 厂房转化为一座 8.5 代 QD-OLED 产线，设计产能是 30K/月，对应每年生产180 万台电视/显示器。目前 W-OLED 产能主要掌握在 LG Display 手中，LG Display 目前在韩国本土和中国广州分别拥有一座 8.5 代 W-OLED 产线，总设计产能是 180K/月，对应每年生产 请务81、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/68 电子电子/行业深度行业深度 1000 万台电视。由于 OLED 电视销量不佳，LG Display 计划在韩国本土建设的 10.5代 W-OLED 产线的量产时间一再拖延，从之前的 2021 年拖延到目前的 2028 年。表表 10：大尺寸：大尺寸 OLED 产能产能 面板厂面板厂 世代线世代线 地址地址 产能产能 K/月月 对 应 电 视对 应 电 视面板数量面板数量 技术类型技术类型 状态状态 量产时间量产时间 三星电子 G8.5 A5 QD-1 30 180 万/年 QD-OLED 量产 2021Q4 LG Display82、 G8.5 坡州-OP1 90 500 万/年 W-OLED 量产 2013 G8.5 广州-CO 90 500 万/年 W-OLED 量产 2019 G10.5 坡州-P10 90 500 万/年 W-OLED 量产 2028 数据来源：公司公告、东北证券 桌面显示器注重性价比，OLED 屏幕渗透率提升较慢。目前个别厂商在桌面显示器领域推出了一些搭载 OLED 屏幕的产品，由于 OLED 屏幕的显示效果较好，受到了部分消费者的喜爱。但由于桌面显示器直接插入电源使用，并非属于移动设备，没有续航的焦虑，且换机周期较长，另外在价格方面，桌面显示器部分销量来自于商业采购，企业出于成本考虑也注重性价比83、，故而 OLED 显示器的渗透率提升较慢。咨询机构 Omida 预测，2024、2026、2028 年桌面显示器销量分别恢复至 1.26 亿、1.32 亿、1.34 亿台，其中 OLED 显示器销量分别为 100 万、200 万、400 万台。图图 26：显示器市场显示器市场 OLED 面板需求面板需求（百万台）（百万台）数据来源：群智咨询、东北证券 全球 TV 销量自 2021 年开始逐步下滑，在国内主要受地产周期的影响，房地产持续低迷，带动家电销量持续走弱。在海外市场由于疫情期间补贴退坡，需求有所透支，且面临通胀居高不下，海外央行纷纷加息，欧洲市场受到俄乌战争影响，宏观经济持续走弱，以至于84、电视销量出于低迷。2023 全球电视销量不足 2 亿台，其中 OLED电视销量在 540 万台左右，由于 OLED 电视售价较贵，65 英寸 OLED 电视售价普遍在 10000 元以上，导致近几年 OLED 电视渗透率一直徘徊在 3%左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/68 电子电子/行业深度行业深度 图图 27：TV 市场市场 OLED 面板需求面板需求（百万台）（百万台）数据来源：群智咨询、东北证券 701402403003706506705400%1%1%2%2%3%3%4%05000100001500020000250002016201720182085、192020202120222023LCDOLEDOLED占比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/68 电子电子/行业深度行业深度 3.OLED 供给格局分化，大陆厂商赢得优势供给格局分化，大陆厂商赢得优势 3.1.不同世代线之间的差异不同世代线之间的差异 由于目前在可穿戴设备、智能手机以及 IT 领域主要用到的 OLED 技术是红、绿、蓝直接发光的 OLED 屏幕，下文我们主要探讨此类 OLED 器件的竞争格局，关于在电视领域的 OLED 器件的竞争格局已经在上文探讨过，在此不再做过多赘述。在 AMOLED 半导体显示面板行业，产线建设是参与市场竞争的重要86、方式。目前，全球中小尺寸 AMOLED 半导体显示面板生产线的最高世代线为第 8.6 代线，不同世代线主要指标的对比情况如下：表表 11：不同世代线对比：不同世代线对比 项目项目 第第 4.5 代代 AMOLED 生产线生产线 第第 6 代代 AMOLED 生产线生产线 第第 8.6 代代 AMOLED 生产线生产线 基板尺寸基板尺寸 920mm*730mm 1850mm*1500mm 2290mm*2620mm PPI 200-600 200-600 200-600 FAB 洁净要洁净要求求 阵列工程、有机蒸镀工程、模组工程最高 FAB 洁净要求分别达到 Class 10、Class 10、87、Class 100 主要经济切主要经济切割尺寸割尺寸 1-4 英寸 5-17 英寸 11-31 英寸 主要经济切主要经济切割产品割产品 智能穿戴产品 智能手机、平板、笔电、车载、工控、医疗 笔电、平板电脑 技术工艺技术工艺 低温多晶硅 AMOLED 半导体显示制造及工艺技术（成膜技术、光刻技术、刻蚀技 术、蒸镀技术、封装技术、绑定技术等）技术门槛技术门槛 高迁移率低温多晶硅制造技术、超高分辨率光刻制造技术、高精密刻蚀制造技术、高均匀性有机成膜制造技术、柔性封装技术、柔性面板芯片绑定技术 投资规模投资规模/产产能能 刚性：15K/月对应投资总额50-70 亿 刚性：15K/月对应投资总额100-88、140 亿 刚性：15K/月对应投资总额260-290 亿 单位面积分单位面积分摊的固定资摊的固定资产投资成本产投资成本 高 中 低 数据来源：维信诺、东北证券 3.2.新增产能逐步释放新增产能逐步释放，中国厂商赢得优势，中国厂商赢得优势 OLED 技术虽然源于欧美，但实现大规模产业化的国家和地区主要集中在中国大陆和韩国。全球 OLED 产业正进入蓬勃发展的阶段，全球涉足 OLED 产业的企业产品还主要是小尺寸器件，截止到目前，OLED 产能仍主要集中在中韩两个国家。从 OLED 商业化历程来看，韩国是走在行业前列。韩国厂商三星是最早量产 OLED器件的厂商，2006 年三星旗下 A1 工厂就89、开始量产 4.5 代线 OLED，之后在 2014 年三星 A2 工厂也开始量产 5.5 代线 OLED。之后中国厂商开始大规模进军 OLED 市场，位于上海的和辉光电在 2014 年开始量产 4.5 代线 OLED，中国面板龙头厂商京东方之后在 2015 年开始量产 5.5 代线 OLED，深耕中小尺寸的深天马以及始终坚持在 OLED 领域探索的维信诺也在 2015 年开始量产 5.5 代线 OLED，当时中国厂商的产品良率还比较低，离真正的商业化目标还有距离。2017 年苹果在 iPhone 发布 10 周年之际，首次推出搭载柔性 OLED 屏幕 iPhone X，有力推动 OLED 屏幕90、，尤其是柔性 OLED 屏幕在智能手机市场渗透率快速提升，手机手机品牌商纷纷将柔性 OLED 作为自家旗舰机型的标配。2015 年三星首次在 A3工厂量产 6 代线柔性 OLED，后续成为苹果 iPhone 手机 OLED 屏幕的独家供应商，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/68 电子电子/行业深度行业深度 一度垄断整个 OLED 市场。以京东方为代表的国内面板厂商从 2017 年开始量产 6代线柔性 OLED，不断打破韩国厂商的垄断，随着中国厂商的技术愈加成熟，以及新产能不断释放，中国厂商的 OLED 屏幕出货量逐步追上韩国企业，2024 年第一季度，中国中小型91、 AMOLED 产量按出货量计算首次超过韩国。从市占率来看，中国的中小型 OLED 面板市场份额为 53.9%，较 2023 年第四季度的 44.9%有所增长。表表 12：全球全球 AMOLED 主要主要产能产能 面板厂面板厂 世代线世代线 地址地址 产能产能 K/月月 技术类型技术类型 状态状态 量产时间量产时间 中国大陆中国大陆 京东方 G5.5 鄂尔多斯 4 刚 量产 2015Q2 G6 成都 48 柔 量产 2017Q3 G6 绵阳 48 柔 量产 2019Q2 G6 重庆 48 柔 量产 2023Q3 G8.6 成都 32 刚/柔 尚未量产 2026Q4 和辉光电 G4.5 上海金山92、 15 刚/柔 量产 2014Q4 G6 上海金山 30 刚/柔 量产 2019Q2 G6 上海金山 15 刚/柔 量产 2024Q4 维信诺 G5.5 昆山 11 刚 量产 2015Q3 4 柔 量产 2017Q4 G6 固安 15 柔 量产 2019Q1 G6 合肥 30 柔 量产 2020Q2 G8 合肥 32 刚/柔 尚未量产 2027 始 深天马 G5.5 上海浦东 8 刚 量产 2015Q4 G6 武汉 37.5 柔 量产 2019Q4 G6 厦门 48 柔 量产 2023Q1 TCL 华星 G6 武汉 48 柔 量产 2019Q4 信利国际 G4.5 惠州 15 刚 量产 20193、6Q4 韩国厂商韩国厂商 三星电子 G4.5 A1 56 刚 量产 2006 G5.5 A2 180 刚 量产 2014 35 刚/柔 量产 2014 G6 A3 135 柔 量产 2015Q2 G6 A4 30 柔 量产 2018Q4 G6 A4-E（注）30 柔 量产 2022Q4 G8.6 A6 15 刚/柔 尚未量产 2026 LG Display G4.5 E2 24 柔 量产 2011Q1 G6 E5（注）30 柔 量产 2017Q3 G6 E6（注）60 柔/刚 量产 2018Q3 数据来源：Omida、和辉光电招股说明书、东北证券 注1：A4-E规划上只有背板产能，没有蒸镀产能94、，主要是为了支援A3和A4工厂的背板产能短缺，预计A4-E产能建成之后，三星LTPO柔性OLED产能将由目前的75K/M，增长至165K/M。A3及A4工厂蒸镀产能可全部配备LTPO产能。注2：E5产线没有采用Canon Tokki蒸镀机，采用的是Sunic蒸镀机，不生产手机屏幕，主要以可穿戴设备为主；注3：E6产线是苹果专线，AP4和AP5分别承接E6的蒸镀产能，AP4投片量是45K/月，AP5在2024年2月份量产，投片量是15K/月。AP4主要做Pro系列手机，AP5主要做Pro系列iPad。目前智能手机 AMOLED 屏幕主要在 6 代线上切割，经过大规模投产，中国厂商在2021 年 95、2 季度首次在 6 代线 OLED 产能上超过韩国，市占率达到 52%。但由于在技术以及客户关系上，韩国厂商仍处于前列，中国厂商 AMOLED 手机屏幕出货量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/68 电子电子/行业深度行业深度 仍远远落后于韩国。在智能手机市场中，苹果 iPhone 的 AMOLED 屏幕目前仍主要由韩国三星和 LG 供应，国内厂商京东方供应一小部分。此外，三星作为智能手机市场全球销量排名第一的厂商，其 AMOLED 屏幕主要由自家工厂供应。2021 年之后中国厂商 6 代线 OLED 产能持续抬升，目前稳定在全球市占率的 60%左右。2024年 96、1 季度，中国厂商 AMOLED 手机屏幕出货量首次超越韩国，咨询机构 DSCC 预测 2024 年之后，中国面板厂商的 AMOLED 出货量将超越韩国。图图 28：智能手机智能手机 AMOLED 屏幕产能和出货量占比屏幕产能和出货量占比 数据来源：DSCC、Stonepartner、东北证券 近几年韩国厂商6代及以下产线的AMOLED 产能变动较小，目前三星旗下拥有A1、A2、A3、A4 四座 OLED 工厂，其中 A3 和 A4 工厂是 6 代线柔性产线，总产能 165K/月，对应每年生产 3.76 亿块手机屏幕（6+英寸左右），下游客户主要是苹果和三星。三星目前准备投资一座 8.6 代 97、OLED 产线，预计在 2026 年量产，设计产能是 15K/月，对应每年生产 1500 万块电脑屏幕（14 英寸左右），目标是在 2026 年为苹果 Mac Book 电脑供应 OLED 屏幕。LG Display 旗下 E6 产线（6 代线）主要为苹果供货 AMOLED 屏幕，其中 45K/月为柔性产能，主要给 iPhone 供货 AMOLED 屏幕，对应每年生产 1 亿块手机屏幕（6+英寸左右）。另外 15K/月为刚性产能，主要给 iPad Pro 供应 AMOLED 屏幕。3.3.国内市场竞争格局国内市场竞争格局趋于趋于稳定稳定 由于中韩厂商在下游市场上存在一定的市场分割，海外消费电子98、厂商，包括苹果和三星主要从三星和 LG Display 采购 OLED 屏幕，而国内的消费电子厂商（华为、小米、OV、联想、传音）主要从国内面板厂商采购 OLED 屏幕，在下面我们主要分析国内面板厂商之间的竞争格局。0%20%40%60%80%100%120%2018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024F中国厂商产能占比韩国厂商产能占比中国厂商出货占比韩国厂商出货占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/68 电99、子电子/行业深度行业深度 目前国内量产 OLED 厂商主要有京东方、TCL 华星、维信诺、深天马、和辉光电、信利国际 6 家企业。2024 年六家厂商合计 OLED 产能达到 1259.9 万平方米/年，较2023 年同比提升 26%，新增产能主要来自于京东方 B12 产线二期和三期产能陆续释放，和辉光电首发募投项目预计在 2024 年年底投产，厦门天马 TM18 产线二期产能释放，以及 TCL 华星 t4 产线三期产能释放，预计 2025 年中国厂商 OLED 产能将达到 1313.3 万平方米/年，较 2024 年提升 4%，预计产能提升主要来自于厦门天马 TM18 产线第三期产能释放，预100、计截止到 2025 年中国厂商 6 代线 OLED 产能将全部释放，自 2026 年开始国内新增 OLED 产能主要来自于 8.6 代线 OLED 产能的释放。2023 年 12 月，京东方对外公告将投资 630 亿人民币建设国内第一条 8.6 代OLED 产线，预计产能将达到 32K/月，对应 224.6 万平方米/年，该产线一期将于2026 年下半年投产，二期项目将于 2028 年投产。2024 年 5 月份，维信诺对外公告与合肥市政府签署意向书，预计未来将投资 550 亿人民币建设国内第二条 8.6 代OLED 产线，预计产能将达到 32K/月，对应 224.6 万平方米/年，该产线投产101、时间尚不确定，预计最早投产时间是 2027 年。2024 年在国内 OLED 产能中，京东方总产能市占率排名第一，达到 39%，深天马、维信诺、和辉光电、TCL 华星市位居 2-6 名，占率分别为 20%、15%、13%、13%。图图 29：国内各家厂商国内各家厂商 OLED 产能（千平方米）产能（千平方米）图图 30：国内各家厂商国内各家厂商 OLED 产能占比产能占比 数据来源：上市公司公告、东北证券 数据来源：上市公司公告、东北证券 从各国内各世代线产能来看，因为 OLED 下游应用领域主要在智能手机市场，而且国内厂商对 6 代线的产能投资较大，截止到 2024 年，国内 6 代线产能达102、到 351.5K/月（若加天马 TM18 三期产能 16K/月则为 367.5K/月），对应 1172.6 万平方米/年，占国内 OLED 总产能的比重为 93%。目前京东方拥有 3 座 6 代线柔性 OLED 工厂，总设计产能为 144K/月，占国内 6 代线总设计产能比重为 39.18%。目前维信诺拥有 2 座 6 代线柔性 OLED 工厂，总产能为 45K/月，占国内 6 代线产能比重为 12.24%。目前深天马拥有 2 座 6 代线柔性OLED 工厂，总产能为 85.5K/月，占国内 6 代线产能比重为 23.27%。目前 TCL 华星拥有 1 做 6 代线柔性 OLED 工厂，总产能103、为 48K/月，占国内 6 代线产能比重为13.06%。目前和辉光电拥有 45K/月 6 代线 OLED 产能，占国内 6 代线产能比重为12.24%，其产线是刚、柔混合产线，但主要生产刚性 OLED 面板。02000400060008000100001200014000160001800020000201420162018202020222024202620282030京东方TCL华星维信诺深天马和辉光电信利国际0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420162018202020222024202620282030京东方TCL华星维信诺深天马和辉光电信利国际104、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/68 电子电子/行业深度行业深度 单片 6 代线大板可以切割 190 片 6+英寸手机屏幕，考虑到切割良率（90%良率）和产线 LTPO 改造后的产能缩减（改造后产能是原产能的 80%左右），15K/月对应每年手机 OLED 屏幕生产量应该是 2500 万片，则京东方、维信诺、深天马、TCL 华星的柔性 OLED 手机屏幕的设计产能分别为 2.4 亿片、0.75 亿片、1.4 亿片、0.8 亿片，和辉光电的手机屏幕（假设全部是硬屏）设计产能为 0.75 亿片。预计到 2030 年，国内厂商 6 代产能依然是 OLED 产能主要供105、应产线。图图 31：国内国内各世代线各世代线 OLED 产能产能（千平方米）（千平方米）图图 32：国内国内各世代线各世代线 OLED 产能占比产能占比 数据来源：上市公司公告、东北证券 数据来源：上市公司公告、东北证券 由于柔性 OLED 具备可折叠、轻薄等性能，被誉为中小尺寸显示领域的顶级屏幕，不仅生产工艺复杂，且制造成本相对较高，但已经成为各大手机品牌商旗舰机型的标配，在智能手机市场的渗透率快速提升，中国面板厂商为了抢占技术高点和打开市场空间，纷纷加大对柔性 OLED 产线投资，2024 年国内柔性 OLED 产线总产能超过 1000 万平米/年，占国内总产能比例超过 80%，目前国内柔106、性 OLED 产能主要集中在 6 代线。由于 IT 市场对柔性显示的需求不强，8.6 代线一般同时具备刚性和柔性 OLED 屏幕生产能力。图图 33：国内刚性和柔性国内刚性和柔性 OLED 产能（千平方米）产能（千平方米）图图 34：国内刚性和柔性国内刚性和柔性 OLED 产能占比产能占比 数据来源：上市公司公告、东北证券 数据来源：上市公司公告、东北证券 注：8代线均视为刚性产能，刚/柔混合产线则视为刚性产能，因为刚性产能居多。02000400060008000100001200014000160001800020000201420162018202020222024202620282030107、4.5代线5.5代线6代线8.6代线0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201620182020202220242026202820304.5代线5.5代线6代线8.6代线02000400060008000100001200014000160001800020000201420162018202020222024202620282030刚性柔性0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420162018202020222024202620282030刚性柔性 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/68108、 电子电子/行业深度行业深度 4.智能手机市场回暖，手机智能手机市场回暖，手机 AMOLED 面板价格面板价格触底回升触底回升 在需求方面，2021-2023 年由于全球智能手机销量持续下滑，对手机屏幕的需求也受到了抑制，同时华为公司因受到美国政府的制裁，智能手机出货量大幅下跌，进而又影响到了国内手机 OLED 屏幕的需求。在供给方面，中国 OLED 面板厂的新增产能在 2022 和 2023 年陆续释放，2022 年大陆 OLED6 代线产能同比增长 16%，2023 年大陆 OLED6 代线产能同比增长 26%。供需的严重错配造成 OLED 手机屏幕价格持续下跌，6.7 英寸柔性 AMOL109、ED 屏幕（Hole 挖孔屏幕）价格从 2022 年 5 月份的 46 美元，下跌到 2023 年 9 月份的历史最低点 24.5 美元，因为去年 3 季度华为最新版搭载海思 7nm 芯片的旗舰智能手机大卖，国内 OLED 手机屏幕需求开始回暖，进入到 2024 年 1 季度，全球智能手机销量触底回升，OLED 手机屏幕需求进一步增长，需求的回暖推动手机 AMOLED 屏幕价格上涨，今年 3 季度将进入消费电子旺季，我们认为随着需求的进一步回升，OLED 屏幕价格将具备进一步上涨动力，展望 2025 年，随着 OLED 屏幕在智能手机屏幕之中渗透率进步提升，新增 OLED供给极为有限，国内 O110、LED 屏幕供大于求的局面将大为改善，OLED 屏幕价格也将进一步回升。图图 35：6.7 英寸柔性英寸柔性 AMOLED 屏幕（挖孔屏屏幕（挖孔屏 Hole），美元），美元 数据来源：CINNO、东北证券 2024 年上半年全球 AMOLED 智能手机面板需求持续旺盛，一方面得益于全球智能手机市场回暖，另一方面归功于国内 AMOLED 产能持续释放以及向低阶产品市场不断渗透。根据 CINNO Research 统计数据显示，2024 年上半年全球市场 AMOLED智能手机面板出货量约 4.2 亿片，较去年同期增长 50.1%。其中，柔性 AMOLED 智能手机面板占比 71.0%，同比下滑 111、8.8 个百分点。分地区来看，2024 年上半年全球 AMOLED 智能手机面板市场韩国地区份额占比05101520253035404550 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/68 电子电子/行业深度行业深度 49.3%，跌破五成；国内厂商出货份额占比 50.7%，同比增加 10.1 个百分点，超越五成。从市场格局来看，随着国产主流品牌持续加大对国产柔性 AMOLED 的采购量，韩系厂商份额持续缩窄。2024 年上半年全球 AMOLED 智能手机面板市场三星显示出货量同比增长 27.3%，市场份额由去年同期的 51.6%降至 43.8%，同比下滑 7.8 个百分点112、；京东方出货量同比增长 31.4%，以 16.1%的市场份额位居全球第二，国内第一，份额同比下滑 2.3 个百分点；维信诺出货量同比增长 129.3%，市场份额 11.3%，同比上升 3.9 个百分点；TCL 华星出货量同比增长 179.3%，市场份额 9.7%，同比上升 4.5 个百分点，出货量及份额均同比上升最大。图图 36：手机：手机 AMOLED 面板出货量，亿片面板出货量，亿片 图图 37：手机：手机 AMOLED 面板市占率面板市占率 数据来源：CINNO、东北证券 数据来源：CINNO、东北证券 00.511.522.52023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1113、2024Q2三星显示京东方维信诺TCL华星深天马LGD和辉光电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2三星显示京东方维信诺TCL华星深天马LGD和辉光电 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/68 电子电子/行业深度行业深度 5.京东方京东方 A：全球半导体显示龙头，深度受益行业景气回归：全球半导体显示龙头，深度受益行业景气回归 在目前中国液晶产业中，京东方在资产、利润、产量、生产线数量和技术水平等各个方面都是国内龙头。旗下拥有 13 座 LCD 产线，其中有一座 G6 114、产线将于 2025 年投产，拥有 4 座 OLED 产线，其中一座 G8.6 产线将于 2026 年投产，总投资额超过5000 亿元，是中国工业史上单个企业迄今为止最大的投资额。2023 年京东方 LCD出货量在四大主流领域都拔得头筹，AMOLED 出货量接近 1.2 亿片，仅次于韩国三星。5.1.发展历史发展历史 京东方科技集团股份有限公司（BOE）创立于 1993 年 4 月，企业前身是北京电子管厂。1997 年，借助于改制，京东方在深交所成功发行境内上市外资股（B 股），成为北京市第一家 B 股上市公司。2001 年，公司根据全球化发展战略正式更名为“京东方科技集团股份有限公司”，并在当115、年 12 月份收购韩国现代的 STN-LCD 和 OLED业务，并在此基础上组件韩国现在液晶显示器有限公司，生产移动产品用液晶屏（STN-LCD），开始研发有机电致发光器件（OLED），同年公司在深交所增发 A 股。2003 年京东方通过吸收销售韩国现在 LCD 技术，并在国内开启了自主建厂的蓬勃发展时代。2005 年京东方第一座在北京的 5 代 LCD 产线正式量产，结束中国大陆“无自主液晶屏时代”，2009 年京东方合肥第 6 代 TFT-LCD 生产线开工建设，行业内一般称 6 代及以上产线为高世代线，这是大陆第一条高世代线。2011 年，京东方在北京的 8.5 代线 TFT-LCD 产116、线正式量产，作为大陆首条 8.5 产线，结束了大尺寸液晶面板完全依赖进口的历史。2015 年年底，全球最高世代线京东方合肥第 10.5代 TFT-LCD 生产线正式开工建设。在 OLED 方面，京东方陆续建设了成都、绵阳和重庆三条 6 代 OLED 产线，三条产线路演均已投产，产能排在国际前列。并且在2023 年 12 月京东方宣布建设国内首条 8.6 代 OLED 产线，总投资预计在 630 亿，计划在 2026 年量产。经过 30 多年的蓬勃发展，在全球半导体显示领域，京东方已经完成了从跟跑到领跑的角色转变，已经成长为全球领军企业。图图 38：京东方发展历史：京东方发展历史 数据来源：东北117、证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/68 电子电子/行业深度行业深度 5.2.以半导体显示以半导体显示业务业务为核心，不断拓展能力边际为核心，不断拓展能力边际 京东方主营业务为生产、销售 TFT-LCD、AMOLED 显示面板及模组（LCM），同时也积极发展移动健康、数字医疗、再生医学，整合健康园区资源等业务。物联网的出现拓宽了产品应用模式，也促进公司由传统业务模式向智慧端口转变。2014 年公司由单一显示器件业务向显示器件、智慧系统和健康服务三大板块转型，即“DSH”战略。2016 年，京东方正式升级企业定位，即由半导体显示技术、产品和服务提供商加速转型为物118、联网技术、产品和服务提供商。2021 年公司提出了“屏之物联”战略和“1+4+N+生态链”的业务发展模式，通过集成屏更多功能（技术），衍生屏更多形态（产品），植入屏更多场景（市场），以半导体显示行业为核心，打造Mini/MicroLED、传感、智慧医工、物联网创新四个高地，不断挖掘物联网细分应用场景，打造专业细分市场竞争优势。表表 13：京东方业务布局：京东方业务布局 业务简介 产品展示 显示器件 为客户提供高品质的手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视、车载、VR/AR 等显示器件产品 物联网创新 为客户提供具有竞争力的电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、低功耗、IoT、3D 显示等领域的119、智慧终端产品 提供智慧园区、智慧金融等物联网细分领域的整体解决方案。传感 业务聚焦于智慧视窗、创新玻璃基传感器件、MEMS 传感器、工业传感器、消费电子等，为客户提供包括智能调光视窗及调光系统解决方案、工业传感器及解决方案、MEMS 传感器、X-ray 平板探测器背板等产品和解决方案。MLED 为电视、显示器、笔记本电脑、车载、VR/AR 等领域显示产品提供高品质及高可靠性的 LED 背光产品 为户外显示、商用显示、透明显示、特殊显示等细分应用领域提供高亮度、高可靠性、高对比度的Mini/MicroLED 显示产品 智慧医工 提供健康医疗、智慧康养、医工融合产品等服务与解决方案。为客户提供“预120、防-诊疗-康养”全链条专业健康服务。“N”业务 为不同行业提供软硬融合、系统整合解决方案，具体包括智慧车联、工业互联、数字艺术等多个细分领域。数据来源：公司官网、公司年报、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/68 电子电子/行业深度行业深度 2021 年公司重现调整业务布局和披露口径，旗下业务共分为显示器件、物联网创新、MLED、智慧健康服务以及传感器及解决方案。由于存在内部销售，各项业务合计营收与公司总体营收存在差异。2021 年由于疫情爆发，居家办公的需求猛增，各类电子产品出货量增加显著，带动面板价格和出货量增长显著。2021 年公司显示器件业务营收 121、2022.19 亿元，占公司总营收的比重为 92.21%，随后由于需求提前透支，并且由于新产能释放，面板价格连续两年下跌，公司显示器件业务在 2022-2023 年实现收入 1579.49 亿元、1470.53 亿元，分别占营收的比重为 88.53%、84.25%。2023年公司物联网创新业务实现收入 389 亿元，同比增长 42.78%，占公司总收入的比重为 22.29%。2023 年公司 MLED 事业、智慧健康服务、传感器及解决方案事业以及内部抵消占公司总收入的比重为 1.66%、1.60%、0.23%以及-10.03%。图图 39：2023 年公司各板块业务营收规模年公司各板块业务营收122、规模 数据来源：上市公司年报、东北证券 5.3.股权结构股权结构 公司股权结构较为分散。公司实际控制人为北京市人民政府国有资产监督管理委员会，最大持股人为北京国有资本运营管理有限公司，持有公司 10.79%的股权。截至 2024 年 3 月 31 日，公司前十大股东合计持股比例为 28.88%。-50005001,0001,5002,0002,500202120222023显示器件业务物联网创新业务MLED事业智慧健康服务传感器及解决方案事业内部抵销合计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/68 电子电子/行业深度行业深度 5.4.产线产线布局布局与子公司业绩与子公123、司业绩 经过多年的大规模投资建设，目前公司已投产或正在建设产线共 17 条，其中已投产15 条，包括 12 条 LCD 产线和 3 条 OLED 产线，其中绵阳产线属于北美大客户专线，还有一条 6 代 LCD 产线和一条 8.6 代 OLED 产线分别预计在 2025 和 2026 年投产。面对供给端产能存在过剩的情况，2023 年由于行业头部公司重新调整经营策略，严格“按需生产”，推动 LCD 面板价格从底部开始上涨，公司多个 LCD 产线经营状况环比有所好转；由于华为手机正式回归，面板厂OLED产线稼动率持续走高，拉动手机 OLED 面板价格从 2023 年 4 季度开始回升，公司 3 条124、 6 代 OLED 产线盈利能力逐步好转。图图 40：公司股权结构（截止到：公司股权结构（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）数据来源：同花顺、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 14：公司各个：公司各个产线基本情况产线基本情况 代号代号 地点地点 世代世代 产品技产品技术术 产能（产能（K/月）月）投产时投产时间间 总投资总投资（亿元）（亿元）项目公司项目公司 京东方京东方A 持股持股比例比例 B1 北京 G5 LCD 50 2004 110 北京京东方光电科技 100%B2 成都 G4.5 LCD 4125、0 2009 40 成都京东方光电科技 100%B3 合肥 G6 LCD 90 2010 175 合肥京东方光电科技 100%B4 北京 G8.5 LCD 150 2011 280 北京京东方显示技术 100%B5 合肥 G8.5 LCD 110 2014 285 合肥鑫晟光电科技 100%B6 鄂尔多斯 G5.5 LCD 60 2014 220 鄂尔多斯源盛光电 100%B8 重庆 G8.5 LCD 150 2015 350 重庆京东方光电科技 100%B9 合肥 G10.5 LCD 155 2018 460 合肥京东方显示科技 36.67%B10 福州 G8.5 LCD 150 2017 126、300 福州京东方光电科技 86.08%B17 武汉 G10.5 LCD 180 2019 460 武汉京东方光电科技 47.14%B18 南京 G8.5 LCD 90 2015 56 南京京东方显示技术 80.83%B19 成都 G8.6 LCD 170 2018 76 成都京东方显示科技 35.03%B20 北京 G6 LCD 50 2025 290 北京京东方创元科技 60.21%B7 成都 G6 OLED 45 2017 460 成都京东方光电科技 100%B11 绵阳 G6 OLED 48 2019 465 绵阳京东方光电科技 83.46%B12 重庆 G6 OLED 45 2023127、 465 重庆京东方显示技术 38.46%B16 成都 G8.6 OLED 32 2026 630 成都京东方显示技术 35.03%数据来源：公司公告、公司年报、东北证券 公司各条产线均有各个子公司负责运营，在项目建设初期，由于每条产线投资金额巨大且建设周期较长，一般由京东方和地方政府共同出资成立子公司负责各条产线建设，待后续产线产能开始释放，盈利情况好转，京东方再回购各项目公司中地方政府的股权，或者由京东方在资本市场定向增发股票，待募集资金到位后再回购地方政府持有的项目公司少数股东权益。近几年京东方在每年的财报中主要披露 B3、B5、B8、B11、B12 以及 B17，6 条产线的经营情况。128、根据公司 2023 年的财报显示，B8 产线目前的盈利能力最强，在 2023 年创造了 34.18 亿元净利润。B5 产线在 2023年创造了 7.81 亿元净利润，而 B3 产线在 2023 年创造了 8.11 亿元净利润。绵阳 B11产线主要为北美大客户生产 OLED 手机屏幕，2023 年亏损 0.24 亿元，而 B12 产线由于在 2023 年刚投产，折旧规模较大，2023 年亏损 12.88 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 15：2023 年公司重要子公司经营业绩年公司重要子公司经营业绩 子公司子公司 总资129、产总资产（亿元）（亿元）净资产净资产（亿元）（亿元）营业收入营业收入（亿元）（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）经营活动经营活动净现金流净现金流（亿元）（亿元）主营业务主营业务 持股比例持股比例 重庆京东方光电科技有限公司 413.80 302.14 174.43 34.18/B8 工厂 100%合肥鑫晟光电科技有限公司 274.33 161.26 181.68 7.81/B5 工厂 100%合肥京东方光电科技有限公司 163.80 106.97 54.58 8.11/B3 工厂 100%绵阳京东方光电科技有限公司 460.63 214.90 193.79-0.24 56.69 B11 工厂 130、83.46%武汉京东方光电科技有限公司 421.55 245.80 148.77-2.99 52.54 B17 工厂 47.14%重庆京东方显示技术有限公司 456.27 240.09 42.26-12.88 1.71 B12 工厂 38.46%数据来源：2023 年公司年报、东北证券 股权激励兑现调动团队积极性。为激励员工、绑定员工和公司利益并且助力公司长期发展，公司于 2020 年计划实施一次覆盖广的股权激励，股权激励内容包括授予激励对象股票期权和限制性股票两部分内容。为进一步激发员工干事创业的热情，股权激励计划分 3 期解锁，2022-2024 年分别解锁 34%、33%、33%。公司为131、解锁股权激励设定了多个经营目标：（1）公司 2022-2024 年 ROE 目标分别为 2.38%/2.81%/3.46%以上（2）2022-2024 年毛利率不低于对标企业（LG Display、友达、群创）75 分位值（3）2022-2024 年显示器件产品市场占有率排名第一（4）2022-2024 年创新业务专利（包括 AMOLED、传感业务、人工智能与大数据等）保有量分别为 9000/10000/11000件以上（5）AMOLED 产品线2019-2024 年营业收入复合增长率为 15%以上（6）智慧系统创新事业 2019-2024 年营业收入复合增长率为 20%以上。2020 年 8132、 月 29 日公司推出的股票期权激励计划的行权价格是 5.43 元/股，后经多次权益分派，截止到 2023 年 12 月 31 日，公司股票期权激励计划的行权价格是 5.059元/股。2020 年 8 月 29 日公司推出的限制性股票计划的授予价格是 2.72 元/股。表表 16：2020 年公司股票期权激励计划（年公司股票期权激励计划（2020 年年 8 月月 28 日）日）股票期权激励对象股票期权激励对象 人数（人）人数（人）获授的股票期权的获授的股票期权的份额（股）份额（股）占本次授予总量的占本次授予总量的比例比例 占本计划公告日股占本计划公告日股本总额的比例本总额的比例 经理、高级技术133、骨经理、高级技术骨干干 2033 606,900,000 61.86%1.74%预留预留 110 33,000,000 3.36%0.09%合计合计 2133 639,900,000 65.22%1.84%数据来源：公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 17：2020 年公司限制性股票激励计划（年公司限制性股票激励计划（2020 年年 8 月月 28 日公告）日公告）激励对象激励对象 职务职务 人人数数 获授的限制性股获授的限制性股票的份额（股）票的份额（股）占本次授予总量占本次授予总量的比例的比例 占本计划134、公告日占本计划公告日股份总额的比例股份总额的比例 陈炎顺 董事长、执行会员会主席 1 2,000,000 0.20%0.01%刘晓东 副董事长、总裁、执行委员会副主席 1 1,800,000 0.18%0.01%孙芸 董事、执行委员会委员、执行 1 1,500,000 0.15%0.00%高文宝 董事、执行委员会委员、执行副总裁 1 1,500,000 0.15%0.00%姚项军 执行委员会委员、执行副总裁 1 1,000,000 0.10%0.00%张兆洪 执行委员会委员、执行副总裁 1 1,000,000 0.10%0.00%仲慧峰 执行委员会委员、执行副总裁、首席人事官 1 1,000,135、000 0.10%0.00%冯莉琼 执行委员会委员、执行副总裁、首席律师 1 1,000,000 0.10%0.00%谢中东 执行委员会委员、高级副总裁、首席审计官、首席风控官 1 750,000 0.08%0.00%苗传斌 执行委员会委员、副总裁、首席文化官 1 650,000 0.07%0.00%刘洪峰 副总裁、董事会秘书 1 750,000 0.08%0.00%公司内部科学家、副总裁（VP 级）82 49,200,000 5.01%0.14%高级技术专家、总监（总监级及以上、高级专家）173 77,850,000 7.93%0.22%技术专家、中层管理人员（助理总监、副总监、专家）575136、 201,250,000 20.51%0.58%合计 841 341,250,000 34.78%0.98%数据来源：公司公告、东北证券 5.5.财务分析财务分析 5.5.1.控产稳价策略奏效，行业进入景气周期 2023 年公司实现营收 1745.43 亿元，同比减少 2.17%；实现归属于上市公司股东的净利润 25.47 亿元，同比减少 66.22%；2024 年 Q1，公司实现营收 458.88 亿元，同比增长 20.84%；实现归属于上市公司股东的净利润 9.84 亿元，同比增长 297.80%，主要系下游需求逐步恢复，行业龙头厂商坚持实行“按需生产”经营策略，进而推动面板价格逐步回升。137、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/68 电子电子/行业深度行业深度 图图 41：公司营业收入（亿元）及增速：公司营业收入（亿元）及增速 图图 42：公司归母净利润（亿元）及增速：公司归母净利润（亿元）及增速 数据来源：同花顺、东北证券 数据来源：同花顺、东北证券 5.5.2.供给格局持续优化，公司盈利能力提升 自 2023 年以来，公司盈利能力呈现上升趋势。受益于 2023Q1 开始的新一轮面板涨价，近两年公司毛利率和净利率均有大幅度回升。2023 年公司毛利率和净利率分别回升至 12.55%和 0.21%，分别同比提升 0.85pct 和 1.19pcts。其中138、，公司显示器件业务、物联网创新业务、智慧医工业务、MLED 事业、传感器及解决方案业务的毛利率分别为 9.17%、9.28%、19.70%、-11.19%、18.43%。从 2015 至 2023 年，公司面板业务毛利率始终处于行业前列，无论是在行业周期高点的 2021 年，还是在行业周期底部 2022 年，由于公司产品结构较优，公司显示业务毛利率始终优于同行。图图 43：毛利率和净利率（：毛利率和净利率（%）图图 44：可比公司显示业务毛利率：可比公司显示业务毛利率 数据来源：同花顺、东北证券 数据来源：同花顺、东北证券 根据杜邦公式拆分来看，公司权益乘数和资产周转率基本保持稳定，公司 RO139、E 主要随销售净利率波动而波动，在 2016、2019、2022 年，由于面板价格跌入底部，公司毛利率下降幅度较大，进而带动公司 ROE 下降较多。根据公司的人效指标来看，2023 年公司人均创收 192.73 万元/人，同比减少 4.57%，人均创利 2.81 万元/人，同减少 67.10%；2023 年公司人均薪酬为 20.7 万元/人，同比增长 1.17%。-40-2002040608005001,0001,5002,0002,500营业收入yoy（右轴）-1000100200300400500050100150200250300归母净利润yoy（右轴）-5051015202530352140、01520162017201820192020202120222023 2024Q1毛利率净利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023京东方TCL科技彩虹深天马友达群创 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/68 电子电子/行业深度行业深度 图图 45：杜邦分析：杜邦分析 图图 46：人均指标（万元）：人均指标（万元）数据来源：同花顺、东北证券 数据来源：同花顺、东北证券 5.5.3.持续加强研发投入，引领行业技术变革 近几年公司持续加大研发投入，研发费用持续提升。2023 年，公司141、研发费用为 113.2亿元，为公司历史最高，同比增长 1.97%。同时，公司研发费用率控制得较好，2018-2023 年，公司研发费用率有小幅增长；2023 年公司研发费用率为 6.49%，主要系因为行业仍处于周期底部，公司收入有所下滑。与同行业公司相比，公司研发费用率处于较高水平，仅次于深天马。图图 47：京东方研发费用（亿元）和研发费用率：京东方研发费用（亿元）和研发费用率 图图 48：可比公司研发费用率：可比公司研发费用率 数据来源：同花顺、东北证券 数据来源：同花顺、东北证券 5.5.4.投资强度逐步下降，现金流入持续改善 公司自由现金流稳步提升，资本投入强度有所下降。从 2019 年142、开始，公司 EBITDA（息税折旧摊销前利润）稳步提升，2021 年由于行业处于周期顶点，公司盈利能力大幅改善，推动 EBITDA 达到历史峰值的 731.85 亿元。2022 年公司 EBITDA 虽然有所回落，但仍高于 2020 年，2023 年公司 EBITDA 进一步提升至 381.77 亿元。从2019 年起，公司资本性支出逐年回落，从 2018 年的 545.2 亿元下降到 2023 年的248.08 亿元。从公司的各类活动的现金流表现来看，从 2015-2023 年，公司经营活动的净现金流入大体上保持上升趋势，2023 年公司经营活动净现金流入为 383.02 亿元。从 2017143、-2023 年，公司投资活动净现金流出基本保持下降趋势，2023 年公司投0.005.0010.0015.0020.0025.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00销售净利率(%)资产周转率(次)权益乘数权益净利率(ROE)(右轴)050100150200250300201520162017201820192020202120222023人均创收人均创利人均薪酬0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120201820192020202120222023研发费用研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%2018201144、92020202120222023京东方TCL科技群创友达彩虹股份深天马 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/68 电子电子/行业深度行业深度 资活动净现金流出为 293.02 亿元。从 2021 年开始，公司筹资活动净现金流由流入转变为流出，公司现金流状况持续改善，2023 年公司筹资活动净现金流出 216.61 亿元。图图 49：京东方现金流分析（亿元）：京东方现金流分析（亿元）图图 50：京东方现金流分析（亿元）：京东方现金流分析（亿元）数据来源：同花顺、东北证券 数据来源：同花顺、东北证券 5.6.投资建议投资建议 显示器件业务：显示器件业务：在行业供给端，145、随着海外竞争对手产能持续推出，国内头部厂商控产稳价的能力愈加稳固，将推动面板价格同比持续回升，在下游需求稳步回升的环境下，公司显示器件业务将保持稳定增长，预计 2024-2026 年公司显示器件业务营收分别达到 1633.43 亿元、1761.61 亿元、1877.21 亿元。物联网创新业务：物联网创新业务：近几年公司物联网创新业务增长显著，预计 2024-2026 年公司该项业务实现营收 420.12 亿元、449.53 亿元、476.50 亿元。MLED 业务：业务：公司 2022 年控股上市公司华灿光电，进一步拓展了 MLED 业务产业链，预计未来几年公司 MLED 业务将迎来不错增长，146、2024-2026 年实现营业收入37.73 亿元、49.05 亿元、63.76 亿元。表表 18：公司营业收入预测（百万元）：公司营业收入预测（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 物联网创新业务物联网创新业务 28,379.33 27,245.46 38,900.20 42,012.21 44,953.07 47,650.25 yoy -4.00%42.78%8.00%7.00%6.00%传感器及解决方案事业传感器及解决方案事业 216.19 306.55 405.04 500.00 600.00 700.00 yoy 41.80%32.13%23.45147、%20.00%16.67%智慧健康服务智慧健康服务 1,846.55 2,203.14 2,791.58 3,349.90 4,019.88 4,823.86 yoy 19.31%26.71%20.00%20.00%20.00%显示器件业务显示器件业务 202,219.27 157,949.49 147,053.14 163,343.08 176,161.27 187,720.91 yoy -21.89%-6.90%11.08%7.85%6.56%MLED 事业事业 451.53 846.82 2,902.11 3,772.74 4,904.57 6,375.94 87.55%242.71%3148、0.00%30.00%30.00%其他及合并抵销其他及合并抵销-13,803.07-10,137.73-17,508.63-18,000.00-19,000.0-20,000.00 yoy -26.55%72.71%2.81%5.56%5.26%合计合计 219,309.80 178,413.7 174,543.45 194,977.94 211,638.78 227,270.96 yoy -18.65%-2.17%11.71%8.54%7.39%数据来源：东北证券 -100010020030040050060070080020152016201720182019202020212022202149、3净利润EBITDA资本性支出-800-600-400-2000200400600800201520162017201820192020202120222023经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/68 电子电子/行业深度行业深度 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 1,949.78/2,116.39/2,272.71 亿元，归母净利润分别为 49.65/81.64/122.20 亿元，对应 PE 分别为 28.28/17.20/11.49。公司估值处于较低水平且基本面持续优化，具有显著的投资价值，维持“买150、入”评级。表表 19：公司财务指标预测（截止到：公司财务指标预测（截止到 2024 年年 8 月月 13 日）日）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 178,414 174,543 194,978 211,639 227,271(+/-)%-19.28%-2.17%11.71%8.54%7.39%归属母公司净利润 7,541 2,547 4,965 8,164 12,220(+/-)%-70.95%-66.22%94.91%64.43%49.67%每股收益（元）0.19 0.06 0.13 0.22 0.32 市盈率 17.79 65.00 151、28.28 17.20 11.49 市净率 0.95 1.13 1.04 0.98 0.91 净资产收益率(%)5.45%1.89%3.69%5.73%7.89%股息收益率(%)1.58%0.78%0.00%0.00%0.00%总股本(百万股)38,196 37,653 37,650 37,650 37,650 数据来源：东北证券 5.7.风险提示风险提示 京东方 A 的主要产品主要应用在消费电子市场（包括 TV、IT、手机），深度绑定海内外大客户，研判公司未来的发展趋势，需要关注以下几点风险：1）下游 TV 销量不及预期，带动 LCD 出货面积增长不及预期。2）LCD 市场产能增加，行业竞争152、格局变差，带动公司产品毛利率下降。3）手机 AMOLED 屏幕涨价不及预期，公司 AMOLED 产线亏损加大。4）海外大客户高阶手机 AMOLED 屏幕导入不顺利，产品出货量不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/68 电子电子/行业深度行业深度 6.TCL 科技：显示和光伏双翼齐飞，公司业绩持续改善科技：显示和光伏双翼齐飞，公司业绩持续改善 6.1.发展历史发展历史 TCL 科技是国产面板双龙头之一，主营业务包括半导体显示、半导体光伏及半导体 材料、产业金融及投资创投以及其他业务。公司成立于 1981 年，前身为 TTK 家庭电器有限公司，起步于手机和家电制153、造。2000 年 TCL 开启国际化发展道路。公司在发展中不断壮大，于 2004 年在深交所成功上市。2008 年公司首台液晶模组下线，2009 年正式成立华星光电技术有限公司，开启 LCD 面板自主生产时代。根据群智咨询显示，公司 2023 年公司电视机面板销量位居全球第二，业务遍及全球 160 多个国家和地区。2019 年公司完成资产重组，剥离了终端及其配套业务，专注于显示面板研发制造。2020 年公司收购苏州三星显示以及茂佳国际并均于 2021 年 2 季度并表，横向推动优质产能扩张，助力 TCL 华星扩大规模和效率优势，提高大尺寸显示模组生产能力；2019 年 TCL 科技重组，剥离非154、面板业务，上市公司以 TCL 华星为主体，主要从事 LCD 和 OLED 面板制造及销售；TCL 科技于 2020 年 7 月收购天津中环电子信息集团有限公司 100%股权，正式进军光伏领域，9 月完成资产交割，并通过中环集团持有天津中环半导体股份有限公司 25.3%股权，后续改名为 TCL 中环新能源科技股份有限公司，截至 2023 年 12 月 31 日，TCL 科技持有 TCL 中环29.91%股权。图图 51：公司发展历史：公司发展历史 数据来源：公司官网、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/68 电子电子/行业深度行业深度 6.2.半导体显示和光155、伏业务双翼齐飞半导体显示和光伏业务双翼齐飞 公司主要包含四大业务群：半导体显示及材料、半导体光伏及半导体材料、产业金 融及投资创投以及其他业务。2019 年公司完成资产重组后，突出面板制造核心地位。2020 年摘牌中环集团，其主营业务结构形成了包含半导体显示及材料、半导体及新能源材料、产业金融及投资和其他业务四位一体格局。其中半导体显示及材料主要以围绕 TCL 华星光电为主的面板制造业务；产业金融与投资主要实现以融促产，优化资产配置；半导体及新能源材料业务主要通过持股中环股份实现；其它业务主要通过直接持股翰林汇实现电子产品分销业务，多产业群联动，推动产业协同，扩大营业收入的多维提升。2022 156、年中环公司发布公告，正式更名为“TCL 中环新能源科技股份有限公司”（以下简称“TCL 中环”）。自 2019 年来公司开始调整业务板块，剥离了收入增长乏力的移动终端业务，专注于显示面板制造业务。2020 年摘牌中环后，TCL 科技的主要营收来自半导体显示业务、半导体光伏及材料业务以及电子产品分销业务。2023 年三者合计占主营业务收入的 99%，半导体显示业务和半导体光伏及材料业务收入主要来自旗下子公司 TCL 华星和 TCL 中环。图图 52：公司营收结构：公司营收结构 图图 53：2023 年公司各项业务占比年公司各项业务占比 数据来源：公司年报、东北证券 数据来源：公司年报、东北证券 157、6.3.股权结构股权结构 公司股权结构清晰，无控股股东与实际控制人。公司董事长李东生及其一致行动人 持股比例最高，占比达到 6.73%，为公司第一大股东。TCL 华星、TCL 中环以及翰汇林作为公司半导体显示器件、半导体光伏以及电子产品分销的三大业务运营主体，公司分别持有 79.17%、29.91%以及 66.46%的股权份额。04008001,2001,6002,000202120222023半导体显示器件半导体光伏和半导体材料电子产品分销其他48%34%17%1%半导体显示器件半导体光伏和半导体材料电子产品分销其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/68 电子158、电子/行业深度行业深度 图图 54：公司股权结构（截止到：公司股权结构（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）数据来源：公司年报、东北证券 为进一步完善现代公司治理机制，建立健全中高层管理人员和 优秀核心骨干员工、公司、股东的“风险共担、利益共享”机制，鼓励中高层管理人员和优秀核心骨干员工与公司“同呼吸、共命运”，公司实现了多次的股权激励和员工持股计划，从而增强员工凝聚力和公司发展活力，提升公司整体价值。目前正在生效的相关员工激励计划主要是：2021-2023 年员工持股计划（第一期、第二期、第三期）；各期持股计划股票来源为公司回购专用账户回购的股票，一期和二期的回购资金来自公司计提159、的专项激励基金，而三期的回购资金源自员工合法收入、业绩奖金额度或法律法规允许的其他方式。各期持股计划根据公司和下属经营单位关键业绩指标达成情况以及个人绩效，核算持有人对应的标的股票额度，并将该等对应的标的股票额度全部归属至持有人，分两期非交易过户或卖出，并根据个人绩效确定各批次内实际可归属至持有人的权益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 20：目前正在生效的员工持股计划：目前正在生效的员工持股计划 名称 员工的范围 员工人数 持有的股票总数（股）变更情况 占上市公司股 本总额的比例 实施计划的资金来源 2021-2023年员160、工持股计划（第一期）公司中高层管 理人员和优秀 核心骨干员工 不超过 3,600 48,332,573 不适用 0.26%公司计提的专项激励基金 2021-2023年员工持股计划（第二期）公司中高层管 理人员和优秀 核心骨干员工 不超过 3,600 117,132,801 不适用 0.62%公司计提的专项激励基金 2021-2023年员工持股计划（第三期）公司中高层管 理人员和优秀 核心骨干员工 不超过 3,600 64,992,964 不适用 0.35%员工合法收入、业绩奖金额度或法律法规允许的其他方式 数据来源：公司年报、东北证券 6.4.半导体显示器件业务产品及产线半导体显示器件业务产品161、及产线 TCL 华星对各类产品布局完备，其生产产品用于各类主流应用领域，市场占有率遥遥领先。2023 年，TCL 华星电视面板出货市占率全球第二，55 吋和 75 吋电视面板市占率全球第一。同时，公司通过投建面向高附加值 IT、商显等中尺寸产品的 t9 产线，加快全尺寸战略布局。2023 年，TCL 华星 LTPS 笔电市占第二，LTPS 平板市占第一；MNT 市占率全球第三，其中电竞市占率全球第一；柔性 OLED 出货快速增长。同时，TCL 华星还积极完善价值链布局，通过扩充自建模组产能，进一步提升公司在价值链上的地位与盈利能力。TCL 华星一路穿越多个行业周期，通过持续地研发投入和技术创新162、，实现从“跟跑者”到“并跑者”再到“领跑者”，不仅规模上实现了全球领先，在新型显示技术和生态布局方面也引领行业发展。2023 年公司研发人员占比为 22.0%，年度研发费用占收入达到 11.6%。图图 55：TCL 华星产品结构华星产品结构 图图 56：TCL 华星研发投入华星研发投入 数据来源：公司官网、东北证券 数据来源：公司官网、东北证券 TCL 华星光电目前已建投产的产线共有 9 条，总投资接近 2500 亿元。公司目前已投资建成 2 座 G6 LCD 产线，3 座 G8.5 LCD 产线，1 座 G8.6 LCD 产线，2 座 G10.5 LCD 产线和 1 座 G6 柔性 AMOL163、ED 产线。其中苏州 t10 产线是公司 2021 年从三星 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/68 电子电子/行业深度行业深度 手中收购，实现内生外延多维产能扩张，目前公司除了 t9 产线之外，各条产线均已完全投产，公司在各类产线上布局完善，持续占据行业领导地位。表表 21：公司各个产线基本情况：公司各个产线基本情况 代号代号 地点地点 世代世代 产品技产品技术术 产能（产能（K/月）月）投产时投产时间间 总投资总投资（亿元）（亿元）项目公司项目公司 TCL 华华星持股比星持股比例例 t1 深圳 G8.5 LCD 160 2011 245 TCL 华星 100.164、00%t2 深圳 G8.5 LCD 155 2015 244 TCL 华星 100.00%t3 武汉 G6 LCD 53 2014 160 武汉华星光电技术 96.67%t5 武汉 G6 LCD 45 2023 150 武汉华星光电技术 96.67%t6 深圳 G10.5 LCD 105 2017 463 深圳华星光电半导体显示 54.31%t7 深圳 G10.5 LCD 105 2020 426.8 深圳华星光电半导体显示 54.31%t9 广州 G8.6 LCD 180 2022 350 广州华星光电半导体显示 55.00%t10 苏州 G8.5 LCD 125 2013 76 苏州华星光165、电显示 100.00%t4 武汉 G6 OLED 45 2023 350 武汉华星半导体显示技术 57.14%数据来源：公司公告、公司年报、东北证券 近几年随着行业周期起伏，TCL 华星的业绩有所波动。2021 年由于行业供需紧张，面板价格涨幅较大，TCL 华星业绩迎来爆发，实现收入 800.52 亿元，实现净利润101.11 亿元。随即在 2022 年，由于新增产能释放和需求下滑，面板价格跌入历史低点，TCL 华星则亏损 83.53 亿元。2023 年公司执行“按需生产”策略，推动 LCD 面板价格启暖回升，公司业绩同比有所复苏，公司实现收入 720.78 亿元，净利润亏损4.81 亿元，同166、比减亏 78.72 亿元。表表 22：TCL 华星近几年财务指标（亿元）华星近几年财务指标（亿元）子公司子公司 2019 2020 2021 2022 2023 总资产 1305.82 1751.74 2038.71 1925.57 2089.37 总负债 753.51 1103.34 1193.41 1187.07 1348.46 净资产 552.31 648.4 845.3 738.5 740.91 营业收入 339.94 467.65 800.52 562.56 720.78 净利润 9.64 24.28 101.11-83.53-4.81 经营活动净现金流量 82.53 164.82 167、270.60 110.13 185.07 数据来源：2023 年公司年报、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/68 电子电子/行业深度行业深度 6.5.财务分析财务分析 6.5.1.面板业务回归景气，光伏仍处周期底部 2023 年公司实现营收 1744.46 亿元，同比增长 4.69%；实现归属于上市公司股东的净利润 22.15 亿元，同比增长 747.60%；2024 年 1 季度，公司实现营收 399.46 亿元，同比增长 1.22%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.4 亿元，同比增长 143.71%，虽然光伏业务仍处于周期底部，但在显示面板行业中168、，因为下游需求逐步恢复，行业龙头厂商坚持实行“按需生产”经营策略，进而推动面板价格逐步回升，公司显示器件业务经营情况同比大幅好转。图图 57：公司营业收入（亿元）及增速：公司营业收入（亿元）及增速 图图 58：公司归母净利润（亿元）及增速：公司归母净利润（亿元）及增速 数据来源：同花顺、东北证券 数据来源：同花顺、东北证券 6.5.2.面板价格持续提升，盈利能力持续走强 近几年公司盈利能力波动显著，主要系 2019 年公司完成资产重组，2021 年并表 TCL中环，公司主营业务结构有所变动，但从公司的毛利率波动情况来看，公司各项业务的综合毛利主要受显示业务毛利率影响。2021 年显示业务处于周169、期顶部，带动公综合毛利提升至 19.86%，之后由于 LCD 面板价格下跌，公司毛利下滑严重。受益于 2023Q1 开始的新一轮面板涨价，2023 年公司毛利率和净利率均有大幅度回升。从 2015 至 2023 年，公司面板业务毛利率始终处于行业前列，无论是在行业周期高点的 2021 年，还是在行业周期底部 2022 年，由于公司产品结构较优，公司显示业务毛利率始终优于同行。-80%-40%0%40%80%120%160%04008001,2001,6002,000营业收入yoy（右轴）-200%0%200%400%600%800%0.0020.0040.0060.0080.00100.001170、20.00归母净利润yoy（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/68 电子电子/行业深度行业深度 图图 59：毛利率和净利率（：毛利率和净利率（%）图图 60：可比公司显示业务毛利率：可比公司显示业务毛利率 数据来源：同花顺、东北证券 数据来源：同花顺、东北证券 根据杜邦公式拆分来看，公司资产周转率基本保持稳定，权益乘数有所攀升，但公司 ROE 主要随销售净利率波动而波动。2021 年由于面板价格处于周期顶部，公司毛利率提升幅度较大，进而带动公司加权平均净资产收益率从 2020 年的 13.75%提升至 26.46%。根据公司的人效指标来看，2023 年公司人171、均创收 231.92 万元/人，同比减少 2.81%，人均创利 2.94 万元/人，同比增长 694.59%。图图 61：杜邦分析：杜邦分析 图图 62：人均指标（万元）：人均指标（万元）数据来源：同花顺、东北证券 数据来源：同花顺、东北证券 6.5.3.研发投入强度适中，费用控制较为优异 近几年公司持续加大研发投入，研发费用持续提升。2023 年，公司研发费用为 95.23亿元，达到公司历史最高，同比增长 10.30%。同时，公司研发费用率控制得较好，2018-2023 年，公司研发费用率有小幅增长；2023 年公司研发费用率为 5.46%，主要系因为行业仍处于周期底部，公司收入增长不显著。172、与同行业公司相比，公司研发费用率处于中等水平。-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00毛利率净利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023京东方TCL科技彩虹深天马友达群创0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-2.000.002.004.006.008.0010.00销售净利率(%)资产周转率(次)权益乘数权益净利率(ROE)(右轴)050100150200250300201520162017201820192020202120222023人均创收人均创利173、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/68 电子电子/行业深度行业深度 图图 63：TCL 科技研发费用（亿元）和研发费用率科技研发费用（亿元）和研发费用率 图图 64：可比公司研发费用率：可比公司研发费用率 数据来源：同花顺、东北证券 数据来源：同花顺、东北证券 6.5.4.资本开支开始下降，现金流入面临好转 公司自由现金流稳步提升，资本投入强度开始下降。从 2020 年开始，公司 EBITDA稳步提升，2021 年由于 LCD 面板行业处于周期顶点，公司盈利能力大幅改善，推动 EBITDA 达到历史峰值的 391.70 亿元。2022 年公司 EBITDA 虽然174、有所回落，但仍高于 2020 年，2023 年公司 EBITDA 进一步提升至 346.23 亿元。从 2023 年起，公司资本性支出开始回落，2022 年公司资本开支处于历史峰值的407.63 亿元，下降到 2023 年的 295.74 亿元。从公司的各类活动的现金流表现来看，从 2015-2023 年，公司经营活动的净现金流入大体上保持上升趋势，2023 年公司经营活动净现金流入为 253.15 亿元。从 2017-2023 年，公司投资活动净现金流出基本保持上升趋势，2023 年公司投资活动净现金流出为 407.97 亿元。2023 年公司筹资活动净现金流入额大幅下降至 17.92 亿元175、，公司现金流状况持续改善。图图 65：TCL 科技现金流分析（亿元）科技现金流分析（亿元）图图 66：TCL 科技现金流分析（亿元）科技现金流分析（亿元）数据来源：同花顺、东北证券 数据来源：同花顺、东北证券 0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100201820192020202120222023研发费用研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023京东方TCL科技群创友达彩虹股份深天马0.00100.00200.00300.00400.00500.00201520162017201820192020202120222023净利176、润EBITDA资本性支出-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00201520162017201820192020202120222023经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/68 电子电子/行业深度行业深度 6.6.投资建议投资建议 从面板行业的供给端来看，随着海外竞争对手产能持续推出，国内头部厂商控产稳价的能力愈加稳固，将推动面板价格同比持续回升，在下游需求稳步回升的环境下，公司营收预计将保持稳定增长。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 1,970.65/2,177.73177、/2,372.92 亿元，归母净利润分别为 30.87/66.13/121.37 亿元，对应 PE 分别为 22.63/10.56/5.76。公司估值处于较低水平且基本面持续优化，具有显著的投资价值，维持“买入”评级。表表 23：公司财务预测（截止到：公司财务预测（截止到 2024 年年 8 月月 13 日）日）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 166,632 174,446 197,065 217,773 237,292(+/-)%1.72%4.69%12.97%10.51%8.96%归属母公司净利润 261 2,215 3,087 6,178、613 12,137(+/-)%-97.40%747.60%39.38%114.20%83.55%每股收益（元）0.02 0.12 0.16 0.35 0.65 市盈率 194.76 35.98 22.63 10.56 5.76 市净率 1.25 1.53 1.24 1.11 0.93 净资产收益率(%)0.52%4.27%5.49%10.53%16.19%股息收益率(%)0.00%2.08%0.00%0.00%0.00%总股本(百万股)17,072 18,779 18,779 18,779 18,779 数据来源：东北证券 6.7.风险提示风险提示 TCL 科技的主要产品主要应用在消费电子市179、场（包括 TV、IT、手机）以及光伏市场，研判公司未来的发展趋势，需要关注以下几点风险：1）下游 TV 销量不及预期，带动 LCD 出货面积增长不及预期。2）LCD 市场产能增加，行业竞争格局变差，带动公司产品毛利率下降。3）手机 AMOLED 屏幕涨价不及预期，公司 AMOLED 产线亏损加大。4）光伏行业产能出清缓慢，行业竞争格局变差，产品仍处于持续降价周期，带动公司光伏业务毛利率下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/68 电子电子/行业深度行业深度 7.维信诺维信诺：V3 工厂有望并表，受益于下游工厂有望并表，受益于下游 OLED 市场复苏市场复苏 7.1180、.二十年专注二十年专注 OLED，彰显中国企业技术创新实力，彰显中国企业技术创新实力 维信诺是全球领先的新型显示整体解决方案创新型供应商，聚焦于新兴显示业务，研发、生产和销售 OLED 小尺寸、中尺寸显示器件，以及 Micro LED 产品。公司成立于 2001 年，前身是 1996 年成立的清华大学 OLED 项目组。公司以“拓展视界，提升人类视觉享受”为愿景，“以科技创新引领中国 OLED 产业”为使命，专注 OLED事业 20 余年，已发展成为集研发、生产、销售于一体的全球 OLED 产业领军企业。截至目前，申请 14000 余件与 OLED 相关的关键专利，荣获了由国务院颁发的“国家技181、术发明奖一等奖”，及联合国世界知识产权组织（WIPO）和我国国家知识产权局共同颁发的“中国专利金奖”等重要奖项。2002 年，开始主导制定 OLED 国际标准和国家标准，至今共负责制定或修订了 5 项 OLED 国际标准，主导制定了 7 项 OLED国家标准和 9 项 OLED 行业标准。2018 年公司借壳“黑牛食品”在深交所实现上市。公司目前已向国内外多家一线品牌客户批量供货，产品被广泛应用于消费类电子、工控仪表、金融、医疗、车载、通信等领域。根据 CINNO 数据显示，2023 年公司手机 OLED 面板销量 6760 万片，市占率达到9.78%，国内排名第二，全球排名第三。图图 67：182、公司发展历史：公司发展历史 数据来源：公司官网、东北证券 7.2.业务布局业务布局 公司主要从事 OLED 器件的制造和销售，20223 年公司 OLED 产品销售金额占公司总收入的比重为 86.61%，其他业务占公司总收入的比重为 13.39%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/68 电子电子/行业深度行业深度 图图 68：2023 年各项业务营收占比年各项业务营收占比 数据来源：公司年报、东北证券 公司 OLED 产品涵盖智能手机、车载和笔电解决方案。在技术方面，公司具备较强的优势。维信诺通过自主创新实现屏下摄像和高刷新率等两项技术的全球引领；在鼎型新像素排布183、和 Hybrid-TFT 低功耗动态刷新率技术实现了国内领先，公司与终端厂商合作推出的产品实现了全球最高 165Hz 刷新率的技术性能。公司还发布首款1Hz 低功耗动态刷新率 AMOLED 显示屏、全新 VM6 材料体系和升级后的“双鼎”鼎型像素排列，并实现商业化应用。图图 69：公司主要产品：公司主要产品 数据来源：公司官网、东北证券 目前公司与荣耀、小米、OPPO、vivo、中兴、努比亚、华米等品牌客户保持良好密切的合作关系，顺利导入多家品牌客户的高端产品。公司量产供应头部客户高端直板和折叠屏手机，包括荣耀 Magic V5、华为 P 系列等高端旗舰手机，持续巩固与核心品牌客户的合作关系，184、加大重要品牌客户的供货占比。由于公司技术实力过硬，我们认为公司未来在其他国产手机的高端机型的份额也有望提升。公司独创智能图像像素化技术，全面提升 AMOLED 性能。目前，中小尺寸 OLED 显示技术路线主要有 3 种：传统的 FMM（精密金属掩膜版）蒸镀、喷墨打印印刷技术和无金属掩膜 FMM 光刻技术。其中，全印刷 OLED 已研发 10 余年，但受限于设备、材料等，距离大规模商业化应用仍有距离，各项技术对比如下：86.61%13.39%OLED产品其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 24：ViP 技术的特点技术的特点185、 项目项目 说明说明 传统传统 FMM 蒸镀蒸镀 无金属掩膜无金属掩膜 FMM光刻技术（光刻技术（ViP）喷墨打印喷墨打印 清晰度清晰度 参数越高越好 500ppi 1500+ppi 2000cd/3 1000cd/3 寿命寿命 参数越高越好 15Kh 500cd/3 45Kh 500cd/3 30Kh 350cd/3 FMM（掩膜版）使用 需要 FMM 无需 FMM 无需 FMM 优点 工艺成熟 超高性能、深度定制（超订量小、交期短、尺 寸 形 态 灵活）、环境友好、应用广泛 材料利用率高、成本低 缺点 不适用于大尺寸 新技术尚未量产 产品分辨率低、材料&设备待突破，良率提升难度大 数据来源186、：维信诺官网、东北证券 在中小尺寸 OLED 领域中（6 代线及其以下）的主流技术为 FMM 蒸镀技术，被全球 OLED 面板企业采用。原材料供应方面，FMM 及其关键原料 Invar 合金被日本印刷株式会社、日立金属等公司垄断，受到排他性协议的影响，三星等头部企业具有优先、低价使用的优势，我国企业获得高端 FMM 更难、更晚、更贵；应用方面，由于 FMM 在蒸镀期间的变形，大世代线应用难度极高；成本方面，佳能 TOKKI 近乎垄断全球高端真空蒸镀机的供应。公司原创的 ViP 技术有助于我国在 OLED 领域实现后来居上，它无需 FMM，能突破 AMOLED 中大尺寸工艺技术瓶颈，打破了三星基187、于现有蒸镀技术的专利体系的限制，同时能大幅我国 AMOLED 产品的竞争力，采用 ViP 技术，有机发光材料用量可节省 50%，性能方面，可实现 6 倍的器件寿命或 4 倍的亮度以提升器件性能；7.3.股权结构股权结构 截止到 2024 年 3 月 31 日，公司第一大股东为西藏知合科技发展有限公司，持股比例为 19.24%，背后的实控人为华夏幸福基业股份有限公司创始人王文学。合肥建曙投资有限公司和昆山经济技术开发区分别持股 11.51%、9.48%，持股比例排名第二和第三，两家机构是一致行动人，其余各家机构持股均不超过 5%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/6188、8 电子电子/行业深度行业深度 图图 70：维信诺股权结构图（截止到：维信诺股权结构图（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）数据来源：东北证券 7.4.产线布局产线布局与子公司业绩与子公司业绩 2018 年 3 月 7 维信诺通过借壳黑牛食品（002387.SZ）在深交所上市，成为国内 OLED行业上市第一股，上市以来公司主要从事 OLED 产品生产和销售。公司在 2018 年借壳上市之时，通过定向增发的方式从资本市场融资 150 亿元，主要投资于旗下OLED 产线建设，主要用旗下 AMOLED 5.5 代线扩产，以及 AMOLED 6 代线的模组厂和面板厂建设，以上三个项目分别于189、 2018、2019、2019 竣工投产。2020 年 5 月，维信诺对外公告新的增发预案，拟募资不超过 50 亿元（含 50 亿元）对旗下 AMOLED 6 代线面板厂进行扩产升级，该预案虽在 2020 年 9 月获得证监会核准，但最终尚未发行。2018 年公司与合肥市政府合作成立合肥维信诺科技有限公司，计划投资 440 亿在合肥建设第 6 代全柔 AMOLED 产线项目，计划产能 32K/月，该项目于 2018 年底开工建设，经历 24 个月建设期，于 2020 年底实现产品点亮。2021 年实现对品牌客户百万级产品交付，2022 年实现对多家品牌客户旗舰产品量产交付。2024 年 5 月190、 28 日公司对外公告，公司与合肥市政府签订维信诺 8.6 代 AMOLED生产线项目投资合作备忘录，双方拟投资 550 亿元建设，设计产能 32K/月，个人预计该项目将在 2027 年投产。2024 年 7 月，维信诺对外公告新的增发预案，拟向合屏公司、芯屏基金、兴融公司发行股份及支付现金购买其所持有的合肥维信诺 40.91%，交易价格为 60.98 亿元，其中通过定向增发股份支付 44.59 亿元，另外现金支付的 16.39 亿元通过增发股票募集配套资金。该增发项目预计在 2024 年下半年发行。合肥 V3 工厂作为公司产能最高的柔性 OLED 工厂，主要为国内头部客户供应高端产品，此次定191、增将优化上市公司业务结构和资产质量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 25：公司各个产线基本情况：公司各个产线基本情况 地点地点 世世代代 技术技术 产能产能（K/月）月）投产时投产时间间 总投资总投资（亿元）（亿元）项目公司项目公司 上市公司上市公司持股比例持股比例 V1 昆山 5.5 OLED 15 2018 75.31 昆山国显光电有限公司 92.88%V2 固安 6 OLED 15 2019 196 云谷（固安）科技有限公司 76.87%V3 合肥 6 OLED 30 2021 440 合肥维信诺科技有限公司 18.192、18%V5 合肥 8.6 OLED 32/550/模组厂模组厂 1 霸州/OLED/18.69 霸州市云谷电子科技有限公司 100%模组厂模组厂 2 广州/OLED/112 广州国显科技有限公司 17.86%模组厂模组厂 3 合肥/OLED/110 合肥维信诺电子有限公司 45.45%数据来源：公司公告、公司年报、东北证券 对于 V1 和 V2 工厂而言，其主要生产较为普通的 AMOLED 屏幕，产品价格始终不理想，AMOLED 面板厂投资强度较大，单位产品分摊折旧较高（占制造成本的 35%左右），上市公司自 2021 年以来经历了持续亏损；由于上市公司对 V3 工厂的持股比例较低，目前尚未合193、并报表，主要在长期股权投资科目中核算。2024 年 7 月 27 日，公司对外公告了最新版股权交易方案，拟通过发行股份和支付现金的方式收购其他股东持有的 V3 工厂的 40.91%，股权支付总对价为 60.98 亿元，其中 16.39 亿通过现金支付，并通过定向增发的方式募集现金，股票发行价格拟定为 5.49 元/股，若交易顺利完成，公司将持有 V3 工厂 59.09%股权，V3 工厂将纳入上市公司合并报表。在此次交易中，股权出售方一致承诺 V3 工厂在2024-2026 年度三年累计净利润合计不低于 29.20 亿元，若业绩承诺未能完成，对未完成的差额部分，由各交易对方按本次出售的股权比例对194、上市公司进行现金补偿。若 V3 按照约定完成业绩承诺，则超额业绩部分的 50%按照本次出售的股权比例对股权出让方进行现金奖励，超额业绩奖励不超过 12.20 亿元。表表 26：公司旗下各家工厂的经营业绩公司旗下各家工厂的经营业绩 单位：百万人民币单位：百万人民币 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 V1 营业收入 1515 1752 1968 2755 1663 1238 净利润-273-254-134 145-343-574 净利润率-18%-14%-7%5%-21%-46%V2 营业收入 65 1635 1768 2046 1428 1977195、 净利润-359-921-1025-1516-1414-1728 净利润率-552%-56%-58%-74%-99%-87%V3 营业收入 17 27 934 123 1114 3790 净利润-770 841-26 409 70-320 净利润率-4529%3115%-3%332%6%-8%数据来源：上市公司半年报、年报、东北证券 7.5.财务分析财务分析 自 2018 年公司借壳上市以来，公司营收实现迅猛增长。公司营业收入从 2018 年17.78 亿元，增长至 2022 年的 74.77 亿元，2023 年由于行业内新增产能较多，产品价格出现大幅下降，且部分品牌客户终端出货量有所下滑，公196、司营收下降至 59.26 亿元。2024 年 1 季度，由于下游智能手机市场开始回暖，公司在头部品牌的订单有所突破，公司实现营收 17.97 亿元，同比增长 134%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/68 电子电子/行业深度行业深度 市场竞争激烈叠加产线折旧较大，公司近三年出现连续亏损。2023 年 3 季度由于华为在智能手机市场正式回归，智能手机市场开始回暖，高端柔性 AMOLED 屏幕价格开始回暖，持续上涨至今年 1 季度，今年 1 季度公司 OLED 出货量出现大幅增长，带动公司亏损缩窄，今年 1 季度公司实现归母净利润-6.3 亿元，同比增长 18%。图197、图 71：营业收入营业收入（亿元）（亿元）及增速及增速 图图 72：归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）及增速及增速 数据来源：公司年报、东北证券 数据来源：公司年报、东北证券 产品毛利下滑趋势得到扭转，看好未来公司盈利恢复。2020 年由于华为受到美国政府制裁，无法获取高端智能手机的关键零部件，产品销量出现大幅下滑，由于华为是公司的重要客户，公司受到重要影响。2021 年-2023 年国内 OLED 屏幕制造商陆续释放新的产能，行业出现需求下滑供给过剩的情况，产品价格下跌较多，进而带动公司产品毛利率持续下跌。2023 年 3 季度华为在高端智能手机市场回归，同时智能手机大盘销量触底反弹，带动198、产品价格开始上涨，2024 年 1 季度公司产品毛利出现大幅回升，展望未来全球 OLED 屏幕新增供给陆续下降，到 2025 年几乎没有增量产能，预计公司盈利能力将得到显著恢复。近几年上市公司得到的财政补贴大幅下降。2023 年上市公司得到的财政补贴为 0.88亿元，占公司总收入的比重为 1.49%。图图 73：公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图图 74：公司获得的政府补贴（亿元）公司获得的政府补贴（亿元）数据来源：公司年报、东北证券 数据来源：公司年报、东北证券 持续加大研发投入，推动公司产品技术升级。公司每年的研发费用从 2018 年的 5.21亿元增长至2023年的11.94亿元，199、2023年公司研发费用占公司总收入的比重为20%。近几年公司研发费用率始终大幅高于同行竞争对手，一方面是因为公司在研发方面-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018201920202021202220232024Q1营业收入yoy（右轴）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.002018201920202021202220232200、024Q1归母净利润yoy（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2018201920202021202220232024Q1毛利率净利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%024681012142020202120222023政府补助占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/68 电子电子/行业深度行业深度 的投入比重较多，另一方面是因为生产高端产品的 V3 工厂因为上市公司持股比例较少尚未合并报表，但一些重要技术的研发均放在上市公司体内。图图 75：公司研发支出（亿元）公司研发支出201、（亿元）图图 76：同行业各家公司研发费率同行业各家公司研发费率 数据来源：公司年报、东北证券 数据来源：公司年报、东北证券 与地方政府合作投资建厂，资本开支保持良性水平。近几年公司陆续在合肥投资兴建了 V3 柔性 OLED 面板厂、模组厂以及在广州投资了模组厂，三座工厂的总投资662 亿元，主要采用和地方政府合作投资方式进行出资，上市公司出资比例较少，待项目运转成熟之后再回购地方政府持有的项目股权。2023 年公司经营活动净现金流入为 21.66 亿元，融资活动现金净流出为 3.5 亿元，投资活动现金净流出为 17.87亿元。图图 77：公司净利润和资本开支（亿元）公司净利润和资本开支（亿元202、）图图 78：公司现金流（亿元）公司现金流（亿元）数据来源：公司年报、东北证券 数据来源：公司年报、东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201820192020202120222023研发费用研发费用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202120222023京东方TCL科技维信诺深天马-100.00-50.000.0050.00100.00150.00201820192020202120222023净利润EBITDA资本性支203、出-17.87-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00201820192020202120222023经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 59/68 电子电子/行业深度行业深度 7.6.投资建议投资建议 在下游需求稳步回升的环境下，公司营收预计将保持稳定增长。预计公司 2024-2026年营业收入分别为 78.92/97.85/111.90 亿元，归母净利润分别为-23.74/-12.72/5.84 亿元，对应 PE 分别为-/-/14.03。公司估值处于较低水平且基本204、面持续优化，具有显著的投资价值，维持“买入”评级。表表 27：公司财务预测（截止到：公司财务预测（截止到 2024 年年 8 月月 13 日）日）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,477 5,926 7,892 9,785 11,190(+/-)%20.31%-20.74%33.18%23.99%14.36%归属母公司净利润-2,066-3,726-2,374-1,272 584(+/-)%-35.91%-80.31%36.28%46.44%每股收益（元）-1.51-2.71-1.71-0.92 0.42 市盈率(4.19)(4.13)205、14.03 市净率 0.75 1.91 1.47 1.90 1.67 净资产收益率(%)-16.28%-37.72%-42.46%-29.43%11.91%股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本(百万股)1,383 1,390 1,390 1,390 1,390 数据来源：东北证券 7.7.风险提示风险提示 维信诺的主要产品主要应用在消费电子市场（包括 IT 和手机），研判公司未来的发展趋势，需要关注以下几点风险：1）下游智能手机销量不及预期，带动 AMOLED 手机面板出货量增长不及预期。2）手机 AMOLED 屏幕涨价不及预期，公司 AMOLED 产线亏损206、加大。3）国内 OLED 厂新增产能，进一步造成国内 OLED 产能过剩，带动产品价格下跌。4）V3 工厂的在建工程尚未转固，若重组方案通过，V3 工厂相关资产开始并表，在建工厂转固后将会每年新增 25-30 亿折旧，将会给上市公司业绩带来不小压力。5）公司未来投资 8.6 代线 OLED 产线，若下游 OLED 屏幕在 IT 渗透率不及预期，可能会出现供大于求的局面，新投资产线将会对上市公司业绩造成大的压力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 60/68 电子电子/行业深度行业深度 8.深天马深天马：OLED 业务减亏显著，看好公司未来成长业务减亏显著，看好公司未来成长207、 8.1.三十年深耕三十年深耕成就成就中小尺寸显示面板龙头中小尺寸显示面板龙头 公司成立于 1983 年，是一家在全球范围内提供显示解决方案和快速服务支持的创新型科技企业。公司聚焦以智能手机、平板电脑、高阶笔电为代表的消费品显示市场和以车载、医疗、POS、HMI 等为代表的专业显示市场，并积极持续开发 IoT/新应用等，包括智能家居、智能穿戴、AR/VR、传感器等新兴市场。公司 1984 年建成投产国内首条 TN-LCD 生产线，经过三十多年深耕，公司拥有了多条 STN-LCD 生产线、CSTN-LCD 生产线、TFT-LCD 生产线、CF 生产线、LTPS 生产线、AMOLED生产线等。图图208、 79：公司发展历史公司发展历史 数据来源：公司官网、东北证券 8.2.业务布局业务布局 公司将手机显示、车载显示作为核心业务，将 IT 显示作为快速增长的关键业务，将专业显示、横向细分市场、非显业务等作为增值业务，同时开展生态拓展，公司积极把握 5G、AIoT 等市场增长机会，市场和行业地位稳步提升：从 2017 年第四季度起，公司 LTPS 智能手机面板出货量已连续六年保持全球第一，实现了行业主流品牌客户 LTPS 手机全覆盖；车规显示、车载仪表显示出货量市占率逐年提升，2020年开始登顶全球第一；2023 年刚性 AMOLED 智能穿戴面板出货量保持全球第一；柔性 AMOLED 手机显示209、出货量市占全国第二；专业显示产品出货量已持续多年保持全球第一，在医疗、智能家居、工业移动手持等多个细分市场均保持全球领先。公司致力于不断创新，更好地服务客户与应用领域的差异化需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 61/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 28：2023 年天马在整体主要细分市场表现年天马在整体主要细分市场表现 天马市占率 全球出货量排名 中小尺寸显示模组 10.4%3 LTPS 智能手机 31%1 POLED 智能手机 10%4 LTPS TFT LCD 手机 40%2 TFT LCD 车载前装 16.1%1 GOLED 穿戴 31%1 TFT L210、CD 工业品 25%1 数据来源：DSCC、Stonepartner、东北证券 近几年天马在柔性 AMOLED 手机面板市占率一路走高。根据咨询机构的数据显示，随着武汉和厦门工厂的产能逐步释放，天马在柔性 AMOLED 手机面板的市占率从2020 年的 0.3%提升至 2023 年的 10%左右，行业影响力得到了显著提升。图图 80：深天马柔性智能手机面板市占率深天马柔性智能手机面板市占率 数据来源：DSCC、Stonepartner、东北证券 2023 年公司显示模组的销售额为 320 亿左右，占公司总营收的比重为 99.15%。图图 81：2023 年公司营收结构年公司营收结构 数据来源：211、上市公司年报、东北证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%202020212022202399.15%0.85%显示屏模组其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 62/68 电子电子/行业深度行业深度 8.3.股权结构股权结构 目前公司的第一大股东是厦门金财产业发展有限公司，持股比例为 15.85%，中航国际控股有限公司、中航国际实业控股有限公司和中国航空技术国际控股有限公司分别持股 11.86%、8.45%、7.30%，三者属于一致行动人，合计持有上市公司 27.61%股权。在天马的股权结构中，地方政府旗下的机构持有较多股权，其212、中以厦门和武汉为主。图图 82：公司股权结构（截止到公司股权结构（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）数据来源：同花顺、东北证券 8.4.产线布局产线布局与子公司业绩与子公司业绩 通过三十多年的耕耘，公司目前拥有从第 2 代至第 6 代 TFT-LCD（含 a-Si、LTPS）产线、第 5.5 代 AMOLED 产线、第 6 代 LTPS AMOLED 产线以及 TN、STN 产线。在国内 LTPS TFT-LCD 技术空白、相关产品长期受制于国外供应方的困难时期，厦门天马通过准确的战略方向把控，在国内最早布局 LTPS TFT-LCD 产线。依托上海天马在国内第一条第 4.5 代213、 AMOLED 中试线的技术积累和经验，天马有机发光第 5.5 代 AMOLED 产线实现了多款可穿戴项目及差异化尺寸显示产品的顺利出货，受到了国际品牌大客户的认可；2018 年，天马追加投资 145 亿元，将武汉硬屏 OLED 产线升级改造为 6 代柔性 AMOLED 产线（TM17），成功抢占柔性显示制高点，2023 年改造后的 TM17 三期全部转固，全部生产柔性 AMOLED 屏幕，设计产能为 37.5K/月。2020 年年初，天马再发力，耗资 480 亿元在厦门投建了这条正式点亮的 6 代 AMOLED 面板产线（TM18），设计产能为 48K/月。2022 年 8 月厦门TM18 214、一期项目开始量产出货，2024 年 1 季度 TM18 二期项目开始进行产能爬坡，截止到目前厦门 TM18 产线尚未转固。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 63/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 29：公司各条产线公司各条产线建设情况建设情况 地点地点 世代世代 技术技术 产能产能（K/月）月）投 产投 产时间时间 总投资总投资（亿元）（亿元）项目公司项目公司 上市公司上市公司持股比例持股比例 深圳 TN/STN-LCD/2003/天马微电子股份有限公司 100%日本 2&3 TFT-LCD/2011/天马日本公司 100%TM6 上海 4.5 a-Si-LCD 215、90 2008 80 上海天马微电子有限公司 100%TM9 上海 5 a-Si-LCD 30 2009 32.9 上海中航光电子有限公司 100%TM7 成都 4.5 a-Si-LCD 30 2010 30 成都天马微电子有限公司 100%TM8 武汉 4.5 a-Si-LCD 30 2010 40 武汉天马微电子有限公司 100%TM10 厦门 5.5 LTPS-LCD 30 2013 70 厦门天马微电子有限公司 100%TM16 厦门 6 LTPS-LCD 30 2016 120 厦门天马微电子有限公司 100%TM19 厦门 8.6 LCD 120 2024 330 厦门天马光电子有216、限公司 15%TM15 上海 5.5 OLED 15 2015 15.5 武汉天马微电子有限公司 100%TM17 武汉 6 OLED 37.5 2023 265+武汉天马微电子有限公司 100%TM18 厦门 6 OLED 48 2023 480 厦门天马显示科技有限公司 15%数据来源：公司公告、公司年报、东北证券 从公司旗下的各个子公司的财务表现来看，拥有 LTPS-LCD 产线的厦门天马微电子有限公司近几年盈利情况相对较好，但公司位于厦门的 LTPS-LCD 产线主要用于切割智能手机屏幕，近几年由于智能手机市场的 AMOLED 屏幕渗透率逐步提升，极大的积压了传统 LTPS-LCD 的217、市场空间，LTPS-LCD 屏幕的手机持续走低，厦门天马微电子有限公司的业绩在 2023 年也出现了明显下滑，全年亏损 6.7 亿元。武汉天马微电子有限公司和厦门天马光电子有限公司分别承建了 TM17 和 TM18 产线，由于目前 AMOELD 手机面板价格仍处于低位，并且转固的产线折旧较高，目前公司仍处于亏损状况。2023 年上海中航光电子有限公司实现盈利 4.56 亿元，主要系当地政府回收了公司持有的部分土地所有权，大部分利润来自于土地所有权增值。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 64/68 电子电子/行业深度行业深度 表表 30：近三年子公司业绩近三年子公司业绩 218、单位：百万人民币单位：百万人民币 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 厦 门 天 马厦 门 天 马微 电 子 有微 电 子 有限公司限公司 营业收入 8341.51 7615.86 6753.58 5061.72 5128.05 5757.91 净利润 1010.40 426.55 709.90 73.84-582.58-88.28 净利润率 12.11%5.6%10.51%1.46%-11.36%-1.53%上 海 天 马上 海 天 马微 电 子 有微 电 子 有限公司限公司 营业收入 2590.07 2920.81 2866.33 3677.219、61/净利润 200.22 126.86 170.86 353.88/净利润率 7.73%4.43%5.96%9.62%/武 汉 天 马武 汉 天 马微 电 子 有微 电 子 有限公司限公司 营业收入 2739.53/3210.34 3783.51 4818.11 5027.29 净利润 189.46/-688.67-945.07-957.09-1190.32 净利润率 6.92%/-21.45%-24.98%-19.86%-23.68%厦 门 天 马厦 门 天 马显 示 科 技显 示 科 技有限公司有限公司 营业收入/11.52 13.01 239.17 1003.34 净利润-31.57-220、30.56-105.22-440.71-900.35-1387.72 净利润率/厦 门 天 马厦 门 天 马光 电 子 有光 电 子 有限公司限公司 营业收入/净利润/-4.33-22.69-28.82/净利润率/上 海 中 航上 海 中 航光 电 子 有光 电 子 有限公司限公司 营业收入/2394.13 净利润/456.45 净利润率/19.07%数据来源：上市公司半年报、年报、东北证券 8.5.财务分析财务分析 近几年公司营收保持稳定。2018 年公司将 TM17 投入到柔性改造之中，到 2022 年左右才开始大规模出货，厦门 TM18 也是在 2022 年开始爬坡，因此近几年公司的出货221、产品仍以 LCD 屏幕为主，公司主营业务集中在中小尺寸显示屏幕领域，随着AMOLED 屏幕渗透率的提升，公司的 LCD 业务受到一些负面影响。但随着公司TM17 和 TM18 产能逐步释放，公司的营收将迎来新的增长。近两年公司归母净利润出现显著下滑。从 2022 年公司开始，公司的归母净利润出现大幅下滑，主要原因在于下游终端市场较为低迷，公司产品价格面临较大的价格压力，2023 年公司归母净利润出现大幅亏损，主要系武汉 TM17 转固计提大额折旧。图图 83：公司营收规模公司营收规模（亿元）（亿元）及增速及增速 图图 84：公司归母净利润公司归母净利润（亿元）（亿元）及增速及增速 数据来源：公222、司年报、东北证券 数据来源：公司年报、东北证券 -20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350营业收入yoy（右轴）-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-25-20-15-10-505101520归母净利润yoy（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 65/68 电子电子/行业深度行业深度 公司的毛利率触底回升，看好未来公司盈利回升。2022-2023 年全球智能手机销量进入持续下滑周期，国内面板厂商持续新增 AMOLED 产能，公司产品（LCD 和AMOLED）均面临较大的价格压力，公223、司产品的毛利率下降至 2023 年的 7%。2024年 1 季度由于下游市场回暖，公司产品毛利还是回升。未来我们认为随着下游智能手机销量触底回升，国内新增 AMOLED 产能放缓，公司产品毛利将进一步回升。持续获得政府财政补贴，增厚公司盈利。2023 年公司获得财政补贴（计入损益）未13.5 亿元左右，占公司总营收的比重为 4.19%。图图 85：公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图图 86：公司获得公司获得的财政补贴的财政补贴（亿元）（亿元）数据来源：公司年报、东北证券 数据来源：公司年报、东北证券 持续加大公司研发投入，推动公司产品升级。公司近几年持续加大对研发的投入，2023 年公司224、研发费用微 30.62 亿元，占公司总收入的比重为 9.49%。相对于同行业的竞争对手而言，公司每年的研发投入强度相对较高，2023 年京东方和 TCL 科技的研发投入占公司总收入的比重为 6.49%和 5.46%。图图 87：公司研发费用公司研发费用（亿元）（亿元）及营收占比及营收占比 图图 88：同行业各家公司研发费用率同行业各家公司研发费用率 数据来源：公司年报、东北证券 数据来源：公司年报、东北证券 资本开支持续下降，公司现金流状况持续好转。从 2021 年开始，由于 TM17 和 TM18都进入到了建设阶段的后期，公司每年的资本开支出现大幅下降，公司凭借自身的造血能力完全能覆盖每年对225、外的资本开支需求，2023 年公司资本开支为 44.03 亿元，2023年公司的经营性净现金流入为39.58亿元。TM19产线预计在今年下本年点亮，届时 TM18 和 TM19 均已进入到了建设阶段的后期，公司的资本开支往后还会进一步下降，伴随着主营产品盈利能力回升，主营业务造血能力进一步增强，公司的现金流状况将进入更加健康的状态。-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率净利率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%02468101214162020202120222023政府补助占比（右轴）0.00%2.00%226、4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002018201920202021202220232024Q1研发费用研发费用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202120222023京东方TCL科技维信诺深天马 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 66/68 电子电子/行业深度行业深度 图图 89：公司净利润和资本开支（亿元）公司净利润和资本开支（亿元）图图 90：公司现金流（亿元）公司现金流（亿元）数据来源227、：公司年报、东北证券 数据来源：公司年报、东北证券 8.6.投资建议投资建议 在下游需求稳步回升的环境下，公司营收预计将保持稳定增长。预计公司 2024-2026年营业收入分别为 345.25/376.21/417.41 亿元，归母净利润分别为-10.16/-2.07/11.02亿元，对应 PE 分别为-/-/15.25。公司估值处于较低水平且基本面持续优化，具有显著的投资价值，维持“买入”评级。表表 31：公司财务预测（截止到：公司财务预测（截止到 2024 年年 8 月月 13 日）日）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,447 3228、2,271 34,525 37,621 41,741(+/-)%-6.87%2.62%6.98%8.97%10.95%归属母公司净利润 112-2,098-1,016-207 1,102(+/-)%-1978.03%51.58%79.60%每股收益（元）0.05-0.85-0.41-0.08 0.45 市盈率 189.08(12.48)15.25 市净率 0.71 0.94 0.62 0.63 0.60 净资产收益率(%)0.37%-7.23%-3.77%-0.78%3.96%股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本(百万股)2,458 2,458 2,458 229、2,458 2,458 数据来源：东北证券 8.7.风险提示风险提示 深天马的主要产品主要应用在消费电子市场（包括 IT、手机、车载），研判公司未来的发展趋势，需要关注以下几点风险：1）下游手机销量不及预期，带动 LCD 和 OLED 手机屏幕出货量增长不及预期。2）OLED 市场产能增加，行业竞争格局变差，带动公司 AMOLED 产品价格下降，公司 AMOLED 产线亏损加大 3）车载行业行业竞争格局变差，带动公司车载业务毛利率下降。4）TM19 产线预计在明年开始出货，主要面向 IT 市场，若 IT 市场复苏不及预期，供大于求的局面再度发生，TM19 产线的盈利情况将受到严重影响。-40-230、20020406080100120201520162017201820192020202120222023净利润EBITDA资本性支出-120-100-80-60-40-20020406080201520162017201820192020202120222023经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 67/68 电子电子/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研231、究员，具有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。李明：本科毕业于同济大学，研究生毕业于北京大学光华管理学院，三年工作经历，主要覆盖消费电子板块。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数232、为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来233、 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 68/68 电子电子/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表234、述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630

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