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《白酒2024H1业绩总结：高端酒延续稳健中档酒内部升级显著-240927（25页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《白酒2024H1业绩总结：高端酒延续稳健中档酒内部升级显著-240927（25页）.pdf（25页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明白酒白酒强于大市强于大市维持2024年09月27日（评级）分析师 张潇倩 SAC执业证书编号：S1110524060003分析师 唐家全 SAC执业证书编号：S11105231100032024H1业绩总结业绩总结高端酒延续稳健，高端酒延续稳健，中档酒内部升级显著中档酒内部升级显著行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明白酒板块回顾：高端酒延续稳健，中档酒内部升级显著白酒板块回顾：高端酒延续稳健，中档酒内部升级显著【收入收入/归母净利润归母净利润】24H1白酒板块收入/归母净利润分别为2412、8.16/957.63亿元（同比+13.47%/+14.48%）；24Q2收入/归母净利润分别为918.05/337.58亿元（同比+11.16%/12.05%）。24Q2收入同比增速：高端酒（+14.41%）次高端酒（+8.50%）区域龙头（+8.39%）三四线酒（-8.62%）；24Q2归母净利润同比增速：三四线酒（227.34%）高端酒（+13.17%）区域龙头（+7.87%）次高端酒（-6.97%）。【毛利率毛利率/净利率净利率】24H1白酒板块销售毛利率/销售净利率分别为81.19%/40.59%（同比+0.73/+0.29pct）；24Q2销售毛利率/销售净利率分别为81.15%/3、37.78%（同比+1.17/+0.23pct），销售毛利率提升幅度环比改善/同比下滑，销售净利率则因费用率整体抬升导致提升幅度环比降低。24Q2销售毛利率提升幅度看：三四线（+8.48pct)区域龙头（+0.75pct)高端酒（+0.61pct)次高端酒（-3.13pct)）；24Q2销售净利率提升幅度看：三四线（+8.24pct)区域龙头（-0.10pct)高端酒（-0.64pct)次高端酒（-3.88pct)。【费用率费用率】24H1白酒板块期间费用率/销售费用率同比分别-0.20/+0.32pct，24Q2同比分别为+0.38/0.81pct；期间费用率同比/环比均略提升。24Q2期间4、费用率：三四线酒（+2.63pct）次高端酒（+1.24pct）高端酒（+0.50pct）区域龙头（+0.28pct）；24Q2销售费用率：三四线酒（+2.78pct）次高端酒（+1.06pct）高端酒（+0.90pct）区域龙头（+0.85pct）。【经营性现金流经营性现金流】24H1&24Q2白酒板块经营性现金流分别同比+25.85%/+29.55%，24Q2高端酒经营性现金流表现强劲（主因五粮液/贵州茅台经营性净现金流同比增长突出），区域龙头经营性净现金流下滑明显（主因洋河股份经营性净现金流下滑幅度较大）。24Q2经营性现金流：高端酒（+42.28%）三四线酒（-68.40%）次高端酒（5、-70.76%）区域龙头（-296.22%）。【合同负债合同负债】24Q2末白酒板块合同负债环比/同比分别变动-5.72%/+7.01%至383.95亿，同比变动：高端酒（+58.65%）次高端酒（-7.35%）区域龙头（-29.38%）三四线酒（-30.07%）；环比变动：高端酒（+19.80%）次高端酒（+0.17%）三四线酒（-24.19%）区域龙头（-38.50%）。投资建议：投资建议：短期关注波段性机会，同时关注拥有良好基本面&现金流&估值性价比酒企中长期机会，仍建议关注：核心单品处于100-300元且表现良好酒企：山西汾酒/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒等；拥有需求韧性的高端酒：泸州老6、窖/五粮液/贵州茅台；标的：舍得酒业/酒鬼酒/水井坊等。风险提示风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；竞争加剧。目录财务数据复盘财务数据复盘1、页4总结总结&趋势展望趋势展望2、页15投资建议及风险提示投资建议及风险提示3、页213请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明财务数据复盘财务数据复盘14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 收入端：收入端：茅台超预期带动高端酒增速领先茅台超预期带动高端酒增速领先，中档价位放量推动区域酒表现稳健，中档价位放量推动区域酒表现稳健高端酒收入端表现稳健，中档价位放量推动区域酒表现稳健。2024H1白酒行业营业收入同比增长13.47%至2418.7、16亿元，高端酒增速领先，或主因茅台业绩超预期；2024Q2白酒行业营业收入同比增长11.16%至918.05亿元。其中24Q2高端酒增速领跑，或受益于贵州茅台收入端亮眼表现，24Q2区域酒中古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒等酒企营业收入增速均超15%，中档价位带放量明显&动销优秀。分档次看：1）24H1收入同比增速：高端酒（15.28%）区域龙头（12.67%）次高端酒（12.19%）三四线酒（0.40%）；2）24Q2收入同比增速：高端酒（+14.41%）次高端酒（+8.50%）区域酒（+8.39%）三四线酒（-8.62%）图图：2024H1白酒行业营业收入同比增速为白酒行业营业收入同比增速为18、3.47%图图：2024H1高端酒营业收入同比增速最快，为高端酒营业收入同比增速最快，为15.28%图图：2024Q2白酒行业营业收入同比增速为白酒行业营业收入同比增速为11.16%图图：2024Q2高端酒同比增速最快，为高端酒同比增速最快，为14.41%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500白酒板块营业收入（亿元）-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0002012201320142015201620172018201920202021202229、0232024H1高端酒次高端区域龙头三四线高端酒yoy（右轴）次高端yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,600白酒板块营业收入（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,000高端酒次高端区域龙头三四线高端酒yoy（右轴）次高端yoy（右轴）区域龙头yoy（右轴）三四线yoy（右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 利润端：利润端：高端酒利润稳健增长高端酒利润稳健增长，中档酒内部，中档酒内部持续升级持续升级高端表现稳健，中10、档酒内部升级推动三四线/区域酒利润端表现优异。24H1白酒行业归母净利润同比增长14.48%至957.63亿元；24Q2白酒行业归母净利润为337.58亿元，同比增长12.05%。具体档次看：1）24H1 归母净利润 同比增 速：三 四线酒（109.48%）高端酒（14.43%）次高端酒（12.66%）区域龙头（11.68%）；2）24Q2 归母净利润同比 增速：三 四线酒（227.34%）高端酒（+13.17%）区域酒（+7.87%）次高端酒（-6.97%）。图图：24H1白酒行业归母净利润同比增速为白酒行业归母净利润同比增速为14.48%图图：24H1三四线酒归母净利润同比增速最快，达三四11、线酒归母净利润同比增速最快，达109.48%图图：24Q2白酒行业归母净利润同比增速为白酒行业归母净利润同比增速为12.05%图图：24Q2三四线酒三四线酒归母净利润同比增速最快，达归母净利润同比增速最快，达227.34%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800白酒板块归母净利润（亿元）0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700白酒板块归母净利润（亿元）-400%-200%0%200%400%600%800%-50005001,0001,500高端酒次高端区域龙头12、三四线高端酒yoy（右轴）次高端yoy（右轴）-1500%-1000%-500%0%500%1000%-1000100200300400500高端酒次高端区域龙头三四线高端酒yoy（右轴）次高端yoy（右轴）区域龙头yoy（右轴）三四线yoy（右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 利润端：有利润端：有8家酒企归母净利润增速高于收入增速家酒企归母净利润增速高于收入增速24Q2有8家酒企归母净利润增速高于收入增速，结构升级趋势仍延续。24Q2顺鑫农业、口子窖、迎驾贡酒、老白干酒、伊力特等8家酒企归母净利润增速超收入增速，其中三四线酒归母净利润增速领13、先收入幅度最大。图图：24Q2有有8家酒企归母净利润增速高于收入增速家酒企归母净利润增速高于收入增速证券简称营业收入同比增速归母净利润同比增速24Q2归母净利润增速-收入增速2021Q22022Q22023Q22024Q22021Q22022Q22023Q22024Q2贵州茅台11.61%16.06%21.72%17.31%12.53%17.29%21.01%16.10%-1.21%五粮液18.02%10.04%5.07%10.08%23.03%10.30%5.11%11.50%1.43%泸州老窖5.67%24.09%30.46%10.51%36.10%28.97%27.16%2.24%-8.14、26%山西汾酒73.43%0.35%31.75%17.06%258.21%-4.33%49.57%10.23%-6.83%舍得酒业119.34%-16.27%32.10%-22.73%215.33%-29.67%14.83%-88.41%-65.69%酒鬼酒96.82%5.25%-32.02%-13.27%174.05%-18.74%-38.19%-60.87%-47.60%水井坊691.49%10.36%2.22%16.62%52.05%116.88%508.87%29.60%12.98%洋河股份20.74%17.10%16.06%-3.02%28.61%6.07%9.86%-9.75%-615、.73%古井贡酒28.56%29.55%26.78%16.79%45.39%45.32%47.52%24.57%7.78%今世缘27.32%14.02%30.64%21.52%20.52%16.30%29.13%16.86%-4.66%口子窖35.05%-7.87%34.03%5.90%9.95%-4.92%22.78%15.15%9.25%迎驾贡酒57.07%1.78%28.62%19.04%122.30%2.95%59.04%27.96%8.92%顺鑫农业-7.26%-29.52%-18.70%-23.26%-47.57%-162.74%-535.78%93.15%116.41%金徽酒2516、.60%12.23%21.05%7.73%15.58%-34.50%53.74%1.88%-5.85%老白干酒21.77%24.57%9.99%9.00%32.48%41.60%18.50%46.69%37.69%伊力特-24.07%4.70%-5.57%3.64%-41.53%-75.18%39.81%38.92%35.29%金种子酒15.85%2.57%30.52%-26.25%-74.30%13.32%107.87%-295.62%-269.37%天佑德酒32.34%-13.64%52.98%-11.82%112.43%-367.57%291.80%-248.08%-236.25%白酒板17、块19.62%10.59%17.65%11.16%26.31%12.90%19.71%12.05%0.89%7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所1.3 利润率：行业利润率持续向上，三四线酒盈利利润率：行业利润率持续向上，三四线酒盈利改善幅度较大改善幅度较大请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24H1白酒板块销售毛利率/销售净利率分别为81.19%/40.59%（同比+0.73/+0.29pct）；24Q2销售毛利率/销售净利率分别为81.15%/37.78%（同比+1.17/+0.23pct），销售毛利率提升幅度环比改善/同比下滑，销售净利率提升幅度环比18、偏弱。24Q2：所处价位带偏低的三四线酒盈利能力提升幅度普遍居前；区域龙头毛利率提升；高端酒毛利率小幅提升。24Q2销售毛利率同比提升幅度：三四线（+8.48pct)区域龙头（+0.75pct)高端酒（+0.61pct)次高端酒（-3.13pct)）。24Q2销售净利率同比提升幅度：三四线（+8.24pct)区域龙头（-0.10pct)高端酒（-0.64pct)次高端酒（-3.88pct)。图图：24Q2主要酒企毛利率实现同比提升主要酒企毛利率实现同比提升排序24H1排序24H1排序24Q2排序24Q2酒企销售毛利率（%）同比（个百分点）酒企销售净利率（%）同比（个百分点）酒企销售毛利率（%）19、同比（个百分点）酒企销售净利率（%）同比（个百分点）1金种子酒43.4813.38 1顺鑫农业7.498.84 1顺鑫农业34.0412.59 1顺鑫农业-1.5917.71 2顺鑫农业36.264.10 2金种子酒1.796.59 2金种子酒41.707.91 2老白干酒12.553.22 3伊力特50.522.75 3老白干酒12.322.60 3伊力特48.236.13 3伊力特8.042.27 4迎驾贡酒73.572.63 4迎驾贡酒36.532.55 4口子窖75.044.52 4迎驾贡酒31.952.23 5口子窖75.841.98 5古井贡酒26.651.50 5古井贡酒80.520、02.72 5口子窖25.692.06 6古井贡酒80.411.53 6山西汾酒37.041.31 6金徽酒64.672.63 6古井贡酒28.141.75 7金徽酒65.121.36 7口子窖29.960.85 7五粮液75.011.74 7水井坊7.150.72 8五粮液77.360.58 8水井坊14.110.82 8迎驾贡酒71.150.58 8五粮液32.820.21 9山西汾酒76.690.39 9伊力特15.080.42 9泸州老窖88.810.17 9金徽酒10.74-0.47 10泸州老窖88.570.22 10金徽酒16.660.13 10今世缘73.020.15 10贵州21、茅台50.60-0.69 11贵州茅台91.76-0.04 11五粮液39.150.05 11水井坊81.55-0.02 11今世缘35.27-1.41 12今世缘73.79-0.68 12今世缘33.70-0.64 12贵州茅台90.68-0.11 12山西汾酒29.13-1.83 13洋河股份75.35-0.77 13贵州茅台52.70-0.96 13老白干酒68.48-0.12 13洋河股份28.62-2.10 14老白干酒65.84-1.33 14泸州老窖47.60-1.20 14洋河股份73.67-1.40 14金种子酒-2.61-3.69 15水井坊80.96-1.50 15洋河股22、份34.74-1.25 15酒鬼酒75.59-2.23 15泸州老窖44.94-3.75 16天佑德酒59.45-3.50 16天佑德酒10.51-3.71 16山西汾酒75.09-2.70 16酒鬼酒9.52-11.59 17舍得酒业69.44-6.16 17舍得酒业18.09-8.01 17天佑德酒51.38-10.59 17天佑德酒-12.32-18.69 18酒鬼酒73.35-6.80 18酒鬼酒12.17-15.20 18舍得酒业60.93-10.96 18舍得酒业3.64-19.71 高端酒86.520.38高端酒47.53-0.47高端酒86.290.61高端酒45.16-0.623、4次高端酒76.00-0.80次高端酒32.650.09次高端酒73.96-3.13次高端酒23.37-3.88区域龙头76.400.31区域龙头32.24-0.25区域龙头75.610.75区域龙头29.51-0.10三四线49.294.13三四线10.385.46三四线51.328.48三四线4.758.24全行业81.190.73全行业40.590.29全行业81.151.17全行业37.780.238请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所1.4 费用率：费用率：24Q2区域酒费用区域酒费用控制较好，期间费用控制较好，期间费用率率提升幅度相对较小提升幅度24、相对较小图图：24Q2主要酒企费用率情况主要酒企费用率情况24H1期间费用率/销售费用率24Q2期间费用率/销售费用率排序24H1排序24H1排序24Q2排序24Q2酒企期间费用率（%）同比（个百分点）酒企销售费用率（%）同比（个百分点）酒企期间费用率（%）同比（个百分点）酒企销售费用率（%）同比（个百分点）1酒鬼酒37.759.76 1酒鬼酒34.707.28 1天佑德酒57.0117.08 1金种子酒22.6015.95 2金种子酒27.755.30 2金种子酒19.175.80 2舍得酒业40.5514.07 2舍得酒业27.0011.80 3舍得酒业30.843.57 3舍得酒业20.25、122.60 3金种子酒31.9012.15 3天佑德酒35.517.28 4天佑德酒32.572.91 4伊力特10.861.75 4酒鬼酒42.829.30 4酒鬼酒35.455.73 5口子窖21.511.88 5口子窖15.041.37 5伊力特23.344.98 5伊力特17.925.00 6伊力特14.881.40 6天佑德酒20.861.14 6口子窖26.624.89 6口子窖18.803.90 7五粮液11.580.67 7五粮液10.601.10 7顺鑫农业23.802.78 7顺鑫农业14.563.11 8洋河股份14.010.08 8洋河股份11.421.09 8洋河股26、份23.011.92 8五粮液17.341.97 9金徽酒29.470.01 9贵州茅台3.140.62 9五粮液17.771.83 9洋河股份18.541.76 10贵州茅台6.77-0.02 10山西汾酒8.79-0.19 10泸州老窖15.180.71 10贵州茅台4.000.74 11山西汾酒11.76-0.45 11金徽酒19.16-0.20 11金徽酒34.810.55 11泸州老窖11.780.73 12泸州老窖12.34-0.96 12泸州老窖9.64-0.38 12贵州茅台7.860.12 12山西汾酒11.530.47 13今世缘15.51-0.98 13迎驾贡酒7.99-27、0.60 13山西汾酒16.19-0.11 13古井贡酒24.640.31 14水井坊48.37-1.06 14古井贡酒26.16-0.79 14今世缘14.96-0.46 14金徽酒21.03-0.51 15迎驾贡酒11.25-1.57 15顺鑫农业8.03-1.42 15古井贡酒26.06-2.62 15今世缘12.23-0.91 16古井贡酒29.22-2.07 16今世缘13.47-1.45 16迎驾贡酒14.03-3.38 16迎驾贡酒10.00-1.99 17顺鑫农业15.23-2.27 17水井坊33.77-2.21 17水井坊53.12-5.73 17老白干酒30.14-4.728、1 18老白干酒34.39-5.84 18老白干酒26.83-3.99 18老白干酒36.86-5.87 18水井坊32.23-8.90 高端酒8.790.06高端酒6.370.59高端酒11.080.50高端酒8.480.90次高端酒16.55-0.43次高端酒12.47-0.41次高端酒22.611.24次高端酒16.221.06区域龙头18.31-0.07区域龙头15.680.49区域龙头21.820.28区域龙头18.820.85三四线21.99-0.92三四线14.89-0.28三四线30.352.63三四线21.872.78全行业12.39-0.20 全行业9.48 0.32 全行29、业15.32 0.38 全行业11.94 0.81【从费用率角度看】24H1白酒板块期间费用率/销售费用率分别同比-0.20/+0.32pct；24Q2分别同比+0.38/0.81pct，期间费用率同比略提升，其中区域酒费用率下降控制较好，高端酒&次高端&三四线则普遍加大费用投放。24Q2期间费用率：三四线酒（+2.63pct）次高端酒（+1.24pct）高端酒（+0.50pct）区域酒（+0.28pct）；24Q2销售费用率：三四线酒（+2.78pct）次高端酒（+1.06pct）高端酒（+0.90pct）区域酒（+0.85pct）。9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind30、，天风证券研究所1.5.合同负债：高端酒预收端表现优秀，次高端合同负债：高端酒预收端表现优秀，次高端/区域酒分化明显区域酒分化明显24Q2白酒板块整体预收款同比增长、环比下降，个股表现分化。24Q2末白酒行业合同负债同比/环比变动+6.92%/-5.67%，淡季酒企普遍控货挺价，合同负债环比有所下降，合同负债同比提升主要系茅台、五粮液、泸州老窖拉动，其余次高端、区域龙头合同负债同比均下降。环比角度看：高端酒（+19.78%）次高端酒（+0.30%）三四线（-23.97%）区域龙头（-38.50%）；同比角度看：高端酒（+58.56%）次高端酒（-7.18%）区域龙头（-29.38%）三四线酒（31、-30.58%）。图图：2024Q2白酒行业白酒行业预收款同比预收款同比+6.92%，环比，环比-5.67%酒企24Q2营收（亿元）24Q2预收款（亿元）24Q2预收款YoY24Q2预收款QoQ24Q2预收款/23Q3营收1贵州茅台361.5599.9336.25%4.93%29.66%2五粮液158.1581.76122.90%61.42%48.01%3泸州老窖77.1623.4221.11%-7.62%31.86%4山西汾酒74.0857.32-0.38%2.53%74.12%5舍得酒业11.651.80-64.90%-25.96%10.50%6酒鬼酒5.002.57-42.52%9.5932、%42.83%7水井坊7.8510.71-1.36%-6.92%51.95%8洋河股份66.2139.38-26.02%-32.29%46.82%9古井贡酒55.1922.18-26.67%-51.95%47.78%10今世缘26.336.27-44.41%-35.54%26.21%11口子窖13.993.17-56.37%-15.53%20.68%12迎驾贡酒14.614.62-8.58%-10.31%27.80%13顺鑫农业16.305.90-70.37%-30.33%22.74%14金徽酒6.784.839.30%-23.49%97.31%15老白干酒13.4018.62-0.50%-233、1.21%115.41%16伊力特4.980.6210.74%-32.67%14.59%17金种子酒2.470.65-30.28%-42.79%21.35%18天佑德酒2.330.6923.18%-2.97%24.77%高端酒596.87205.1058.56%19.78%35.32%次高端酒98.5972.41-7.18%0.30%59.78%区域龙头176.3375.62-29.38%-38.50%40.57%三四线46.2631.32-30.58%-23.97%54.81%全行业918.05384.456.92%-5.67%40.67%10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：34、Wind，天风证券研究所1.6.营收质量：营收质量：高端龙头茅五收现高增，销现比表现优秀高端龙头茅五收现高增，销现比表现优秀24Q2营收增长与收现增长总体匹配，高端酒强收现能力优势凸显。24Q2白酒板块销售收现同比+21.59%，板块营收同比+11.16%，收现增速大幅领先营收，主要系贵州茅台、五粮液收现同比增速大幅领先收入增速。图图：2024Q2白酒行业白酒行业销现比销现比1.18保持保持1的良性水平的良性水平酒企24Q2营收（亿元）24Q2营收YoY24Q2收现（亿元）24Q2收现YoY24Q2销现比1贵州茅台361.5517.31%408.3622.60%1.132五粮液158.151035、.08%278.7993.41%1.763泸州老窖77.1610.51%95.21-0.22%1.234山西汾酒74.0817.06%73.93-6.29%1.005舍得酒业11.65-22.73%15.20-14.44%1.306酒鬼酒5.00-13.27%5.18-12.94%1.047水井坊7.8516.62%7.65-5.92%0.978洋河股份66.21-3.02%49.06-11.96%0.749古井贡酒55.1916.79%58.7912.80%1.0710今世缘26.3321.52%24.967.13%0.9511口子窖13.995.90%13.94-4.35%1.0012迎驾36、贡酒14.6119.04%15.5612.69%1.0713顺鑫农业16.30-23.26%14.05-31.39%0.8614金徽酒6.787.73%6.39-12.84%0.9415老白干酒13.409.00%11.32-0.49%0.8416伊力特4.983.64%3.01-26.48%0.6017金种子酒2.47-26.25%2.23-46.89%0.9018天佑德酒2.33-11.82%2.55-12.99%1.09高端酒596.8714.41%782.3736.62%1.31次高端酒98.598.50%101.97-7.93%1.03区域龙头176.338.39%162.311.737、5%0.92三四线46.26-8.62%39.53-21.54%0.85全行业918.0511.16%1086.1921.59%1.1811请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所1.7 经营性现金流：强经营性现金流：强酒企现金流充裕，板块延续优秀表现酒企现金流充裕，板块延续优秀表现图图：2024H1&2024Q2酒企经营性现金流净额情况一览酒企经营性现金流净额情况一览排序24H1排序24Q224H1经营活动产生的现金流量净额(亿元）yoy(%)24Q2经营活动产生的现金流量净额(亿元）yoy(%)1洋河股份20.43 670.971五粮液129.12 619.38、642迎驾贡酒5.83 99.612今世缘2.45 347.843今世缘12.47 56.093酒鬼酒0.56 168.004顺鑫农业-10.18 53.864迎驾贡酒-0.36 81.565山西汾酒79.30 52.285贵州茅台274.34 9.126泸州老窖82.25 45.636顺鑫农业-5.74 8.277老白干酒2.23 32.177古井贡酒15.56-5.678贵州茅台366.22 20.528泸州老窖38.66-6.609五粮液134.28 18.529山西汾酒8.89-49.9110金徽酒3.46-1.9010口子窖1.08-58.6111古井贡酒40.10-15.1911金39、徽酒0.03-97.5012天佑德酒0.23-64.5912老白干酒-1.87-121.2013口子窖0.04-86.8713伊力特-1.74-126.3314舍得酒业-0.21-103.2114舍得酒业-1.29-131.3115伊力特-0.15-108.7315洋河股份-28.07-146.7416酒鬼酒-2.09-350.9716金种子酒-0.86-662.8817金种子酒-1.90-1411.7417水井坊-1.92-749.3118水井坊-2.94-2320.6918天佑德酒-1.17-2289.63高端酒582.75 23.03%高端酒442.12 42.27%次高端酒74.07 40、24.62%次高端酒6.24-70.74%区域龙头78.87 29.00%区域龙头-9.35-296.22%三四线-6.31 56.98%三四线-11.35-68.30%全行业729.38 25.85%全行业427.67 29.55%12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所强酒企现金流充裕，板块延续优秀表现。24H1&24Q2白酒板块经营性现金流分别同比+25.85%/+29.55%：24H1：三四线酒现金流净额负值收窄明显，区域酒现金流增速较高，高端酒和次高端酒现金流增速平稳；24Q2经营性现金流走势明显，其中高端酒经营性现金流表现仍强劲（主因五粮液/茅台41、）；区域龙头则下滑明显（主因洋河股份）。具体看：24H1：三四线（+57%）区域龙头（+29%）次高端酒（+25%）高端酒（+23%）。24Q2经营性现金流：高端酒（+42%）三四线酒（-68%）次高端酒（-71%）区域酒（-296%）。1.8 分红率梳理：分红率梳理：23年年12家酒企分红率同比提升家酒企分红率同比提升13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所强现金流和盈利能力为白酒企业分红奠定坚实基础，2023年18家主要上市白酒企业中有12家年度现金分红比例同比提升，其中天佑德酒、老白干酒、酒鬼酒、舍得酒业、洋河股份分红率同比提升10pcts以上。图图：42、2021-2023年酒企年酒企现金分红比例（已宣告）现金分红比例（已宣告）情况一览情况一览证券简称2021(%)2022(%)2023(%)2023年同比变动（pct）天佑德酒37.3737.6769.9532.28老白干酒35.2538.7861.8123.03酒鬼酒47.2840.2859.3119.03舍得酒业21.3229.6540.1810.53洋河股份60.260.0870.0910.01金徽酒34.3554.359.955.65五粮液50.1955605水井坊30.4930.0735.034.96今世缘36.2536.3739.763.39古井贡酒50.6150.4551.83143、.38山西汾酒41.3350.0351.071.04泸州老窖60.016060.010.01口子窖51.8458.0652.23-5.83迎驾贡酒52.151.6145.46-6.15贵州茅台51.995.7884.01-11.77伊力特61.87116.9754.17-62.8顺鑫农业18.13 金种子酒1.9 主要酒企主要酒企24Q2业绩经营指标概览业绩经营指标概览图图：主要酒企经营指标情况速读主要酒企经营指标情况速读酒企24Q2收入增速（%）24Q2净利润增速（%）24Q2盈利端表现（毛利率变动幅度）24Q2盈利端表现（净利率变动幅度）24Q2销售费用率同比变动幅度24H1经营性现金流(44、同比）24Q2末预收款YoY24Q2预收款/24Q2营收24H1省外占比(变动幅度）24H1平均经销商规模变动贵州茅台17160%-1%1%21%36%28%26%五粮液10122%0%2%19%124%52%-1.52%2%泸州老窖1120%-4%1%46%21%30%12%山西汾酒1710-3%-2%0%52%0%77%2.75%6%舍得酒业-23-88-11%-20%12%-103%-68%14%-23%酒鬼酒-13-61-2%-12%6%-351%-43%51%-31%水井坊17300%1%-9%-2321%-1%136%9%洋河股份-3-10-1%-2%2%671%-26%59%1.45、31%1%古井贡酒17253%2%0%-15%-27%40%0.52%11%今世缘22170%-1%-1%56%-44%24%0.84%22%口子窖6155%2%4%-87%-56%23%-0.04%-3%迎驾贡酒19281%2%-2%100%-9%32%21%顺鑫农业-239313%18%3%54%-70%36%0%金徽酒823%0%-1%-2%9%71%-9%老白干酒9470%3%-5%32%0%139%17%伊力特4396%2%5%-109%11%12%3.24%38%14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所总结总结&趋势展望趋势展望215请务必阅读正46、文之后的信息披露和免责申明2.1 集中度：价位带分化延续，中档酒表现亮眼集中度：价位带分化延续，中档酒表现亮眼高端酒企凭借强品牌&渠道&资金力抢夺市场份额（24Q2营收占比同比+1.84pct），中档产品放量明显（24H1茅台系列酒占酒类收入比重同比+1.56pct；24H1五粮液其他酒占酒类收入同比+0.76pct）。享受价位带扩容红利（中档价位为主）的强酒企逆势收割份额，具体看：高端酒占白酒收入比进一步提升；徽酒占区域酒比重进一步提升；古井贡酒占徽酒比重进一步提升；山西汾酒占次高端酒比重进一步提升等。图图：24Q2高端酒营收占比进一步提升高端酒营收占比进一步提升图图：2024Q2徽酒占区域47、酒比重进一步提升徽酒占区域酒比重进一步提升图图：古井贡酒在徽酒营收占比提升明显古井贡酒在徽酒营收占比提升明显图图：24Q2山西汾酒占次高端酒收入比重提升明显山西汾酒占次高端酒收入比重提升明显0%20%40%60%80%100%高端酒次高端酒区域酒三四线酒0%20%40%60%80%100%徽酒苏酒30%35%40%45%50%55%60%65%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所2.2 主要酒企产品结构变化情况一览（主要酒企产品结构变化情况一览（24H1升级更多体现在中低档）升级更多体现在中低档）48、图图：主要酒企产品结构变化情况一览主要酒企产品结构变化情况一览公司分产品2023年收入（亿元）yoy2023年占比占比yoy2024H1收入（亿元）yoy2024H1占比占比yoy贵州茅台茅台酒1,265.8917.39%85.99%-1.14%685.6715.67%83.91%-1.56%其他系列酒206.329.43%14.01%1.14%131.4730.50%16.09%1.56%五粮液五粮液产品628.0413.50%82.15%0.25%392.0511.45%83.22%-0.76%其他酒产品136.4311.58%17.85%-0.25%79.0617.77%16.78%0.49、76%泸州老窖中高档酒类268.4121.28%89.24%-0.12%152.1317.12%90.35%0.83%其他酒类32.3622.87%10.76%0.12%16.256.86%9.65%-0.83%山西汾酒中高价酒类232.0322.56%73.10%0.39%164.2717.38%72.49%-1.60%其他酒类85.420.15%26.90%-0.39%62.3327.36%27.51%1.60%水井坊高档产品46.713.73%95.80%-1.50%15.17-3.53%93.99%-0.33%中档产品2.0564.08%4.20%1.50%0.9712.66%6.0150、%0.33%酒鬼酒内参系列7.15-38.21%25.27%-3.30%1.73-60.85%17.39%-11.23%酒鬼系列16.47-27.45%58.22%2.16%5.91-30.11%59.48%4.58%湘泉系列0.71-68.03%2.49%-2.96%0.4936.11%4.94%2.60%其他系列3.88-0.15%13.71%4.12%1.77-17.51%17.76%3.87%其他业务0.09-34.78%0.32%-0.02%0.042.56%0.44%0.19%舍得酒业中高档酒56.5515.96%86.20%0.02%26.01-5.61%87.14%2.83%普51、通酒9.0516.11%13.80%-0.02%3.84-25.18%12.86%-2.83%古井贡酒年份原浆154.1727.34%78.50%3.62%107.8723.12%80.33%0.54%古井贡酒20.167.56%12.3811.47%9.22%-0.90%黄鹤楼及其他22.060.87%14.0326.58%10.45%0.36%迎驾贡酒中高档酒50.2227.84%78.45%2.87%29.524.52%81.51%2.05%普通白酒13.88.68%21.55%-2.87%6.699.24%18.49%-2.05%17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wi52、nd，各公司公告，天风证券研究所2.2 主要酒企产品结构变化情况一览（主要酒企产品结构变化情况一览（24H1升级更多体现在中低档）升级更多体现在中低档）图图：主要酒企产品结构变化情况一览主要酒企产品结构变化情况一览公司分产品2023年收入（亿元）yoy2023年占比比重变动2024H1收入（亿元）yoy2024H1占比比重变动口子窖高档白酒56.7816.58%97.08%0.81%29.737.34%96.56%-0.47%中档白酒0.76-19.76%0.36-7.14%1.17%-0.20%低档白酒0.950.72%0.7050.89%2.27%0.66%今世缘特 A+类65.0425.53、13%64.79%-1.38%46.5421.91%64.13%-0.16%特 A 类28.737.11%28.59%1.94%22.1626.05%30.54%0.93%A 类4.1126.68%4.09%-0.04%2.5814.32%3.56%-0.25%B 类1.69.66%1.59%-0.27%0.82-2.32%1.13%-0.28%C、D 类0.862.47%0.86%-0.21%0.44-8.14%0.61%-0.20%其他0.07-21.95%0.07%-0.03%0.031-27.64%0.04%-0.03%洋河股份中高档酒285.398.82%87.84%-1.06%1954、9.614.78%88.75%-0.04%普通酒39.520.70%12.16%1.06%25.35.16%11.25%0.04%老白干酒衡水老白干23.5510.04%46.94%-2.25%板城烧锅酒9.5715.15%19.08%-0.03%武陵（100元以上）9.7928.19%19.51%1.97%文王贡（100元以下）5.4716.48%10.90%0.12%孔府家1.7922.69%3.57%0.21%金徽酒300 元以上4.0137.1316.01%口径变动3.1344.71%18.16%3.78%100-300 元12.8832.2851.42%8.8914.97%51.5755、%0.07%100 元以下8.1614.2232.57%5.221.77%30.28%-3.85%伊力特高档14.6646.65%67.08%4.36%8.697.07%66.18%-1.94%中档5.519.14%15.19%-6.46%3.4213.84%26.05%0.80%低档1.6988.42%7.73%2.10%1.0229.08%7.77%1.14%金种子酒高端酒0.53/5.44%/0.37116.37%6.70%3.24%中端酒2.3-23.21%23.44%-20.35%1.4156.67%25.54%7.29%低端酒6.9981.51%71.11%14.91%3.74-356、.11%67.75%-10.53%18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所2.3 升级速度：高档酒稳健升级速度：高档酒稳健&中档酒扩容，行业升级延续但斜率放缓中档酒扩容，行业升级延续但斜率放缓高档酒稳健&中档酒扩容，行业升级延续但斜率放缓。从全行业来看：2023年居民可支配收入YoY仍处于平稳修复阶段，消费意愿下降之下，白酒消费升级趋势阶段性受阻，龙头引领下行业整体保持平稳增长态势。我们预计行业利润率下降主要系消费需求弱复苏背景下，需求端对白酒消费升级阶段性趋于谨慎，进而导致行业结构阶段性下行。从上市公司角度看：2023年上市公司占规模以上酒企收57、入比持续抬升的基础上，利润增速仍高于收入增速，显示上市公司业绩韧性强，强抢市场份额能力使得其能最受益于部分价位带的扩容&升级，因此对于上市公司来说，虽价升斜率较前些年放缓，但升级趋势不变（甚至部分价位升级趋势仍强劲，进而保证利润端弹性）。图图：规模以上酒企情况一览规模以上酒企情况一览年份规模以上酒企数量（家）规模以上酒企收入（亿元）增速（%）规模以上酒企利润（亿元）增速（%）平均规模以上酒企收入（亿元）增速（%）平均规模以上酒企利润（亿元）增速（%）2023756310%23288%2022963662710%220229%6.8810%2.2930%2021965603319%170233%58、6.2511%1.7616%2020104058365%158513%5.6117%1.5228%2019117656185%140412%4.7829%1.1938%20181445536413%125130%3.715%0.8734%20171593565414%102836%3.55-9%0.6528%20161578612610%7979%3.889%0.519%19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：中国酒业协会，中商产业研究院，酒说公众号等，天风证券研究所2.4 渠道质量：扩渠道加速，平均经销商规模仍保持提升渠道质量：扩渠道加速，平均经销商规模仍保持提升&省内收入占比普59、遍提升省内收入占比普遍提升无论是扎根基地市场，还是推进全国化，强公司渠道经营质量均持续向上。我们将酒企按省内/省外收入占比是否超过50%分为全国化酒企/区域性酒企，认为：按渠道看：贵州茅台等酒企渠道质量延续高增长表现。迎驾贡酒等酒企受益于“大商优商”市场策略延续，渠道实现高质量发展。具体看：全国化布局较为成熟的高端酒五粮液收入增长主要由经销商数量增长驱动，贵州茅台/泸州老窖商均规模增长明显；次高端酒亦加强渠道深耕工作，山西汾酒营收增长以经销商数量提升为主；区域龙头渠道布局相对成熟，营收增长多由经销商平均规模与数量同步提升驱动（商均驱动为主）。按市场看：大多酒企仍加速省外布局，其中24H1山西汾60、酒（+1.03pct）/老白干酒（+2.31pct）/洋河股份（+1.64pct）等酒企省外占比较2023年提升显著。图图：主要酒企渠道质量情况一览主要酒企渠道质量情况一览经销渠道收入规模（万元）经销商数量(家)商均规模（万元/家）2024H1省内收入占比2024H1YoY2024H1YoY2024H1YoY贵州茅台4,798,601.3826.50%2203152178.21 25.64%-五粮液2,759,378.8313.51%3480366792.92 1.57%-泸州老窖1,610,792.5715.38%186149865.55 12.34%-山西汾酒2,101,339.5517.61、87%4196421500.80 6.04%37.04%舍得酒业272,967.21-9.61%280940497.18-22.61%28.51%酒鬼酒99,000.00-35.59%1774055.81-35.59%-水井坊140,722.897.20%50-12814.46 9.34%-洋河股份2,225,430.395.00%8833372251.95 0.57%42.66%今世缘716,260.8222.13%10504682.15 21.66%91.74%古井贡酒1,380,569.3525.89%4782441288.70 14.28%-迎驾贡酒336,208.0023.04%1462、2328236.27 20.62%70.61%口子窖298,767.116.70%99793299.67-3.25%84.55%顺鑫农业468,777.573.20%459141021.30 0.05%28.16%金徽酒164,051.4515.27%1025217160.05-9.13%78.21%老白干酒229,140.0017.82%11,42312720.06 16.51%58.26%伊力特105,903.744.49%213-68497.20 37.84%76.04%天佑德酒56,554.897.28%6273190.20 1.98%67.79%金种子酒53,954.2615.18%63、52151103.56 3.91%78.92%20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所投资建议及风险投资建议及风险提示提示321请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议投资建议我们认为24Q3白酒板块催化剂为：中秋国庆期间酒企回款/批价/库存等经营指标；需求侧边际变化；经济相关指标（预期）变化。短期关注波段性机会，同时关注拥有良好基本面&现金流&估值性价比酒企中长期机会，仍建议关注：核心单品处于100-300元且表现良好酒企：山西汾酒/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒等；拥有需求韧性的高端酒：泸州老窖/五粮液/贵州茅台；标的：舍得酒业/酒鬼酒/水64、井坊等。日期2024/9/27收盘价（收盘价（CNYCNY）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS-TTM(CNY/TTM(CNY/股股)市盈率（市盈率（TTMTTM）EPS（CNY/股）PEPE证券代码证券简称2024E2024E2025E2025E2026E2026E24E25E26E600519.SH贵州茅台1629.2020465.9764.0425.4469.2179.0689.5923.5423.5420.6120.6118.1918.19000858.SZ五粮液147.745734.698.3017.798.709.7110.8216.9816.9815.2115.2113.665、513.65000568.SZ泸州老窖136.092003.209.6414.1210.3611.9113.6813.1313.1311.4311.439.959.95600809.SH山西汾酒198.992427.619.9020.0910.5512.6014.8418.8618.8615.8015.8013.4113.41000799.SZ酒鬼酒46.99152.680.7661.841.141.331.5441.3041.3035.4035.4030.5430.54600779.SH水井坊41.75203.892.6815.582.863.213.6514.6114.6113.0013.66、0011.4511.45600702.SH舍得酒业54.43181.344.3312.574.224.655.3312.9012.9011.7111.7110.2010.20000596.SZ古井贡酒184.56877.9710.1818.1311.0813.6216.4116.6616.6613.5513.5511.2411.24002304.SZ洋河股份91.131372.826.7113.596.827.237.8013.3513.3512.6012.6011.6911.69603369.SH今世缘46.85587.732.8316.573.033.664.3515.4915.4912.67、8112.8110.7610.76603589.SH口子窖43.67262.023.0414.383.243.644.0413.4613.4612.0012.0010.8010.80603198.SH迎驾贡酒66.29530.323.2520.383.634.465.3718.2818.2814.8614.8612.3512.35603919.SH金徽酒19.99101.400.7327.450.790.971.1725.2925.2920.6720.6717.0517.056979.HK珍酒李渡8.40256.500.6917.390.550.670.8215.3615.3612.4712.68、4710.2910.29图图：主要酒企盈利预测一览主要酒企盈利预测一览（Wind一致预测）一致预测）22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、供过于求供过于求消费需求相对偏弱，白酒供给市场流通的量超出需求市场的消化能力，部分酒企库存较高动销偏弱。2、食品安全风险食品安全风险食品安全、环境保护等政策对白酒行业以及产品的要求越来越高，白酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。3、需求疲软需求疲软经济弱复苏背景下，消费者消费意愿不强，且禁酒令颁布后商务用酒大大减少，市场需求不足的情况下69、白酒行业动销困难，行业升级和增长的动力不足。4、竞争加剧竞争加剧行业集中度近年来持续提升，头部酒企之间竞争或加剧。风险提示风险提示24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析70、师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，71、仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所72、载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS25