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《消费电子行业AI端侧深度之AR眼镜：产品定义收敛技术限制解除新一代多模态Agent处变革前夜-240902（84页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《消费电子行业AI端侧深度之AR眼镜：产品定义收敛技术限制解除新一代多模态Agent处变革前夜-240902（84页）.pdf（84页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 消费电子消费电子|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2024 年年 9 月月 2 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 评级评级 歌尔股份 002241.SZ 人民币 19.36 买入 龙旗科技 603341.SH 人民币 35.43 增持 恒玄科技 688608.SH 人民币 147.57 增持 韦尔股份 603501.SH 人民币 87.90 买入 资料来源：Wind，中银证券 以2024年8月28日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 苹果苹果 2024 WWDC 点评点评20240612 AI 端侧深度报告之端侧深度报告之 AI 手2、机手机20240607 XR 行业跟踪行业跟踪20231219 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子：消费电子电子：消费电子 证券分析师：苏凌瑶证券分析师：苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 联系人：周世辉联系人：周世辉 一般证券业务证书编号：S1300123050013 联系人：茅珈恺联系人：茅珈恺 一般证券业务证书编号：S1300123050016 AI 端侧深度之端侧深度之 AR 眼镜眼镜 产品定义收敛，技术限制解除，新一代多模态Agent处变革前夜 AR 眼镜承载了眼镜承载了人们新一代人们新3、一代更便利、更便利、更实时、更实时、更智能的电子终端的更智能的电子终端的愿景。愿景。我们认我们认为为，硬件，硬件技术突破技术突破+端侧端侧 AI 驱动驱动，将，将解决限制解决限制 AR 眼镜眼镜发展发展的的量产性、用户需求量产性、用户需求不足不足的困境，的困境，展望乐观展望乐观。为深度探讨为深度探讨新一代新一代消费电子计算消费电子计算终端的终端的投资机遇投资机遇，本报本报告告主要从硬件技术迭代的角度，详细分析主要从硬件技术迭代的角度，详细分析 AR 眼镜眼镜各各重点零部件重点零部件，主要针对主要针对 SoC、微显示微显示光机、光波导光机、光波导三个环节，对其性能三个环节，对其性能要求、要求、底4、层原理底层原理、技术技术路径路径、制造制造工艺工艺等等方面方面，做了分析与做了分析与推演推演。我们看好中国供应链在我们看好中国供应链在 AR 眼镜产业的机遇，看好已眼镜产业的机遇，看好已做充分布局做充分布局、将受益此趋势的将受益此趋势的上市上市公司。公司。支撑评级的要点支撑评级的要点 AR 眼镜眼镜有望有望成为成为 10 亿台亿台级别的新型消费电子硬件产品级别的新型消费电子硬件产品。AR 眼镜是指兼具AR 显示与眼镜形态的新型消费电子产品。经历了此前数年迭代后，目前市场分为轻智能、观影类、全功能 AR 眼镜三大类形态。考虑到眼镜的市场空间（用户接受度）和 AR 眼镜对智能手机的替代前景，我们认5、为 AR 眼镜是 10-14 亿台量级的产品形态。AR 眼镜眼镜功能近似功能近似智能手机智能手机，借助端侧借助端侧 Agent，有望成就，有望成就新一代新一代平台级平台级硬件硬件。AR 眼镜能提供大屏/多屏显示的功能，并提供第一用户视角、解放双手的差异化特色，可较大程度替代智能手机的功能，同时提质增效。借助端侧 Agent，AR 眼镜可实现环境内事物信息的实时采集与反馈，同时交互方式更加直接自然，对比目前的计算输入与输出方式，具备更好的体验、更便利等优势，或将成为下一代计算平台。与 VR/MR 产业不同，AR 眼镜只需相对轻度应用，无需 VR/MR 的重度应用，内容制作难度低、同时制作周期短很6、多，因此生态打造相对容易。硬件硬件技术技术是是 AR 眼镜眼镜发展发展的的最大最大瓶颈瓶颈，逐渐逐渐面临面临突破突破。AR 眼镜大多可复用智能手机供应链，创新点在 SoC、微显示光机、光学，这三部分亦是 AR 眼镜成本的主要部分。SoC 方面方面，目前专用 AR 眼镜的 SoC 较少，根据高通两代 AR平台产品推测，小型化、低功耗、分布式架构或成为重要趋势；微显示光机微显示光机方面方面，Micro LED 具有小体积、低功耗、高亮度等全方位优势，但面临成本和量产难题，LCoS 是短期最优选择。随着单片全彩 Micro LED 的量产落地，其渗透率会快速上升；光波导方面光波导方面，短期二维几何波7、导凭借大 FOV、优秀的显示画质胜出，中期来看，二维几何波导和刻蚀表面浮雕光栅波导均有望胜出，取决于各自量产进度与成本下行速度，长期来看，体全息光栅凭借成本优势或成最优解。展望未来展望未来，主导厂商、产品定位、硬件技术，主导厂商、产品定位、硬件技术均均现现拐点拐点，AR 眼镜眼镜产业产业或行至变或行至变革前夜革前夜。玩家改变玩家改变：产业引领者将由创业公司变为科技巨头，产业推动力发生质变；产品产品定位改变定位改变：产品定义逐渐收敛，分体式、搭载端侧 Agent 或成产业共识；技术突破技术突破：SoC/微显示/光学初达临界点，兼顾体验、成本、量产可行性的 AR 眼镜可期。我们认为 2025 年 8、Meta 的首代 AR 眼镜可类比智能手机时代的 iPhone 1，初步统一 AR 眼镜的产品形态；2027 年苹果首代 AR 眼镜或可类比 iPhone 4，带动产业进入高速发展阶段。投资建议投资建议 AR 眼镜眼镜行至行至产业快速增长产业快速增长前夜，前夜，发展速度和行业空间可期，发展速度和行业空间可期，我们推荐我们推荐深度参深度参与与 AR 眼镜供应链并具备核心壁垒的公司眼镜供应链并具备核心壁垒的公司。整机组装方面，我们推荐有望配套大客户的歌尔股份、立讯精密歌尔股份、立讯精密、龙旗科技、龙旗科技；SoC 方面，推荐有望在低功耗AR 专属 SoC 大展身手的恒玄科技恒玄科技；微显示光机方面9、，推荐 LCoS 供应商韦韦尔股份尔股份，因 Micro LED 供应商均为未上市公司，我们推荐与其深度配合的光机企业歌尔股份歌尔股份，建议关注舜宇光学科技舜宇光学科技、福光股份、福光股份；光波导方面，推荐衍射光波导方案具备核心领先优势的歌尔股份歌尔股份，建议关注舜宇光学科技、瑞声舜宇光学科技、瑞声科技科技、美迪凯、美迪凯；声学方面，推荐有望受益 AR 眼镜的麦克风及喇叭升级趋势的歌尔股份、敏芯股份歌尔股份、敏芯股份；PCB 方面，推荐受益 AR 眼镜的 FPC 集成度提升趋势的鹏鼎控股鹏鼎控股。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 经济不景气影响终端需求、AR 眼镜产品化落地进展低于预期、消10、费者接受度低于预期、Micro LED 量产进展低于预期、光波导量产进度低于预期、配套生态进展低于预期。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 2 目录目录 投资逻辑：投资逻辑：.6 历史回顾：历史回顾：AR 眼镜几经浮沉，拨云见雾初见光明眼镜几经浮沉，拨云见雾初见光明.7 AR 眼镜兼顾 AR 显示功能与眼镜轻便形态，具有显示、虚实融合、轻便等特征.7 AR 眼镜产品定义逐渐收敛，META推动产业加速，2025 年或是硬件变局点.8 多模态 AI 成 AR 眼镜发展助力，打通生态应用，AR 眼镜望成 AGENT最佳硬件载体.10 销量预估：早期或复制配件类增长曲线，长期看11、 10 亿台级规模.13 SOC、微显示光机、光波导镜片是、微显示光机、光波导镜片是 AR 眼镜的硬件瓶颈，正逐渐打破眼镜的硬件瓶颈，正逐渐打破.14 总览：AR 眼镜大多可复用手机供应链，创新点在 SOC、光学模组、应用生态.14 SOC：AR 眼镜专用 SOC 较少，小型化、低功耗、分布式架构或将成重要趋势.15 微显示光机：小型化、亮度和功耗是要点，LCOS 成当下主流，单片全彩 MICRO-LED 是未来22 光波导：需兼顾轻薄、显示效果与量产性，二维几何光波导成目前最优方案，表面浮雕、体全息衍射波导快速迭代.27 展望：巨头入局展望：巨头入局+技术迭代，技术迭代，AR 眼镜产业行至变12、革前夜眼镜产业行至变革前夜.42 玩家改变：产业引领者将由创业公司变为科技巨头，产业推动力发生质变.42 定位改变：产品定义逐渐收敛，一体式、搭载端侧 AGENT或成产业共识.42 技术突破：光学/显示/大模型初达临界点，兼顾体验、成本、量产可行性的 AR 眼镜可期.43 发展节奏推演：2025 年或类似IPHONE 1 时刻，2027 年或类似IPHONE 4 时刻.43 风险提示风险提示.44 歌尔股份.45 龙旗科技.56 恒玄科技.64 韦尔股份.71 8X9WfVeUeZ8XeUaY9P8Q6MoMqQoMqMlOpPyRkPrRtQaQrRzQMYtRmMNZsRtQ2024 年 13、9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 3 图表目录图表目录 图表图表 1.AR 眼镜可将虚拟对象叠加在物理世界中眼镜可将虚拟对象叠加在物理世界中.7 图表图表 2.近几年近几年 AR 类新产品逐渐从头盔向眼镜形态发展类新产品逐渐从头盔向眼镜形态发展.8 图表图表 3.根据功能及产品定位，根据功能及产品定位，AR 眼镜可分为轻智能、观影类、全功能三类眼镜可分为轻智能、观影类、全功能三类.8 图表图表 4.在智能手机端，端侧在智能手机端，端侧 AI 将将驱动驱动 AI 交互范式发生三阶段迭代交互范式发生三阶段迭代.10 图表图表 5.AI 智能体将成为生成式智能体将成为生成式 AI 手机交14、互的中心手机交互的中心.11 图表图表 6.AI+AR 可在信息提升、智慧办公、零售等场合发挥价值可在信息提升、智慧办公、零售等场合发挥价值.12 图表图表 7.眼镜是约眼镜是约 10 亿台的市场，亿台的市场，AR 眼镜有望再造一个手机市场眼镜有望再造一个手机市场.13 图表图表 8.2024 年年 AR 眼镜出货量约眼镜出货量约 50 万台万台.13 图表图表 9.AR 眼镜产业链及部分供应链公司展示眼镜产业链及部分供应链公司展示.14 图表图表 10.AR 眼镜爆炸图（眼镜爆炸图（Meta Project Aria）.15 图表图表 11.典型典型 AR 设备的设备的 BOM 拆分拆分.115、5 图表图表 12.典型一体式典型一体式 AR 眼镜参数眼镜参数.16 图表图表 13.典型分体式典型分体式 AR 眼镜参数眼镜参数.16 图表图表 14.AR 眼镜主控芯片需在性能、尺寸、功耗三要素间取得平衡眼镜主控芯片需在性能、尺寸、功耗三要素间取得平衡.17 图表图表 15.分体式分体式 AR 眼镜的芯片原型平台眼镜的芯片原型平台.18 图表图表 16.高通高通 AR2 芯片（分体式芯片（分体式 AR 眼镜用眼镜用 SoC）.19 图表图表 17.高通高通 AR2 芯片的分布式架构及布局位置参考芯片的分布式架构及布局位置参考.20 图表图表 18.高通高通 AR1 芯片（一体式芯片（一体16、式 AR 眼镜用眼镜用 SoC）.21 图表图表 19.高通高通 AR1 芯片支持向单目、双目显示类芯片支持向单目、双目显示类 AR 眼镜扩展眼镜扩展.21 图表图表 20.AR 眼镜主流的眼镜主流的 3 种微显示方案及其结构示意图种微显示方案及其结构示意图.22 图表图表 21.LCoS 显示屏切面结构示意图显示屏切面结构示意图.23 图表图表 22.Micro LED 的像素尺寸相对传统的像素尺寸相对传统 LED 大幅缩小大幅缩小.24 图表图表 23.不同使用场景的不同使用场景的 Micro LED 性能要求不同，生产工艺不同性能要求不同，生产工艺不同.25 图表图表 24.红光红光 L17、ED 在尺寸微缩至在尺寸微缩至 5 微米时发光效率下降很快微米时发光效率下降很快.25 图表图表 25.镭昱镭昱 0.11”&0.22”单片全彩单片全彩 Micro LED 微显示屏示意图微显示屏示意图.26 图表图表 26.AR 眼镜主流的眼镜主流的 3 种微显示方案技术比较种微显示方案技术比较.27 图表图表 27.VR 的近眼显示与的近眼显示与 AR 的近眼显示原理不同的近眼显示原理不同.27 图表图表 28.AR 眼镜主要光学方案对比，光波导优势明显眼镜主要光学方案对比，光波导优势明显.28 图表图表 29.光在波导内全反射示意图光在波导内全反射示意图.28 图表图表 30.光波导依据18、原理和工艺分为三大类光波导依据原理和工艺分为三大类.29 图表图表 31.几何光波导几何光波导“半透半反半透半反”镜面工作原理及几何光波导实物示意图镜面工作原理及几何光波导实物示意图.29 图表图表 32.几何波导生产工艺示意图（灵犀微光）几何波导生产工艺示意图（灵犀微光）.30 图表图表 33.一维几何光波导与二维几何光波导实物示意（理湃光晶）一维几何光波导与二维几何光波导实物示意（理湃光晶）.31 图表图表 34.几何阵列光波导参数示意（以理湃光晶官网产品为例）几何阵列光波导参数示意（以理湃光晶官网产品为例）.31 图表图表 35.表面浮雕光波导工作原理及倾斜光栅示意图表面浮雕光波导工作原19、理及倾斜光栅示意图.32 图表图表 36.衍射光栅的转换光路及色散效果衍射光栅的转换光路及色散效果.32 2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 4 图表图表 37.衍射光栅的扩瞳原理及实现方案衍射光栅的扩瞳原理及实现方案.33 图表图表 38.衍射光栅工作原理示意衍射光栅工作原理示意：波长为波长为 的单色光通过一系列间距为的单色光通过一系列间距为 dG的小孔的小孔的衍射效应的衍射效应.33 图表图表 39.衍射光栅的形态示意图衍射光栅的形态示意图.34 图表图表 40.入射角为入射角为 复色光通过间距为复色光通过间距为 dG的衍射光栅后不同衍射能级光强及的衍射光栅后不同衍20、射能级光强及色色散效果展示散效果展示.34 图表图表 41.表面浮雕衍射光栅的生产工艺示意图（纳米压印工艺）表面浮雕衍射光栅的生产工艺示意图（纳米压印工艺）.35 图表图表 42.表面浮雕衍射光栅的生产工艺示意图（刻蚀工艺）表面浮雕衍射光栅的生产工艺示意图（刻蚀工艺）.36 图表图表 43.表面浮雕衍射光波导参数示意（以鲲游光电官网产品介绍为例）表面浮雕衍射光波导参数示意（以鲲游光电官网产品介绍为例）.37 图表图表 44.体全息光波导工作原理及体光栅示意图体全息光波导工作原理及体光栅示意图.37 图表图表 45.体全息光波导制备工艺示例（三极光电）体全息光波导制备工艺示例（三极光电）.38 21、图表图表 46.体全息光波导激光曝光工艺的光路设计体全息光波导激光曝光工艺的光路设计.38 图表图表 47.体全息光波导显示效果展示（单色）体全息光波导显示效果展示（单色）.39 图表图表 48.体全息光波导参数示意（体全息光波导参数示意（DigiLens 官网最新产品）官网最新产品）.40 图表图表 49.DigiLens Crystal 30 实物示意图（实物示意图（30全彩）全彩）.40 图表图表 50.DigiLens Crystal 50 实物示意图（实物示意图（50全彩）全彩）.40 图表图表 51.三种光波导技术参数总结三种光波导技术参数总结.41 图表图表 52.AR 眼镜主导22、玩家演化，在资金眼镜主导玩家演化，在资金/技术技术/生态方面差异大生态方面差异大.42 图表图表 53.AR 眼镜产品定义推演眼镜产品定义推演.42 图表图表 54.AR 产品技术路径推演产品技术路径推演.43 图表图表 55.歌尔股份历史沿革歌尔股份历史沿革.46 图表图表 56.歌尔股份股权结构图歌尔股份股权结构图.46 图表图表 57.歌尔股份产品介绍歌尔股份产品介绍.47 续图表续图表 57.歌尔股份产品介绍歌尔股份产品介绍.48 图表图表 58.歌尔股份主营业务结构歌尔股份主营业务结构.49 图表图表 59.歌尔股份各业务毛利率变化歌尔股份各业务毛利率变化.49 图表图表 60.歌尔23、股份营业收入及其增长率歌尔股份营业收入及其增长率.49 图表图表 61.歌尔股份归母净利润及其增长率歌尔股份归母净利润及其增长率.49 图表图表 62.歌尔股份毛利率和净利率歌尔股份毛利率和净利率.50 图表图表 63.歌尔股份期间费用率歌尔股份期间费用率.50 图表图表 64.公司历代公司历代 VR、AR 原型机原型机.51 图表图表 65.歌尔股份歌尔股份 Pancake 方案展示方案展示.52 图表图表 66.歌尔股份光波导方案以及歌尔股份光波导方案以及 AR 光机参数展示光机参数展示.52 图表图表 67.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.53 图表图表 68.相对估值相对估值.53 24、图表图表 69.龙旗科技地区布局龙旗科技地区布局.57 图表图表 70.龙旗科技历史发展阶段龙旗科技历史发展阶段.57 图表图表 71.龙旗科技股权结构龙旗科技股权结构.58 图表图表 72.龙旗科技年度营业收入变动龙旗科技年度营业收入变动.59 2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 5 图表图表 73.龙旗科技龙旗科技 2023 年营业收入拆分年营业收入拆分.59 图表图表 74.龙旗科技各产品毛利率波动龙旗科技各产品毛利率波动.59 图表图表 75.龙旗科技费用率波动龙旗科技费用率波动.59 图表图表 76.全球智能手机全球智能手机 ODM 出货维持平稳出货维持平稳.25、60 图表图表 77.全球智能手机全球智能手机 ODM 竞争格局竞争格局.60 图表图表 78.Meta Ray-Ban 智能眼镜智能眼镜.60 图表图表 79.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.61 图表图表 80.相对估值相对估值.62 图表图表 81.恒玄科技恒玄科技 BES 芯片产品矩阵芯片产品矩阵.65 图表图表 82.恒玄科技年度营业收入变动恒玄科技年度营业收入变动.65 图表图表 83.恒玄科技恒玄科技 2023 年营业收入拆分年营业收入拆分.65 图表图表 84.恒玄科技季度营业收入变动恒玄科技季度营业收入变动.66 图表图表 85.恒玄科技季度毛利率变动恒玄科技季度毛利率变动26、.66 图表图表 86.全球全球 TWS 耳机销量预估耳机销量预估.66 图表图表 87.2023 年全球年全球 TWS 主控芯片竞争格局主控芯片竞争格局.66 图表图表 88.全球智能手表销量预估全球智能手表销量预估.67 图表图表 89.2023 年全球智能手表主控芯片竞争格局年全球智能手表主控芯片竞争格局.67 图表图表 90.魅族魅族 MYVU AR 智能眼镜智能眼镜.67 图表图表 91.恒玄科技盈利预测恒玄科技盈利预测.68 图表图表 92.恒玄科技和同行企业估值对比恒玄科技和同行企业估值对比.69 图表图表 93.韦尔股份半导体设计业务明细韦尔股份半导体设计业务明细.72 图表图27、表 94.韦尔股份韦尔股份 2023 年主营业务收入构成年主营业务收入构成.73 图表图表 95.韦尔股份年度营业收入变动趋势韦尔股份年度营业收入变动趋势.73 图表图表 96.韦尔股份季度营业收入变动趋势韦尔股份季度营业收入变动趋势.73 图表图表 97.韦尔股份季度毛利率变动趋势韦尔股份季度毛利率变动趋势.74 图表图表 98.韦尔股份季度末存货变动趋势韦尔股份季度末存货变动趋势.74 图表图表 99.全球全球 CIS 市场规模预估市场规模预估.75 图表图表 100.全球全球 CIS 下游各应用市场规模和增速下游各应用市场规模和增速.75 图表图表 101.2023 年全球年全球 CMO28、S 图像传感器市场竞争格局（按销售额计）图像传感器市场竞争格局（按销售额计）.75 图表图表 102.全球主要全球主要 CIS 传感器厂商旗舰产品及其机型搭载情况传感器厂商旗舰产品及其机型搭载情况.76 图表图表 103.2022 年全球汽车年全球汽车 CMOS 图像传感器市场竞争格局（按销售额计）图像传感器市场竞争格局（按销售额计）.77 图表图表 104.微显示技术对比微显示技术对比.77 图表图表 105.豪威集团发布新一代豪威集团发布新一代 LCoS 芯片芯片 OP03011.78 图表图表 107.2023 年韦尔股份模拟解决方案具体业务构成年韦尔股份模拟解决方案具体业务构成.79 29、图表图表 108.韦尔股份盈利预测韦尔股份盈利预测.80 图表图表 109.韦尔股份和同行企业估值对比韦尔股份和同行企业估值对比.81 2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 6 投资逻辑：投资逻辑：不同于市场观点，我们认为 AI 眼镜（不带显示）只是试验端侧 Agent 的过渡形态。我们旗帜鲜明看好带屏类的 AR 眼镜成为下一代消费电子计算平台。核心观点：1)AR 眼镜市场空间：眼镜市场空间：我们认为 AR 眼镜是 10-14 亿台量级的产品形态。2)看好原因：看好原因：硬件接受度方面，眼镜出货量一年约 10 亿台，这是 AR 眼镜的潜在受众空间；内容适配方面，AR 眼镜30、替代手机，AR 眼镜可完成大部分智能手机功能，且更加轻便、使用时长更久；AR 眼镜可超越智能手机，全天候/实时输入的多模态 Agent、虚实结合、多屏显示都是增量点。3)发展发展节奏：节奏：将 AR 眼镜类比智能手机：2025 年 Meta 首代 AR 眼镜将类似 2007 年 iPhone 1，初次设定 AR 眼镜的产品标准和硬件定义；2027 年 Meta 二代 AR 眼镜/苹果一代 AR，或将类似于 2010 年 iPhone 4，正式拉开 AR 眼镜快速发展的序幕。4)竞争格局：竞争格局：我们认为 AR 眼镜是一个非常需要生态导流的产品，未来核心玩家会是现有手机品牌商、互联网厂商，因此31、苹果、Meta、谷歌、华为、字节等将是 AR 眼镜的玩家。选择投资标的应参考其供应商。5)供应链：供应链：从高价值量环节看，微显示光机+光波导（合计占 BOM 近 5 成）、SoC 及 PCBA 方案（合计占 BOM 约 3 成）。从增量环节看，微显示光机、光波导，这两个产业链环节为从智能手机到 AR 眼镜产业链的新增环节，具有较大投资机遇。6)投资方向：投资方向：SoC、光机、光波导、组装。7)推荐推荐标的：标的：歌尔股份、立讯精密、龙旗科技、恒玄科技、韦尔股份、敏芯股份、鹏鼎控股；建歌尔股份、立讯精密、龙旗科技、恒玄科技、韦尔股份、敏芯股份、鹏鼎控股；建议关注：舜宇光学科技、瑞声科技、美迪32、凯、福光股份议关注：舜宇光学科技、瑞声科技、美迪凯、福光股份。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 7 历史回顾：历史回顾：AR 眼镜几经浮沉，拨云见雾初见光明眼镜几经浮沉，拨云见雾初见光明 AR 眼镜兼顾眼镜兼顾 AR 显示显示功能与眼镜功能与眼镜轻便轻便形态，具有显示、虚实融合、轻便等特征形态，具有显示、虚实融合、轻便等特征 AR（Augmented Reality，增强现实）是指借助计算机图形技术产生物理世界中不存在的虚拟对象，并通过光学透视（OST）原理将虚拟对象叠加在物理世界中，带来感知效果更丰富的视觉体验。AR可以将额外的数字视觉信息或者内容叠加到现实环境中，33、增强虚拟与实现世界的融合与交互。AR 具有三个明显特点：数字世界和真实世界相结合、实时自然交互、虚拟对象准确地对应它在现实世界中的实际位置。AR 眼镜特指外观形态类似眼镜的 AR 类产品。一方面，AR 产业发展过程中也出现过头盔形态的产品，这不属于本报告的探讨范畴。如 HoloLens等产品，其典型特征是功能强大，但是其较大的外形和较重的体积，难以长时间、多场景携带，导致使用较为受限。我们认为 AR 眼镜需具备与实体眼镜类似的轻巧外形，用户的佩戴舒适度、佩戴时长成为该类产品快速成长的重要基础，因此本报告仅聚焦眼镜形态的 AR 产品。另一方面，目前一些创新形态的眼镜产品，具备声学、摄像头、AI 34、等功能，但其不具备屏幕显示功能，亦不是本报告的探讨重点。我们认为，对于有望成为平台类的电子产品，具备图像显示功能是刚需。因为人类感知信息的途径里，视觉占了人类信息获取比例的较大比例（占 80%以上）；同时视觉获取信息的维度、效率也远超听觉，我们认为不带显示功能的眼镜类产品仅是过渡形态，本报告探讨重点为有显示功能的 AR 眼镜。图表图表 1.AR 眼镜可将虚拟对象叠加在物理世界中眼镜可将虚拟对象叠加在物理世界中 资料来源：魅族，中银证券 相较现有消费电子产品，AR 眼镜具备如下优势：1)AR 眼镜能够摆脱物理屏幕的限制，让人们能够随时随地地沉浸在一个移动的巨幕当中。传统的电脑搭载 LCD 显示屏35、，尺寸大多 10-30 寸，智能手机搭载 LCD 或 OLED 显示屏，大小一般37 寸，而 AR 搭载近眼光学显示镜片，其 FOV 可以做到 50 以上，以 FOV 为 40 的 AR 眼镜为例，其效果相当于 3 米外 85 英寸的大屏；2)AR 眼镜给人们以第一视角感知环境的体验。结合摄像头与 AI 工具，能够识别万物，使用体验更佳；3)AR 眼镜能够解放双手，提质增效。相对智能手机等其他平台级消费电子产品，AR 眼镜佩戴后不需要手持，因此使用时双手可以同时进行其他工作，效率大幅提升。此外，随着端侧 AI 功能的逐渐强大，AR 可实现环境内事物信息的实时采集与反馈，同时交互方式更加直接自然36、，对比目前的计算输入与输出方式，具备更好的体验、便利性等优势，或将成为下一代计算平台。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 8 AR 眼镜产品定义逐渐收敛眼镜产品定义逐渐收敛，Meta 推动产业加速，推动产业加速，2025 年或是硬件变局点年或是硬件变局点 过去过去：多类产品定义试水，逐渐向眼镜形态收敛多类产品定义试水，逐渐向眼镜形态收敛 此前 AR 产品定义多类，使用场景也分 To B 端和 To C 端，产品定义多样化，头盔类、头显类、单目、有线分体式等产品定义都出现过。近几年看，我们发现产品定义逐渐收敛，新发布的产品形态都与眼镜形态较为类似，说明产业初步达成了 AR37、 眼镜类产品的大致产品定义和使用方向。我们认为过去数年为 AR 产业的探索期，先锋厂商为 AR 眼镜产品形态、使用场景做了有意义的试水和经验积累。图表图表 2.近几年近几年 AR 类类新新产品逐渐从头盔向眼镜形态发展产品逐渐从头盔向眼镜形态发展 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 当前当前：三类三类眼镜形态眼镜形态的产品的产品定义并行定义并行，显示能力，显示能力、佩戴体验、生态、佩戴体验、生态仍仍略略显不足显不足 市场 AR 眼镜的产品定义尚不统一，根据灵犀微光的总结，市面上眼镜类产品可以简单分为轻智能、观影类、全功能 AR 眼镜三大类。图表图表 3.根据功能及产品定位，根据功能及产品定位，AR 眼38、镜可分为轻智能、观影类、全功能三类眼镜可分为轻智能、观影类、全功能三类 资料来源：灵犀微光，中银证券 2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 9 一、轻智能一、轻智能 AR 眼镜。眼镜。根据搭载硬件功能不同，可进一步分为音频类、音频+摄像类和音频+单色显示类眼镜。1)音频类眼镜：音频类眼镜：主要功能：信息提醒（语音）。具体功能包括短信接收、翻译、导航等；定位：替代入耳式耳机、同时兼容眼镜或墨镜本身的遮阳功能和时尚性；典型产品：华为智能眼镜 2 代、李未可 Chat AI。2)音频音频+摄像类眼镜：摄像类眼镜：主要功能：任务执行。具体功能包括拨打和接听电话、照相、拍摄、直播等39、；定位：替代入耳式耳机、同时兼容眼镜或墨镜本身的遮阳功能和时尚性、照相和拍摄功能、与 Meta 的 Ins 等社交媒体打通 典型产品：Meta Ray-ban。3)音频音频+单色显示类眼镜：单色显示类眼镜：主要功能：与其他 App 互通互联，作为助手调取 App 等信息；定位：替代入耳式耳机、同时兼容眼镜或墨镜本身的遮阳功能和时尚性、信息提示如短信接收、翻译、导航等；典型产品：魅族 MYVU、影目 Go。二、观影类智能眼镜。二、观影类智能眼镜。主要功能：大屏观影、办公投屏 定位：刷剧、短视频等娱乐影音（受限于透过率，以室内场景为主）典型产品：Xreal Air2、Rokid Max、雷鸟 Ai40、r2。三、全功能三、全功能 AR 眼镜。眼镜。主要功能：工业级虚实结合应用；定位：工业、医疗、教育、军工行业级应用，与 PC 端类似的处理能力（需要丰富的显示内容和画面）；典型产品：Magic Leap 2、HoloLens 2。我们看到，目前各类我们看到，目前各类 AR 眼镜产品均存在迭代提升空间。眼镜产品均存在迭代提升空间。对于轻智能类眼镜而言，其具备较好的佩戴体验，体积小、重量轻、透光性好、支持多场景、长时间佩戴；如前分析，彩色显示是人们接受外界信息的重要前提，因其采用了不同的光学方案（BirdBath，见后文“光波导：需兼顾轻薄、显示效果与量产性，二维几何光波导成目前最优方案，表面浮雕41、、体全息衍射波导快速迭代”章节），其具备较好的显示画质，但由于光学方案限制，重量较重、体积较大，同时难以在户外场景使用。我们认为这种产品形态也需要提升。对于全功能 AR 眼镜而言，由于其功能强大，导致重量和体积问题更严重，我们认为中期来看，这种产品定义将限制于 B 端场景，难以突破 C 端使用。除此以外，用户的生态构建亦是需要打通的关键。除此以外，用户的生态构建亦是需要打通的关键。据亿欧智库数据，Rokid 消费级产品的日活用户仅约 3 万，月活用户超 40%，用户单日人均使用时长大于 1 小时，应用和内容付费率达到 20%。用户数量级、使用时长等数据，相比成熟的手机、手表用户还有相当大的差距42、。未来：未来：Meta将发将发布布AR眼镜眼镜，有望，有望成为现象级产品成为现象级产品，破局，破局时刻时刻或在或在2025年年 科技巨头将科技巨头将入局入局，我们预计我们预计今年今年 9 月月将将首次首次见到大厂见到大厂 AR 眼镜眼镜类类产品产品，加快，加快 AR 眼镜落地节奏。眼镜落地节奏。综合此前 The Verge 披露的 Meta AR 路线图及近期报道显示，我们预计 Meta 产品发布节奏如下：2024 年，Meta 将在 9 月 25 日于门洛帕克举行的 Connect 大会上推出 Meta 的首款 AR 眼镜，代号为 Orion，但该产品较昂贵，不会做面向大众的销售。2025 43、年，Meta 或将正式发售带“显示屏”的 AR 眼镜。该眼镜将配备一个类似“取景器”的显示屏，可支持查看收到的短信息、扫描二维码以及实时翻译另一种语言的文本等功能。同时，该眼镜或将配备一个“神经接口”腕带，允许用户通过手部动作来控制眼镜。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 10 2027 年，面向消费者的 Orin 二代或将发布，这一版本的 AR 眼镜将具备 Orin 产品的良好显示与交互效果，同时，结合供应链技术成熟带动降价，其成本也将快速下行。Meta 的 CEO 扎克伯格的关于眼镜的设想或许能给我们启示。扎克伯格今年 6 月接受媒体专访时，对未来 AR 眼镜的发展44、做了设想。他认为，未来 AR 眼镜将有如下三种形态：1)第一种是没有显示屏的眼镜第一种是没有显示屏的眼镜。眼镜与 AI 结合，能捕捉音频内容，能实现的功能包括听有声读物和音乐、接打电话等；2)第二种是带有小屏显示的眼镜第二种是带有小屏显示的眼镜。显示屏是小小的抬头显示器，有了显示功能后会带来用例大大增加。用户可以接收通知、与人或 AI 互动、看结合路况的导航、实时翻译等功能；3)第三种是带有全视野显示屏的眼镜第三种是带有全视野显示屏的眼镜。显示功能增强后，应用内容也大大增强，用户可以以全息影像互动、游戏、创作内容等。其中，他认为不带显示屏的眼镜能够成为一种重要的形态，是因为当前显示屏会增加眼镜45、的重量和成本，导致用户接受度下降。结合 Meta 的产品路线图，我们可以推断 Meta 将于 2024 年 Connect 大会发布的 AR 眼镜是全视野显示屏的眼镜（不对外销售）；2025 年发售的产品或将是小屏显示 AR 眼镜；2027 年发布的或将是全视野显示屏的眼镜（对外销售）。我们认为，Meta 对于推动 AR 眼镜产业的前进具有重大意义，将完善 AR 眼镜的产品定义、加速落地速度，且具有良好的产业示范效应。结合 Meta 自身的大模型能力、打通 Meta 的应用生态体系（Facebook/Ins/What App 等），或将带动 AR 眼镜销量。我们预计其 2025 年销售的 AR46、 眼镜产品有望成为具有划时代意义的产品。多模态多模态 AI 成成 AR 眼镜眼镜发展发展助助力，力，打通生态打通生态应用，应用，AR 眼镜望眼镜望成成 Agent 最佳硬件最佳硬件载体载体 端侧端侧AI在在智能智能手机手机上上快速快速迭代，有望形成以迭代，有望形成以“用户意图用户意图”为中心的为中心的原生化原生化新范式新范式 根据我们 2024 年 6 月 7 日发布的AI 端侧深度报告之 AI 手机：受益端侧智能体落地，驱动人机交互新范式报告中的分析，端侧 AI 在手机的使用将分为三个阶段：图表图表 4.在智能手机端，在智能手机端，端侧端侧 AI 将驱动将驱动 AI 交互范式交互范式发生发生47、三阶段三阶段迭代迭代 资料来源：中银证券 AI 手机的三个阶段详述如下：第一阶段是第一阶段是 AI APP 化阶段。化阶段。该阶段 AI 功能较简单，以 APP 的窗口形式与大模型进行对话交流、生成图片等，整体功能较基础。实现方式为将各类大模型做成 APP 产品，搭载在手机上，如文心一言 APP 版、通义千问 APP 版、豆包聊天 APP 版等，只需要应用厂商将大模型做成 APP产品，主要的计算处理任务都在云端，不需要手机厂商介入太多；第二阶段为第二阶段为 AI 功能化阶段。功能化阶段。该阶段特征为大模型初步融入手机应用，实现以手机预装应用为主的调用，可实现如照片编辑、通话翻译、文档总结等功能48、；2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 11 第三阶段为第三阶段为 AI 原生原生化化阶段。阶段。我们预计该阶段可实现两个重大跨越：第三方 APP 可调用本地大模型的插件，有效提升第三方 APP 的使用体验。因第三方 APP 才是用户使用手机的主体，该变化有望对用户提升手机使用体验形成较大影响；手机端侧有望形成智能体，基于语音输入输出做人机交互，用户可通过自然语言给手机下达指令，手机自己完成相应操作，带来使用便利性大幅提升。目前目前 AI 手机手机处于处于从从 AI 功能化向功能化向 AI 原生化跨越的阶段原生化跨越的阶段。智能手机达到 AI 原生化后，基于 AI 智能体49、，多元的、自然的交互体验将成重要特征。随着生成式 AI 手机进化，以及生成式 AI 应用生态的繁荣，越来越多的功能和服务将被接入 AI 智能体。AI 智能体将革新智能手机的交互体验，从传统GUI（Graphical User Interface）发展成 VUI（Voice User Interface），交互将发生在 AI 智能体和用户之间，AI 智能体将会成为链接数字生态的入口智能体将会成为链接数字生态的入口，用户无需自己操作 APP，可由智能体直接完成用户所需要的服务。更进一步地，可直接操作手机的智能体（如腾讯发布的 APPAgent）功能更强。AppAgent 的核心功能包括：1)自主探50、索学习：智能体可以独立地探索应用程序，无需外部指导；2)观察人类演示学习：智能体通过观察用户的操作演示来学习任务执行；3)知识库构建：智能体通过上述学习过程积累经验，构建知识库，用于跨应用执行复杂任务。图表图表 5.AI 智能体将成为生成式智能体将成为生成式 AI 手机交互的中心手机交互的中心 资料来源：Counterpoint，联发科生成式AI手机白皮书，中银证券 总结来看，我们认为，端侧 AI 将在智能手机上快速迭代，并有望演化成新的交互范式：AI 智能体将会成为链接数字生态的入口，手机通过“统一意图框架”理解用户，并结合自身记忆能力和工具使用，来规划并完成用户想要实现的任务。这一转变在快51、速实现中。多模态、多模态、端侧端侧Agent有望加快有望加快AR眼镜生态构建速度，解决眼镜生态构建速度，解决AR应用的应用的“蛋鸡问题蛋鸡问题”，预计各，预计各路巨头路巨头或或蜂拥将至蜂拥将至 AI 赋能下，赋能下，AR 眼镜能干什么？眼镜能干什么？在 Google 2024 开发者大会上，一款新型智能眼镜出现，配合新一代 Gemini 模型，它能够实时识别生活中的场景、物品，并通过 AI 识别、搜索、信息整合后反馈给用户，提供智能化的建议。类似地，Solos AirGo Vision 支持 GPT-4o 来 AR 识别、AI 搜索。由于这款眼镜本身没有任何能够独立处理任务的能力，也没有显示屏52、来显示内容，这意味着想要使用 Solos AirGo Vision 来获得一些帮助，用户需要在手机端下载 GPT APP，这样才能完成连接。我们预计，未来以 Meta 为代表的厂商，将会引导更多 AR 眼镜的功能，进一步拓宽 AR+AI 的应用范围。AI 解决了解决了 AR 眼镜眼镜的的交互交互痛点，痛点，直接呈现结果直接呈现结果而非中间过程而非中间过程，有助于减少繁琐的交互中介。，有助于减少繁琐的交互中介。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 12 目前 AR 眼镜的使用有如下痛点：1)应用少，交互不便。安卓手机的软件适配 AR 眼镜的不多，因此生态拓展慢；同时，AR 53、眼镜的交互繁琐且准确率低，导致使用难；2)拍照、录制视频需要凝视显示屏。造成的影响有：无法快速抓拍、有安全风险，视频拍摄容易抖动等问题。3)硬件痛点：算力和发热有冲突、续航和重量冲突。对于用户而言，交互只是内容的附属物，用户需要的是结果（信息、内容）。借助 Agent 化 AI，交互过程可以交由 AR 眼镜自动执行，用户只需要输入意图，就可以拿到结果。由于 AR 眼镜形态交互不便，没有键鼠的精确性、不支持手势识别的算力，因此交互成为影响 AR 眼镜使用的关键限制。AI 对 AR 眼镜的最大意义在于：AI 可帮助用户跨过交互，直接获取结果（信息、内容、娱乐等）。图表图表 6.AI+AR 可在信息54、提升可在信息提升、智慧办公、零售等场合发挥、智慧办公、零售等场合发挥价值价值 资料来源：亿欧智库，中银证券 根据亿欧智库，AI+AR 赋能信息提示类场景，如眼镜提词、悬浮导航、智能翻译、语音助理等；办公场景，包括多屏协作、移动办公、工作助理、AR 互动会议室；零售购物，可促进销量转换、降低风险等功能。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 13 销量预估：早期或复制配件类增长曲线，长期看销量预估：早期或复制配件类增长曲线，长期看 10 亿亿台台级级规模规模 用户基础好：用户基础好：眼镜是眼镜是年销量年销量约约10亿亿台台的大的大市场，用户市场，用户天然天然接受接受该产品形态55、该产品形态 图表图表 7.眼镜是眼镜是约约 10 亿亿台台的市场，的市场，AR 眼镜有望再造一个手机市场眼镜有望再造一个手机市场 资料来源：AR圈，中银证券 根据 AR 圈的数据，全球眼镜年销量约 10-16 亿台。相较其他新型产品形态，AR 眼镜形态的产品具有较好的用户基础，用户天然具备较高接受度，10 亿台的量级也意味着较大的渗透率替代空间。长期空间大：长期空间大：AR眼镜眼镜目前年销量约目前年销量约50万万台台，长期空间看，长期空间看10亿亿台台 当前一年销量约 50 万台。根据维深 XR 的统计，近年 AR 眼镜销量持续增长，但至目前一年出货量也仅约 50 万台。图表图表 8.202456、 年年 AR 眼镜出货量眼镜出货量约约 50 万台万台 资料来源：维深XR，中银证券 远期出货量或将达远期出货量或将达 10 亿亿台台级级别别。根据艾瑞咨询，预计 2025 年前，包括苹果在内的、手机头部企业将陆续切入 XR 领域，乐观预测下，2030 年 AR 眼镜将突破现有技术瓶颈，推动供应链走向成熟，设备出货量可达 10.76 亿台。中性假设下，AR 将基本模拟智能手机增速，AR 终端设备作为智能手机的配件补充，此后快速发展，预计 2035 年达到 10 亿台级出货量。我们认为，一方面，AR 眼镜的硬件形态具备较好的用户接受基础，另一方面，相较远期 10 亿台级销量空间，目前的每年出货量57、约 50 万台，拥有较大发展空间。我们认为 AR 眼镜将是未来数年较好的产业投资机遇。14.514.811.813.213.114.314.815.315.616.116.615.114.813.313.912.311.70246810121416182018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E眼镜销量（亿台）手机销量（亿台）5581221283751550102030405060201620172018201920202021202220232024E全球AR眼镜出货量（万台）2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 A58、R 眼镜 14 SOC、微显示光机、光波导镜片是、微显示光机、光波导镜片是 AR 眼镜的硬件瓶颈，正逐眼镜的硬件瓶颈，正逐渐打破渐打破 总览：总览：AR 眼镜大多可复用手机供应链，创新点在眼镜大多可复用手机供应链，创新点在 SoC、光学模组、应用生态、光学模组、应用生态 AR眼镜供应链：与手机复用性高，光学系统是重要差异化、创新点眼镜供应链：与手机复用性高，光学系统是重要差异化、创新点 AR 眼镜和智能手机的产业链环节类似眼镜和智能手机的产业链环节类似，主要可分为光学显示、传感器、摄像头、计算处理中心、音频和网络连接等模块。AR 眼镜产业链上游主要为零部件供应商，主要包括芯片、显示、光学、声学59、、传感器及其他，芯片根据主控方案不同分为 SoC、MCU 方案，其他芯片包括存储、通信模块等，显示方案根据光机原理分为 LCoS、Micro OLED、Micro LED 等；光学方案根据技术原理分为光波导、Birdbath及其他技术。其他零部件与成熟的手机供应链类似。AR 眼镜产业链中游主要为系统及集成商，包括 ODM/OED 代工、操作系统及配套 AI 大模型。ODM/OEM 供应商与手机、VR、耳机等供应商重合；操作系统根据性能要求分为安卓和 RTOS系统；AI 大模型分国内和海外不同市场的模型供应商。AR 眼镜产业链下游主要为品牌、渠道、内容供应商。图表图表 9.AR 眼镜产业链及部分60、供应链公司展示眼镜产业链及部分供应链公司展示 资料来源：亿欧智库，维深XR，中银证券 AR 眼镜核心零部件根据模块功能不同，可以简单分类为计算、光学和传感三大功能单元。相较于智能手机，AR 的光学显示方案与手机显示方案（屏幕）差异较大，为 AR 整机中最核心的部分（BOM占比近一半）。此模块一定程度上决定了 AR 整机能否规模量产并推广至消费级市场。同时，AR 虚实融合的特征更加注重环境感知和交互方式，要求能够快速（20ms 内）完成信息采集，并融合虚拟图像，这考验 AR 整机的计算能力。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 15 图表图表 10.AR 眼镜爆炸图（眼镜爆61、炸图（Meta Project Aria）图表图表 11.典型典型 AR 设备的设备的 BOM 拆分拆分 资料来源：Project Aria，中银证券 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 注：Project Aria是Meta旗下专注加速AI、AR使用的研究型原型机；BOM拆分参考微软HoloLens BOM构成看，构成看，SoC、光机、光学占据主要部分、光机、光学占据主要部分 根据艾瑞咨询测算（参考 HoloLens 的零部件 BOM 拆分），BOM 拆分如下：1)光学显示单元占比 43%。AR 眼镜的光学显示单元一般由三部分构成：微显示屏、微投影光机、光学传导镜片。根据显示方案，可分为波导方案和62、非波导方案；2)计算单元占比 31%。此部分包含计算、通信相关的芯片和 PCB、阻容感等完整的电路，主控芯片（含 CPU/GPU 等功能）是其中核心部件；3)感知单元占比 9%。包括感知外界光线的摄像头、感知声音的麦克风、感知位姿的陀螺仪/加速度计等部件；4)存储占比 15%。包括随机动态存储 DRAM 和闪存 Flash，视配置需要而作不同规格；5)电池占比 2%。受重量和体积限制，AR 眼镜一般电池容量较小，成本占比较低。由于主控芯片和光学显示模组合计占比超过 70%，是 AR 眼镜产业链的核心，需要进行深度研究和探讨。因此在本章后续部分，我们将分小节详述 SoC、光机、光学各部分的原理及63、最新进展。SoC：AR 眼镜专用眼镜专用 SoC 较少，较少，小型化、低功耗、小型化、低功耗、分布式架构或将成重要趋势分布式架构或将成重要趋势 因因场景和功能场景和功能差别，差别，AR眼镜分眼镜分一体式、分体式一体式、分体式两种，两种，对对SoC的的性能性能需求需求也也不同不同 AR 眼镜产品定义尚未完全统一，存在一体式与分体式两种类型。因不同类产品对应对 SoC 的性能要求差异较大，故本报告将其分开探讨。一体式一体式 AR 眼镜眼镜：主要特征为主要特征为显示和显示和计算在计算在同一同一设备上实现。设备上实现。一体式 AR 眼镜分为两类，一类是高算力一体机，一类是轻量级一体机。高算力一体机本身64、可独立完成计算和内容显示。轻量级一体机本身可独立运行，但是显示内容一般需要通过无线通信技术传输到眼镜。此前芯片和光学技术难以在眼镜形态下兼顾性能和功能，所以一体机暂不是 AR 眼镜的主流形态。43%31%15%9%2%光学显示单元计算单元存储感知单元电池2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 16 图表图表 12.典型一体式典型一体式 AR 眼镜参数眼镜参数 一体式一体式 AR 眼镜眼镜 重智能一体机重智能一体机 轻智能一体机轻智能一体机 Microsoft HoloLens2 Rokid X-Craft OPPO Air Glass 2 影目影目 INMO Air 雷鸟雷65、鸟 X2 Meta Ray-Ban 基 本 信基 本 信息息 发布时间 2019-11 2020-11 2022-12 2022-06 2023-10 2023-10 主芯片 骁龙 850 Amlogic A311D Apollo4 Arm Cortex-A53 高通 XR2 GEN1 高通 AR1 操作系统 Windows 10 HoloGraphic YodaOS-XR RTOS IMOS（Android）RayNeo OS/显示显示 单/双目 双目 双目 双目 单目 双目 无显示 单眼分辨率 1400*936 1280*720 640*480 640*400 640*480/刷新率 6066、Hz 60Hz 60Hz/视场角 52 40 28 26 25/功能功能 体感追踪 6DoF 6DoF/3DoF/手势识别 支持 支持/眼球追踪 支持/其他其他 电池容量（mAh)4600 10000 150 350 590/重量(g)566 780 38 78 119 49 资料来源：中国通信标准化协会，扩展现实（XR）产业及标准推进委员会，我爱音频网，快科技、雷鸟创新，中银证券 分体式分体式 AR 眼镜：主要特征为显示单元和计算单元分离。眼镜：主要特征为显示单元和计算单元分离。显示单元往往运行轻量级 Linux 或 RTOS（实时操作系统），主要负责传感器数据的采集、传输以及显示。计算单元67、（包括头部 3DoF/6DoF跟踪、手势跟踪、眼动跟踪、实时渲染等功能）通常在外部的计算单元中实现，比如手机、外置盒子等。由于 AR 眼镜对重量尺寸、交互定位、佩戴体验有更高要求，分体式形态有助于缓解眼镜端的压力，故分体式 AR 眼镜是此前的主要形态。图表图表 13.典型分体式典型分体式 AR 眼镜参数眼镜参数 分体式分体式 AR 眼镜眼镜 Rokid Air Xreal Air OPPO AR Glass 雷鸟雷鸟 Air 1S Rokid Max 基本信息 发布时间 2021-09 2022-08 2020-12 2022-10 2023-03 主芯片/操作系统 连接 Rokid Stat68、ion 连接手机 连接手机 连接手机 连接 Rokid Station 显示 单眼分辨率 1920*1080 1920*1080 1920*1080 1920*1080 1920*1200 刷新率 75Hz 90Hz 60Hz 60Hz 120Hz 视场角 43 46 43 45 50 功能 体感追踪 3DoF 3DoF 6DoF 3DoF 3DoF 其他 电池容量（mAh)Rokid Station 5000/Rokid Station 5000mAh 重量(g)83（含鼻托）79（不含鼻托）117（含鼻托）82 75（不含鼻托）资料来源：中国通信标准化协会，扩展现实（XR）产业及标准推进委69、员会，中银证券 受尺寸、功耗因素等限制，受尺寸、功耗因素等限制，AR眼镜的眼镜的SoC有延迟、显示、续航、重量等方面限制有延迟、显示、续航、重量等方面限制 AR 眼镜的主控芯片主要指 SoC 计算芯片，需要满足 AR 眼镜在性能、功耗、连接、AI 等方面的要求，为硬件设备提供操作系统运行、简单本地渲染、多传感器信息融合处理、足够的待机时长等功能支撑。根据中国通信标准化协会、扩展现实（XR）产业及标准推进委员会发布的扩展现实设备芯片需求白皮书（2023 版）披露，我们将 AR 眼镜需要满足的核心要求总结如下：1)延迟（延迟（Motion-to-Photon Latency）。）。延迟指新的图像被70、渲染以后以及主设备捕捉到各类传感器而产生反馈传递给用户显示的时延。主流的应用场景中，观影、游戏以及教育培训都对设备的画面延迟有着极高的要求，延迟的大小可以给用户带来截然不同的体验。低延迟可以将用户眩晕感降到最低，提高沉浸感，是 AR 眼镜的重要指标。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 17 2)显示效果。显示效果。显示效果包括视场角（Field of View，FOV）、角分辨率（Pixels Per Degree，PPD）、帧率等。视场角指人眼通过光学设备看到的开放的、可捕获的最大区域，是扩展现实设备允许用户看到的最大画面。FOV 越大，用户看到的视场越大，沉浸感越强71、，AR 眼镜的 FOV 在 30-70 度之间。FOV 的差距来自光学技术、显示技术、芯片技术的约束。角分辨率衡量了每个视觉度中实际看到的像素数量，即每度像素数，其计算方式为单目屏幕分辨率/视场角。因为 AR 眼镜是通过光学系统看放大的虚拟屏幕，而不是看物理屏幕，一般 AR 眼镜的 PPD 接近 50，需优化 SoC 和屏幕的设计，才能较好满足用户体验。3)多传感器感知。多传感器感知。传感器可帮助用户获取环境信息、用户交互行为等数据，从而增强 AR 的感知和交互。AR 眼镜需要融合多传感器的数据信息，弥补单一传感器在感知精度和鲁棒性的不足，提供更为完备和准确的环境感知、位置定位和姿态估计能力。72、因此多传感器感知是 AR 眼镜重要的需求。4)续航及重量。续航及重量。为保证用户体验，不仅需要 AR 眼镜轻量化，而且需要较强的续航能力。目前主流 AR 眼镜的续航时间较短，所对应的电池方面，如雷鸟 X2 电池仅为 590mAh。随着更低功耗的显示和芯片技术发展，续航有望加长。重量方面，光学模块、电池以及散热组件成为 AR 眼镜的主要重量来源，随着先进的芯片制程和设计开发、高光效低功耗的光学解决方案、分布式计算架构等领域的不断演进，有望进一步降低 AR 眼镜设备功耗。5)热量热量。散热也是 AR 眼镜面临的重要问题。因为轻量化 AR 眼镜空间、重量有限，对体积、散热、功耗和续航方面要求更高。轻73、量化 AR 眼镜要保证重量足够轻、外观足够小巧，需要对空间大幅压缩；同时 AR 眼镜往往采用被动散热，无法融合风扇进行主动散热，因此散热成为 AR眼镜突出的问题。具体看，良好设计的 AR 眼镜主控芯片需满足三类彼此互斥的性能要求：计算能力：高性能、支撑空间级复杂计算和手部、眼动追踪等；尺寸大小：小尺寸、轻量化 AR 整机设备限制芯片尺寸；功耗大小：低功耗、高能效比、有限电池容量下可支持全天候使用。图表图表 14.AR 眼镜主控芯片需眼镜主控芯片需在在性能、尺寸、功耗三要素性能、尺寸、功耗三要素间间取得取得平衡平衡 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 因此，AR 眼镜主控芯片的设计，对各功能模块的选择74、和优化提出了较高的要求，我们认为主要体现在计算模块、无线通信模块、芯片接口模块的升级上。1)计算模块计算模块 核心算力核心算力 CPU、GPU、NPU：AR 眼镜专用 SoC 需要对 CPU、GPU 进行功耗优化。CPU 方面，AR 眼镜对 CPU 的计算架构提出较大挑战，既要兼顾性能来提升用户体验，也要有强大的功耗控制能力。GPU 方面，GPU 主要用于图像渲染和并行计算，为应对 AR 眼镜的使用场景，大规模扩展计算能力、人工智能计算、逼真的图形展现成为 GPU 发展的趋势。NPU 方面，NPU本质是 AI 加速器，是专为 AI 加速设计的定制电路，可解决传统芯片在神经网络运算时效率低下的问75、题。为进一步满足日益强大端侧 AI 性能要求，NPU 算力需持续升级。计算计算能力能力尺寸尺寸大小大小功耗功耗大小大小2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 18 VPU：（Video Processing Unit，视频处理单元），是用于压缩和解压缩数字视频的专用电路。如每秒 30 帧、每像素 24bit、分辨率 1920*1080 的视频，无压缩时需要带宽为 1423.82Mbps，在存储空间和联网速度有限的情况下，要实现高清视频的传输需要用到数字视频压缩和解压缩技术。对于 VPU 的能力，需要支持 HEVC、H.264 等编码方式，支持灵活稳定的码率控制能力，降低解码76、延迟。DPU：显示处理单元。其功能比较固定，一个是 2D 加速，包括缩放、合成等功能的支持，另一个是显示输出。随着 AR 眼镜的输入分辨率提高，对 DPU 能力要求也越来越高，要求的运行频率、传输带宽也越来越高。DSP：数据信号处理（Data Signal Processor，DSP），对信号（如音频信号）进行数字化处理以达到目的。在 AR 眼镜中，DSP 可以用于处理图像、视频和音频信号，以提高质量、性能和效率，实现空间音频、视频编解码、机器视觉等功能。DSP 的性能要求取决于计算量和实时性，当 AR 需求较多，如探测真实物体、计算物体的空间位置和方向、计算虚拟物体叠加的位置等，并且对时延有77、较高的需求（一般不超过 20ms），需要具备较强的 DSP 性能。ISP：图像信号处理（Image Signal Processor，ISP）。在相机成像环节中，ISP 负责接受感光元件（Sensor）的原始信号数据，对前端图像传感器的输出图像信息做后期处理和计算，主要功能有色彩差值、自动白平衡、颜色校正、色彩空间转换、自动曝光控制等，AR 眼镜依赖于 ISP 才能在不同的光学条件下达到较好的还原现场细节。由于未来 AR 眼镜或需要三维重建、视觉定位等更强的技术实现，AR 眼镜主控芯片需支持多路 Camera 同时曝光，因此，ISP 发展的重要趋势是提升 Camera 总输入的处理能力。2)无78、线通信模块无线通信模块 无线传输的延迟是 XR 产品体验的大门槛。由于 AR 眼镜需要分布式计算处理、实时互动等特性，且无线传输存在编码、传输、解码等环节，处理和传输时延会大幅增加，对无线传输的带宽和时延要求大大提高。3)芯片接口模块芯片接口模块 AR 眼镜 SoC 与其他计算单元间的无线数据传输，对传输速率、接口有着较高要求。未来 AR 眼镜或需要满足高速及大容量的存储需求，如支持更大的总线频率带宽，支持高速扩展接口等。我们以一款分体式 AR 眼镜的芯片原型为例，分析达到高性能 AR 效果的主控芯片方案设计。图表图表 15.分体式分体式 AR 眼镜的芯片原型平台眼镜的芯片原型平台 资料来源：79、中国通信标准化协会，扩展现实（XR）产业及标准推进委员会，中银证券 2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 19 如上图 13 所示，主控 SoC Die 和协处理器 Die 负责不同功能，并通过高速 I/O 口（USB 3.x/4、有线），或通过 Wi-Fi（无线）进行互联。主处理器（主处理器（Main Compute SoC）功能以全局调度、高性能计算和图像渲染为主。）功能以全局调度、高性能计算和图像渲染为主。主处理器负责整体控制，调度分配控制主计算芯片和协处理器之间的任务，APP 及 OS 运行于主处理器中。主处理器负责高密度计算，内置高性能 CPU/GPU/NPU/80、ISP，可完成需高性能计算的任务，如SLAM 后端算法、图像渲染等。Wi-Fi 芯片与其直接互联，主处理器可通过 Wi-Fi 与芯片外部网关、Internet 设备通信。内部高性能 GPU/DPU 负责渲染以及合成后的双目高分辨率图像。同时，主处理器也可通过 UFS/PCIe 高速接口与外部存储芯片进行数据交互，为系统平台整体的低功耗策略提供接口，对外部 PMIC 进行完整控制，提供主控 SOC 初始化配置和协处理器初始化通信引导服务，芯片平台级的安全管理与协处理器安全通信等功能。协处理器（协处理器（Co-Processor Chip）功能包含传感器信号处理、轻量化算法与音视频编码等。）功能包81、含传感器信号处理、轻量化算法与音视频编码等。协处理器作为补充，作为设备角色受主处理器控制。协处理器可单独初始化，内部 AI/DSP IP/子系统可以负责轻量级算法，可完成物体识别、人脸识别、物体追踪能力，并具备预处理传感器信号的能力（如 3/6DoF 与眼球追踪摄像头图像、IMU、红外信号等），可以降低主处理器负载。除此以外，分体式 AR 眼镜的协处理器一般还需要具备接收高分辨率摄像头的影像数据流、高像素图片的捕捉能力，并提供完整多媒体支持，以完成视频编解码、音频编解码、MiC 数据接收、DAC 等服务，并且支持 USB 3.x/4 等高速接口输出。同时，协处理器内部需要完整电源管理服务，具备82、独立 PMIC 芯片与电池管理以支持 Wi-Fi 连接。案例：高通案例：高通AR系列专属芯片介绍系列专属芯片介绍 现阶段高通的 AR 芯片平台方案一枝独秀，其先后发布了针对分体式 AR 眼镜的 AR2 芯片和针对一体式 AR 眼镜的 AR1 芯片。与智能手机主控芯片具有多厂商竞争格局不同，专注 AR 主控芯片的设计厂商较少，我们认为高通的 AR 眼镜产品定义或将影响产业迭代的方向。我们以这两款芯片为例，一窥 AR 眼镜专属芯片的发展趋势。高通高通 AR2：高性能、分布式架构的分体式：高性能、分布式架构的分体式 AR 眼镜主控芯片。眼镜主控芯片。图表图表 16.高通高通 AR2 芯片（分体式芯片83、（分体式 AR 眼镜用眼镜用 SoC）资料来源：高通，我爱音频网，中银证券 2022 年 11 月 17 日，高通在 2022 骁龙峰会推出第一代骁龙 AR2 平台，这是市场上首款专为 AR 设备打造的处理器，也是高通首款专为 AR 眼镜打造的处理器。AR2 为全新定制化开发，采用先进的4nm 工艺制程；同时，为打造超轻薄、高性能 AR 眼镜，高通采用多芯片分布式处理架构并结合定制化 IP 模块。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 20 AR2 平台的特征有两点：分离式渲染、分布式架构。分离式渲染：分离式渲染：指骁龙分离式渲染方案，即 AR 眼镜仅进行必要的运算，重型计84、算和渲染交给智能手机和 PC 等外围设备。骁龙 AR2 处理器能够动态地将时延敏感性感知数据处理分配给眼镜终端，把更复杂的数据处理需求分流（如渲染）到智能手机、PC 或其他兼容的终端上。骁龙AR2 平台采用基于 Wi-Fi7 的无线连接方案，峰值速度达 5.8Gbps，结合高通 Fast Connect 套件可减少功耗 40%，以实现高速、低功耗的信号传输。分布式架构：分布式架构：指骁龙 AR2 平台为多芯片组合模式（此前 XR1、XR2 均为单芯片集成方案），包括：AR2 主处理器（负责感知、显示）、AR2 协处理器（负责摄像头聚合、AI 和计算机视觉）、连接模组（低时延、低功耗 Wi-Fi85、 7）三个部分。分布式架构可以更好发挥各芯片的优势。图表图表 17.高通高通 AR2 芯片的分布式架构及布局位置参考芯片的分布式架构及布局位置参考 资料来源：高通，青亭网，中银证券 如上图 15 所示，三个小芯片分别位于左镜腿、鼻托上方、右镜腿上，各自功能如下：AR 处理器：处理器：为实现动作到显示（M2P）的低时延而优化，同时支持多达九路并行摄像头进行用户和环境理解。其增强的感知能力包括能够改善用户运动追踪和定位的专用硬件加速引擎，用于降低手势追踪或六自由度（6DoF）等高精度输入交互时延的 AI 加速器，以及支持更流畅视觉体验的重投影引擎。AR 协处理器：协处理器：聚合摄像头和传感器数据，86、支持面向视觉聚焦渲染的眼球追踪和虹膜认证，从而仅对用户注视的内容进行工作负载优化，以帮助降低功耗。通讯模块通讯模块：利用高通 Fast Connect 7800 连接系统，开启极速商用 Wi-Fi7 连接，使 AR 眼镜和智能手机或主机终端之间的时延低于 2 毫秒。该芯片集成了对于 Fast Connect XR 软件套件 2.0 的支持，能够更好地控制 AR 眼镜的数据，以改善时延、减少抖动并避免不必要的干扰。骁龙骁龙 AR2 优势：优势：基于多芯片的分布式架构，将主芯片、协处理器、网络通讯模块三部分分开，可以在尺寸、功耗、性能方面都有更好表现。尺寸方面，骁龙 AR2 对 PCB 的尺寸相比87、骁龙 XR2 面积小40%，并可将信号线数量减少 45%；功耗方面，骁龙 AR2 平台可2000 5000nit 硅基 CMOS 混合晶圆混合晶圆（键合）（键合）Smart Watch 20 微米微米 350 1000nit 蓝宝石/硅基 TFT（LTPS or Oxide）巨量转移 TV 40 微米微米 100 500nit 蓝宝石/硅基 PCB TFT（LTPS or Oxide）巨量转移 资料来源：Sigmaintell，中银证券 像素尺寸微缩化带来的新的问题需要进一步解决，这主要包括侧壁损伤、红光效率不足。1)侧壁损伤。侧壁损伤。主要指因 Micro LED 像素尺寸缩小、芯片的周长面88、积比增大，导致侧壁的表面复合增多，非辐射复合面变大，致使光电转换效率下降。同时，器件制备过程中的 ICP 刻蚀也会加重侧壁缺陷，而侧壁缺陷会影响 Micro LED 的实际表现。2)红光效率低红光效率低。蓝光、绿光 LED 是在蓝宝石、碳化硅或硅衬底上生长 InGaN 等三元材料，红光LED 大多是在 GaAs 衬底上生长 AlGaNP 四元材料，相较蓝绿光，AlGaNP 宏观 Micro LED 尺寸减小导致效率下降更为明显。图表图表 24.红光红光 LED 在尺寸微缩在尺寸微缩至至 5 微米时微米时发光效率下降很快发光效率下降很快 资料来源：MicroDisplay，中银证券 单片全彩单片89、全彩或或依靠堆叠、量子点转色实现依靠堆叠、量子点转色实现。Micro LED 全彩化是难点，主要在于将 RGB 三色像素点按需排至不同位置，在 5 微米尺度上，需要较大的技术突破。解决方案有三种：1)X-Cube 合光棱镜合光棱镜，以以三片三片 Micro LED 通过光学棱镜通过光学棱镜混合混合。目前 AR 领域全彩 Micro LED 已量产的技术是合色技术。即通过 R、G、B 三片单色 Micro LED 屏幕分别固定在 X-cube 棱镜的三个面，通过 X-cube 合色后通过第四个面发出。2)量子点转色量子点转色，以实现单片全彩，以实现单片全彩。量子点又称半导体纳米晶，是导带电子、价90、带空穴及激子在三个空间方向上受束缚的半导体纳米结构，其三维尺寸通常在 2-10nm 范围内。通过调节量子点的尺寸可以控制其发光颜色。此方案实现全彩化，一般通过蓝光 Micro LED 发光激发量子点实现色彩转换，可调控量子点被激发后出射光的波长，通过色彩配比实现全彩化。3)单片单片全彩全彩堆叠堆叠技术技术。JBD 在此技术的探索较为领先，2023 年 9 月，JBD 正式发布单片全彩堆叠Micro LED 微显示屏 Phoenix（凤凰）系列原型，设计用于 50 及以上 FOV 光波导方案的 AR 眼镜。Phoenix 目前采用 0.22 英寸面板，分辨率 2K，子像素等效尺寸为 2.5 微米91、。具体来说，是2*2 像素组合成 5 微米周期的白色像素，子像素由 4 个独立的电流通道驱动，其中三个通道分别与 AlInGaN 蓝光、AlInGaN 绿光和 AlInGaP 红光发射器相连。这些半导体发射器垂直堆叠并同轴排列，可在垂直方向上实现高 WPE 和高度聚光。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 26 目前全彩 Micro LED 以合光棱镜的方案为主，但此方案的光机体积相对较大，且合色对精确对准要求高，导致整体效果并不佳。我们预计未来单片全彩 Micro LED 将是技术发展方向，具体制造技术取决于量子点转色方案和堆叠方案的落地速度。哪种方案能够更快完成量产并92、推出，或能不断迭代并完成技术替代。案例：镭昱的单片全彩案例：镭昱的单片全彩Micro LED实现方案，实现方案，“大尺寸晶圆键合大尺寸晶圆键合+光刻量子点转色光刻量子点转色”Micro LED 单片全彩工艺与传统 LED 工艺不同，工艺实现是 Micro LED 量产的核心难点，具体如何量产制作？我们以业内领先的镭昱的方案为例作详细介绍。传统的单片集成 Micro LED 技术大多采用倒装（Flip-chip）技术路线，优势在于 Micro LED 和背板分别制作，但其劣势在于对准精度要求高、键合良率低、光串扰严重。随着 AR 眼镜对分辨率、像素密度的要求提高，传统单片集成技术很难满足高端 M93、icro LED 微显示的实现。镭昱采用 8 寸晶圆键合技术，配合自研的光刻量子点工艺（QDPR），在蓝光 Micro-LED 像素上定义红光、绿光量子点图形，能够实现单芯片全彩显示。整个技术路线全程采用标准半导体工艺，在精度要求、效率及量产性方面都具有一定优势。公司的核心技术有两点：无需对准的大尺寸晶圆键合技术无需对准的大尺寸晶圆键合技术。具体包括：公司外采 8 寸成熟硅基 GaN 外延片，与 8 寸 CMOS背板键合，优势是可用面积大，产出效率高；并且 8 寸背板与 8 寸晶圆外延片的键合工艺无需对准，因此良率较高；外延片基底与背板 CMOS 同属硅基材料，剥离不损伤外延材料，良率高。同时94、，晶圆键合技术属于标准半导体流程，可做小尺寸、做高精度，并且可加入晶圆级光学结构，增强发光的准直性能。光刻量子点技术光刻量子点技术。具体包括：公司利用专有合成配方，将量子点材料溶解及保护于光刻胶中，做成公司独特的 QDPR 材料。然后利用标准半导体光刻工艺，将 QDPR 材料按需布置于所需的蓝光像素点上，实现 Micro LED 单片全彩，中间无需任何特殊设备及支撑。公司的全彩化方案相对其他技术路线的优势在于：光刻工艺可精确定义量子点位置和大小，更适合量产，也更容易实现高分辨率。如上工艺的难点在于，量子点光刻胶材料的混合与配比。材料方面，标准的量子点材料和光刻胶材料，是不能直接兼容的，如何将两95、种材料较好的结合在一起？图形化方面，要实现高光效高分辨率的 QDPR 材料，量子点材料和光刻胶材料的特性是相互制约。高光效意味着 QD 材料的转换光效要高，浓度要高；但是高 QD 材料浓度，会导致 PR 成分降低，这会导致光刻分辨率降低，图形化精度变差。因此这两种材料要做特殊的处理，并寻找最佳平衡点。经过不断尝试，镭昱最终实现了高分辨率与高转换效率的平衡。镭昱开发出的 QDPR 方案可以将标准的 QD 材料和标准的 PR 材料通过创新性的技术整合到一起，保证高转换光效的同时，保留了高分辨率光刻胶特性。相对市面上量子点光刻胶需要把厚度做到 10 微米以上，镭昱在 2 微米以下即可实现足够的转化效96、率。图表图表 25.镭昱镭昱 0.11”&0.22”单片全彩单片全彩 Micro LED 微显示屏示意图微显示屏示意图 资料来源：镭昱，中银证券 2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 27 镭昱的产品进度。2022 年 10 月镭昱成功点亮 0.39 英寸单片全彩 Micro-LED 微显示芯片，2023 年 5月正式发布 0.11 英寸和 0.22 英寸单片全彩 Micro-LED 微显示屏产品。其产品具有较为领先的性能特征：0.22英寸产品重量0.29g，全彩分辨率达到640*480，子像素间距3.5微米，像素密度达7200PPI，亮度超越 10 万尼特。落地落地节奏97、节奏看，看，LCoS或或是是短期全彩光机的最优短期全彩光机的最优方案，方案，Micro LED未来未来份额份额空间大空间大 图表图表 26.AR 眼镜主流的眼镜主流的 3 种微显示方案技术比较种微显示方案技术比较 特性特性 LCoS Micro OLED Micro LED 响应时间响应时间 毫秒 微秒 微秒 对比度对比度 1,000:1 100,000:1 100,000:1 机理机理 外部光源 自发光 自发光 器件结构器件结构 复杂 简单 简单 功耗功耗 高 低 低 劣势劣势 结构复杂、功耗高 亮度低 良率低、工艺不成熟 资料来源：耐德佳，中银证券 总结来看，由于目前 Micro LED 98、单片全彩的成熟度还不够，因此目前以单色方案为主，而 LCoS 在成本和量产性方面具备优势，因此我们认为 LCoS 短期是最佳的微显示光机方案；Micro OLED 目前成本稍高、且受亮度的限制，或仅适用于 Birdbath、一维几何波导光学方案，市场份额或不断下行。未来展望，因 Micro LED 显示优势显著，我们预计未来其在 AR 眼镜的微显示中的份额将快速提升；LCoS 在分辨率、低成本和大厂投入方面具有优势，但因偏振分光棱镜的设计会限制光机尺寸进一步缩小，未来在高端市场面临被替代的风险，我们预计其将维持相对稳定的份额。根据 Trendforce 预测，2024 年 LCoS 市占率为 99、12%，2030 年将小幅提升至 18%；2024 年 Micro LED市占率为 18%（单色较多），2030 年将提升至 44%。光波导：需兼顾轻薄、显示光波导：需兼顾轻薄、显示效果效果与量产性，二维几何与量产性，二维几何光光波导成目前最优方案，表面波导成目前最优方案，表面浮雕、体全息衍射波导快速迭代浮雕、体全息衍射波导快速迭代 光波导是实现光波导是实现AR功能的最佳光学元件，分为几何、表面浮雕和体全息三功能的最佳光学元件，分为几何、表面浮雕和体全息三类类 AR 需要实现透视功能，新增对光学方案的需求，光波导是最优选择需要实现透视功能，新增对光学方案的需求，光波导是最优选择 与 VR 设备100、不同，AR 眼镜需要透视（see-through），既要看到真实的外部世界，也要看到虚拟信息，所以成像系统不能挡在前方。这就需要多加一个或一组光学组合器（Optical Combiner），通过“叠层”的方式，从而将虚拟信息和真实场景融为一体。图表图表 27.VR 的近眼显示与的近眼显示与 AR 的近眼显示原理不同的近眼显示原理不同 资料来源：先进制造，李琨-Rokid，中银证券 注：NRE，Near Eye Display，近眼显示 2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 28 光学 Combiner 需兼顾透过环境光的功能和叠加数字光线的功能，目前市场上方案包括棱镜、自101、由曲面、BirdBath、光波导等不同技术路径。光学组合器不同，是区分 AR 显示系统的关键。图表图表 28.AR 眼镜主要光学方案对比，光波导优势明显眼镜主要光学方案对比，光波导优势明显 棱镜棱镜 自由曲面自由曲面 Birdbath 光波导光波导 技术壁垒*厚度 10mm 8mm 8mm 2mm FOV 15 30 3050 2570 透光度 50%50%80%体积 较大 较大 小 小 显示器件 LCoS LCoS/OLED OLED/硅基 OLED LCoS/Micro OLED/Micro LED 光效 10-20%30-50%10-15%衍射：85%80%亮度(nits)800 500102、-900 厚度(mm)1.5 1.5 PPI 3970 5650 分辨率 1920*1080 1280*720 重量(g)85%80%光效 非偏振光：1000 10%nits/lm 偏振光：2000 10%nits/lm 非偏振光：175nits/lm 偏振光：350nits/lm 厚度 2.4mm 2.5mm 层数 3 层（R/G/B）3 层（R/G/B）光机结构 镜腿侧投式 顶投式 商业化进度 公开销售 仅供授权合作伙伴 资料来源：DigiLens，中银证券 图表图表 49.DigiLens Crystal 30 实物示意图（实物示意图（30 全彩）全彩）图表图表 50.DigiLens 103、Crystal 50 实物示意图（实物示意图（50 全彩）全彩）资料来源：DigiLens，中银证券 资料来源：DigiLens，中银证券 从 DigiLens 最先进的产品规格来看，目前体全息光波导要实现全彩，仍然需要 3 层 R/G/B 叠加，预计厚度、重量没有优势；FOV 方面，50 产品的光效仍较低，同时仅供授权合作伙伴，我们预计仍未能形成完善的产品形态。相较其他光波导技术路径，我们判断体全息光波导还有待进一步完善。量产能力方面量产能力方面，我们我们预计预计 30 的的 3 片全彩体全息光波导初步具备量产能力片全彩体全息光波导初步具备量产能力。根据水晶光电官方公众号披露，水晶光电是 D104、igiLens 在国内的独家授权生产商。根据 DigiLens 官方最近披露（截至 2024年 5 月 1 日），水晶光电大量投资 Crystal30 波导的量产线，已完成该 30 全彩体全息波导片的技术升级，可满足 DigiLens 的 ARGO 眼镜的搭载需求。中期竞争焦点：二维几何光波导的良率提升中期竞争焦点：二维几何光波导的良率提升vs刻蚀的表面浮雕光波导的性能优化刻蚀的表面浮雕光波导的性能优化 2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 41 图表图表 51.三种光波导技术参数总结三种光波导技术参数总结 参数类型参数类型 几何光波导几何光波导 衍射光波导衍射光波导 阵105、列光波导阵列光波导 表面浮雕衍射波导表面浮雕衍射波导 体全息衍射波导体全息衍射波导 工作原理图 体积 一维大，二维小 小 小 厚度 2mm 3mm 3mm 视场角（FOV）2570 3080 2540 眼动范围（Eyebox）大 大 大 画面效果 好 较好 较好 能量利用率 10%1%3%漏光率 5%40%10%制造工艺 采用镀膜、切割、研磨、抛光、黏合/键合等工艺 电子束/离子束刻蚀、纳米压印 湿法涂布、全息曝光 量产产能 较低 高 中 量产良品率 较低 高/量产成本 较高 较低 很低 主要瓶颈 2D 阵列光波导量产难度大、成本高 彩虹效应、光损大、设计壁垒高、设备投资成本高 光栅带宽窄、视106、场角小 代表公司 Lumus、理湃、灵犀微光 Microsoft、Magic Leap、WO、至格、鲲游、驭光、奥来、光舟 Sony、DigiLens、TruLife、Akonia（苹果收购）、Holographic、三极光电、奥提赞、灵犀微光 资料来源：S-Dream Lab，中银证券 总结来看，表面浮雕衍射光波导方案使用光刻和微纳技术，加工难度比较小，量产、成本控制更具有可操作性，缺点是亮度、清晰度不够，成像效果有待提升；几何阵列光波导是目前各种方案技术中成像效果、清晰度最优秀的方案，但最大的问题是需要使用大量的微型棱镜、POD 等异形的光学零部件产品，加工难度比较高，很难做到大批量的制造107、。考虑到未来消费电子的市场大批量量产需求，还需要结合大量自动化方案以降低加工难度、提升产能、降低成本。体全息衍射光波导则因材料和设备的难度，仍有待时间进一步落地。考虑到未来大规模放量的潜力，结合客户对产品精益求精的要求，目前各种光波导的技术都需要升级：二维几何阵列光波导的大规模制造良率需提升，并且产能需达到一定规模，这方面我们认为国内的光学制造厂商具有优势，如水晶光电有望解决大规模制造良率的核心痛点问题；表面浮雕光波导的衍射效率和显示效果需优化；体全息光波导的材料问题需解决。我们认为大客户每种技术均会布局，但未来会采取哪种方案，取决于哪种技术先一步解决痛点问题。我们认为，短期来看二维几何光波导108、有望胜出短期来看二维几何光波导有望胜出，凭借其更优的画面质量、更高的能量利用率、更低的漏光率等特性。中期来看，中期来看，35 年年内内技术路径仍存不确定性技术路径仍存不确定性，二维几何波导与刻蚀表面浮雕方案，二维几何波导与刻蚀表面浮雕方案均有可能均有可能。中期光波导技术的竞争焦点，将是二维几何光波导量产一致性的提升速度与表面浮雕衍射光波导性能的提升速度之间比拼。哪一方速度更快，或将能率先带动该技术在 AR 眼镜落地，并在后续量产中不断迭代、降低成本。长期长期来来看看，体全息光波导有望突破材料与设计限制，体全息光波导有望突破材料与设计限制，或将凭借或将凭借最低的最低的生产成本成为主流生产成本成为109、主流。以 10 年的周期评判，因为不涉及原理性限制，体全息光波导在材料研发/配方、系统设计、轻量化方案方面的难题都有望解决，而其成本优势、相对较佳的显示效果却有望逐渐突出，成为技术方案的决胜因素。总结来看，我们认为 AR 眼镜的三大核心硬件，SoC、微显示光机、光波导均已行至（临近）关键突破点，技术方案逐步明确、各项性能有效提升，从硬件端解锁了 AR 眼镜的发展潜力。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 42 展望：巨头入局展望：巨头入局+技术迭代，技术迭代，AR 眼镜眼镜产业产业行至变革前夜行至变革前夜 玩家玩家改变改变：产业引领者：产业引领者将将由创业公司变为由创业公110、司变为科技科技巨头，产业推巨头，产业推动力发生动力发生质变质变 图表图表 52.AR 眼镜主导玩家演化，在资金眼镜主导玩家演化，在资金/技术技术/生态方面差异大生态方面差异大 资料来源：中银证券 随着 Meta 将于今年 9 月发布一款带屏幕显示的 AR 眼镜起，正式拉开科技巨头进入 AR 眼镜行业的序章。2025 年将是科技巨头的首款 AR 眼镜正式销售的第一年，我们预计将引起现象级震撼。与以往的创业公司做 AR 眼镜相比，巨头入场后，在资金和技术方面的推动力将会大大增强，我们预计将加速标准制定、产业链降本等。同时巨头拥有软件硬件的生态优势，也有望迅速带动 AR 眼镜具有更强大的内容应用，形111、成良性协同效果。定位定位改变改变：产品定义逐渐收敛，：产品定义逐渐收敛，一一体式、搭载体式、搭载端侧端侧 Agent 或成产业共识或成产业共识 图表图表 53.AR 眼镜产品定义眼镜产品定义推演推演 资料来源：中银证券 目前因缺乏巨头定义及技术成熟度有待提升，整体产品定义较多且分散。我们预计 Meta、苹果等巨头入场，将充分尝试各类技术和定义，有望推出一款让用户真正可以接受的产品。同时随着 SoC、显示等技术和供应链的成熟，未来以手机为计算中心、AR 眼镜与手机形成互动的产品形态或将打开局面，其具体使用方向，分信息提示类的轻智能和深度显示型重智能。在整体产品定义稳定后，产业资源和研发投入会更加112、聚焦，加速 AR 产业放量。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 43 技术技术突破突破：光学：光学/显显示示/大模型初达临界点，兼顾体验、成本、量产可行性的大模型初达临界点，兼顾体验、成本、量产可行性的 AR 眼镜眼镜可期可期 图表图表 54.AR 产品技术路径产品技术路径推演推演 资料来源：中银证券 如前分析，光学是 AR 眼镜技术的核心。我们预计随着二维几何光波导被采用并实现量产后，其良率可得到较快提升，带动二维几何波导在高端产品的使用量。同时刻蚀的表面浮雕光栅波导也将改善成本、工艺问题，或也将登上舞台。光机方面，目前是 LCoS 光机为主，但我们预计 3 年后 M113、icro LED 将快速成熟，凭着功耗、体积、亮度优势，成为 AR 眼镜的主力显示方案。发展节奏推演：发展节奏推演：2025 年或类似年或类似 iPhone 1 时刻时刻，2027 年或类似年或类似 iPhone 4 时刻时刻 整体而言，我们认为 2024 年 Meta 的 AR 眼镜发布，并将与 2025 年正式发售，类似于苹果发布首代智能手机，具有划时代的意义，或正式推动 AR 眼镜被用户接受、受到产业链重视。我们认为 2027年 Meta 有望发布第二代产品、苹果有望发布其首代 AR 眼镜，届时 AR 眼镜的技术和生态将更为完善，或类似 iPhone 4 发布后智能手机销量快速增长的时刻114、。参照智能手机产业发展历史，我们认为 AR 眼镜的发展节奏类似智能手机。2024 年 将有望复制iPhone1 代打通产品定义，2027 年有望复制 iPhone 4 放量，推动整个 AR 产业走向成熟。2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 44 风险提示风险提示 1.经济不景气影响终端需求。经济不景气影响终端需求。在经济不景气的背景下，由于消费者信心降低和购买力减弱，终端需求往往受到明显影响。若经济景气度未见明显好转甚至变化，AR 眼镜需求将受到影响。2.AR 眼镜产品化落地进展低于预期眼镜产品化落地进展低于预期。若核心技术良率、下游终端量产遇到瓶颈，或将影响产品推出时115、间，将对 AR 眼镜产业链业绩造成一定影响 3.消费者接受度低于预期。消费者接受度低于预期。若消费者对 AR 眼睛的接受度不高，产业链或发展慢于预期。4.Micro LED 量产进展低于预期。量产进展低于预期。单片全彩 Micro LED 是技术难点，若技术研发和量产进度慢，或成本下行速度慢，或影响 AR 眼镜产业发展速度。5.光波导量产进度低于预期。光波导量产进度低于预期。光波导的量产是难题，若未来光波导产品良率提升速度慢、或成本下行慢，或将影响 AR 研究产业发展进度。6.配套生态进展低于预期。配套生态进展低于预期。当前 AR 眼镜的内容生态不是厂商研究的重点，若未来内容开发进度不及预期，116、终端需求将受到影响。电子电子|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2024 年年 9 月月 2 日日 002241.SZ 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 19.36 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(6.7)(10.5)20.1 31.5 相对深圳成指 7.4(4.4)34.1 52.6 发行股数(百万)3,417.13 流通股(百万)3,009.97 总市值(人民币 百万)66,155.73 3 个月日均交易额(人民币 百万)1,582.12 主要股东 歌尔集团有限公司 14.86117、 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2024年8月28日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子：消费电子电子：消费电子 证券分析师：苏凌瑶证券分析师：苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 联系人：周世辉联系人：周世辉 一般证券业务证书编号：S1300123050013 联系人：茅珈恺联系人：茅珈恺 一般证券业务证书编号：S1300123050016 歌尔股份歌尔股份 行业复苏带动业绩回暖，深度受益XR产业坡长雪厚 歌尔股份歌尔股份业绩业绩受益行业受益行业复苏复苏迅速回暖，迅速回暖，118、2024 年上半年年上半年归母净利润归母净利润同比增长同比增长190.44%。同时公司深度布局同时公司深度布局 XR 产业链，产业链，在在 AR 参考原型机、光机、光学、整参考原型机、光机、光学、整机组装等业务环节均有布局，同时深度绑定机组装等业务环节均有布局，同时深度绑定 Meta、索尼等全球优质大客户，、索尼等全球优质大客户，有望有望深度受益深度受益 AR 眼镜产业趋势。眼镜产业趋势。首次覆盖，给予首次覆盖，给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 声光电行业龙头方案商，声光电行业龙头方案商，“零组件零组件+整机整机”协同发展。协同发展。公司多年来坚持“精密零组件（即声学零组件119、、光学零组件、微电子零组件、精密结构件）+智能硬件整机（即声学整机、VR/MR/AR、智能可穿戴设备、智能家居）”战略，为客户提供垂直整合产品解决方。目前，公司已与苹果、三星、松下、微软、索尼、HTC、PICO 等达成战略合作关系，成为全球声光电龙头方案商。2023 年，受宏观经济衰退和消费电子行业终端需求不足影响，公司全年营业收入为985.74 亿元，同比下降 6.03%，是自 2019 年来的首次负增长；全年实现归母净利润 10.88 亿元，同比下降 37.80%。2024 年上半年，公司营收结构优化，公司归母净利润同比增长 190.44%，达到 12.25 亿元，盈利能力显著改善。深耕深120、耕 XR 产业链，产业链，引领引领行业发展方向。行业发展方向。公司将 VR/MR、AR 做为重要的战略产品方向之一，在此领域内长期积极投入。与高通、Kopin 等行业知名企业共同打造了共计 10 款 VR/MR、AR 原型机参考设计，2022 年前后，公司产品占据中高端 VR 产品 80%市场份额。公司首创 Pancake VR光学方案，最先实现全球首款 Pancake VR 显示模组的量产。AR 方面，率先建成 12 英寸晶圆纳米压印衍射光波导自动化量产线，实现行业首套光学性能自动化评测系统，推出搭载单层全彩衍射光波导镜片的显示模组，攻克行业难题，引领行业发展。消费电子消费电子行业回暖利好上121、游企业，行业回暖利好上游企业，AI 加速落地助力加速落地助力 XR 发展。发展。在 GenAI 等创新技术和大众市场需求复苏的推动下，全球智能手机市场持续恢复。根据 IDC数据，2024 年第一季度全球智能手机出货量同比增长 7.8%至 2.894 亿台，第二季度出货量同比增长 6.5%，达到 2.85 亿台。消费电子行业复苏，上游 MEMS产品、天线等精密零组件需求增长，公司的精密零组件业务有望进一步发展。据 IDC 预测，2028 年，全球 AR 增强现实设备出货量有望达到 1,090 万部，自 2024 年至 2028 年的市场规模年平均复合增长率有望达到约 87.1%。AR 增强现实产122、品具备“虚实结合”的产品特性，显现出较大的未来应用空间和市场潜力，公司在 XR 行业内的前瞻布局将助力公司充分把握未来市场机会。估值估值 我们预计公司 2024/2025/2026 年实现归母净利润 26.46 亿元/33.95 亿元/41.24亿元，每股收益为 0.77 元/0.99 元/1.21 元，对应市盈率为 25.0 倍/19.5 倍/16.0倍。首次覆盖，给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 宏观经济风险。客户集中度较高的风险。汇率波动的风险。核心技术人才流失的风险。管理风险。Table_FinchinaSimple_index1 投资摘要投资摘要 年结日：年结日123、：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万)104,894 98,574 96,467 100,812 117,312 增长率(%)34.1(6.0)(2.1)4.5 16.4 EBITDA(人民币 百万)5,178 4,916 7,022 8,054 8,828 归母净利润(人民币 百万)1,749 1,088 2,646 3,395 4,124 增长率(%)(59.1)(37.8)143.1 28.3 21.5 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.51 0.32 0.77 0.99 1.21 市盈率(倍)37.8 60.8 25.124、0 19.5 16.0 市净率(倍)2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 EV/EBITDA(倍)10.8 14.4 8.8 6.8 5.7 每股股息(人民币)0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 股息率(%)0.6 0.5 1.3 1.6 2.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (22%)(6%)11%28%44%61%Aug-23Sep-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24歌尔股份深圳成指2024 年 9 月 2 日 歌尔股份 46 声光电行业龙头方案商，声光电行业龙头方案商，“零组件零组件+整机125、整机”协同发展协同发展 歌尔股份成立于 2001 年，成立之初专注于微型电声元器件的生产，后将业务边界拓展到消费类电声产品并迅速在声电行业占据了领先地位。2008 年，公司在深交所上市。2010 年，公司打入苹果声学供应链体系，并于同年建设光学产业园，进军光电行业。2016 年，歌尔与高通合作推出全球首款基于骁龙 820 的 VR 一体机参考设计，此后持续推进光电业务的发展。2018 年公司提出“精密零组件+智能硬件整机”战略，即发挥精密零组件业务和智能硬件整机业务的协同效应，为客户提供垂直整合产品解决方案，其中精密零组件业务包括声学零组件、光学零组件、微电子零组件、精密结构件，智能硬件整机业126、务包括声学整机、VR/AR/MR、智能可穿戴设备、智能家居。经过多年的市场积累，公司已与消费电子领域的国际知名客户（如苹果、三星、松下、微软、索尼、HTC、PICO 等）达成稳定的战略合作关系，成为全球声光电龙头方案商。图表图表 55.歌尔股份历史沿革歌尔股份历史沿革 资料来源：公司官网，中银证券 公司股权结构稳定，实控人富有行业经验。公司实控人为姜滨、胡双美夫妇，姜龙为一致行动人。三人通过直接和间接方式共持有公司 31.03%股份，公司股权结构稳定集中。实控人姜滨毕业于北京航空航天大学电子工程系，2001 年创办本公司，有三十多年电声行业的工作经验。图表图表 56.歌尔股份股权结构图歌尔股份127、股权结构图 资料来源：公司官网，中银证券 注：截至2024年6月30日 2024 年 9 月 2 日 歌尔股份 47 公司的主营业务包括精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务三类，前者属于零组件业公司的主营业务包括精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务三类，前者属于零组件业务，后两者共同构成整机业务。务，后两者共同构成整机业务。具体而言，精密零组件业务聚焦于声学、微电子、光学、精密结构件四个产品方向。其中，声学产品包括微型扬声器/受话器、扬声器模组、MEMS 声学传感器等，微电子产品包括触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、其他 MEMS 传感器、微系统模组，光学产品包括 VR128、/MR 光学器件及模组、AR 光学器件、微纳光学器件、3D 结构光模组、AR 光机模组、ARHUD 模组，精密结构件包括精密金属和精密塑胶结构件，上述产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能无线耳机、VR 虚拟现实、MR 混合现实、AR 增强现实、智能可穿戴、智能家居、汽车电子等终端产品中。智能声学整机业务聚焦于与声学、语音交互、人工智能等技术相关的产品方向，主要产品包括 TWS智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等。智能硬件业务聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关的产品方向，主要产品包括VR 虚拟现实产品、MR 混合现实产品、AR 增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家129、居产品等。公司通过多年研发投入和市场积累，获得了不俗的市场表现。2019 年，公司的微型扬声器、微型声年，公司的微型扬声器、微型声学传感器、虚拟学传感器、虚拟/增强现实、蓝牙耳机出货量全球第一增强现实、蓝牙耳机出货量全球第一，微机电系统（MEMS）、虚拟/增强现实精密光学、有线/无线耳机、智能穿戴等出货量全球领先。来自公司官网信息，2022 年公司已占据全球中全球中高端高端 VR 头显头显 80%的市场份额的市场份额。图图表表 57.歌尔股份产品介绍歌尔股份产品介绍 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品示例产品示例 产品应用产品应用 竞争优势竞争优势 精密零组件精密零组件 声学零组件 微型130、扬声器/受话器、MEMS 声学传感器、扬声器模组（微型扬声器/受话器）（MEMS 声学传感器）（扬声器模组）可应用于智能手机、平板电脑、智能无线耳机、VR 虚拟现实、MR 混合现实、AR 增强现实、智能可穿戴、智能家居、汽车电子等终端产品 自主研发的声学传感器/阵列，结合降噪和回声抑制算法，可实现完美的语音交互；拥有突出的 3D 音效及音效增强技术；获得国际权威认证机构 SGS 建立的全球首个消费电子类产品佩戴舒适度 QTL 认证 微电子零组件 其他 MEMS 传感器、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、微系统模组 （天线模组）无线通信方面，公司掌握无线音频技术、无线视频技术和无线控制技术，131、已和全球主流的无线芯片平台厂商形成了长期的战略合作；天线方面，公司可提供声学+天线的垂直解决方案 精密结构件 精密金属结构件、精密塑胶结构件-具有各类智能整机产品中的精密结构小件加工制造能力 光学零组件 VR/MR 光学器件及模组、AR 光学器件、微纳光学器件、3D 结构光模组、AR 光机模组、AR-HUD 模组 可用于 VR 虚拟现实、MR 混合现实、AR 增强现实、汽车电子等终端产品 歌尔光学自制的紧凑型折叠光路镜头模组，用于小型化VR 产品方案；歌尔光学基于 LCoS 技术自主开发的 AR 显示模组是目前体积最小、重量最轻的全彩显示光机模组 资料来源：公司官网，中银证券 2024 年 9132、 月 2 日 歌尔股份 48 续图表续图表 57.歌尔股份产品介绍歌尔股份产品介绍 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品示例产品示例 产品应用产品应用 竞争优势竞争优势 整机整机 智能声智能声学整机学整机 智能音箱 智能音箱（智能音箱）用于声学、语音交互、人工智能等领域 智能音箱：自研的降噪算法，拥有自主知识产权的波束成形技术。具备自主的5+1 Mic 阵列解决方案，兼具第三方语音唤醒、远场拾音算法的合作伙伴支持，提供 2-8 麦克阵列方案 智能耳机 TWS 智能无线耳机、头戴式耳机、音频眼镜 （TWS 耳机、头戴式耳机、音频眼镜）用于声学、语音交互领域 从天线设计、音频 IC 集成、传感133、器集成到嵌入式系统集成，歌尔可以提供一站式解决方案 智能智能 硬件硬件 VR/AR/MR 产品 VR 虚拟现实产品、MR混合现实产品、AR 增强现实产品 （AR 一体机）（VR 一体机）（轻量化 AR 眼镜）用于娱乐、家居安防等领域 可提供非球面透镜、菲涅尔透镜、折叠光路模组等多种VR 光学解决方案，以及Freeform，Birdbath、棱镜等AR 光学解决方案，并在衍射光波导、微显示等 AR/VR光学技术上持续投入；具备 VR 专用镜片的设计制造能力和量产经验；可提供一站式垂直整合的系统解决方案，包括光学、ID、结构、电子电路、射频、软件在内的整体设计方案，以及零部件，模具，注塑，校准，组134、装，自动化在内的整体制造 方案 智能穿戴 智能可穿戴产品、智能家居产品等 （智能手表）用于健康领域 丰富的全球一流客户成功合作案例，对主流智能手表、手环的平台具有设计应用能力，具有 eSIM 独立 4G 通话，双芯片架构，10ATM 防水等设计及制造经验 具备多年精密零组件经验，提供“整机+精密零组件”整体解决方案 智能家居 智能机器人、智能灯。家用电子游戏主机（如 PS5等）、游戏机配件（如游戏手柄、等）（儿童陪伴型机器人）（游戏主机）用于家居安防等 领域 具备伺服舵机的自主研发能力，可根据产品需求研制不同规格的舵机，可提供双足式机器人的解决方案；具有独立的自平衡控制算法，可提供双轮式机器人135、的解决方案 资料来源：公司官网，中银证券 2024 年 9 月 2 日 歌尔股份 49 主营业务方面主营业务方面，2018 年来，公司整机业务占比逐年上升，尤其是以 VR、MR、AR 设备为代表的智能硬件业务营收占比从 2018 年的 27.90%上升至 2023 年的 59.56%，成长为第一业务板块。2024 年上半年，公司三大主营业务的营收占比分别为：智能硬件 49.15%、智能声学整机 31.67%、精密零组件 15.62%，智能硬件占比略有下降，但仍为第一大业务板块。利润率方面利润率方面，两大整机业务智能硬件和智能声学整机毛利率都相对较低，两项业务的毛利率分别于 2022 和 202136、3 年到达最低点后开始回升，截至 2024H1，智能硬件和声学整机业务毛利率分别从2023 年的 7.27%和 6.74%回升到 9.24%和 9.83%。精密零组件毛利率较高，2023 年为 20.49%，2023年该品类以占比 13.18%的营业收入贡献了公司 30.18%的毛利，2024 年 H1，该品类毛利率比 2023年上升 1.97pct，达到 22.46%。图表图表 58.歌尔股份主营业务结构歌尔股份主营业务结构 图表图表 59.歌尔股份各业务毛利率变化歌尔股份各业务毛利率变化 资料来源：iFinD，中银证券 资料来源：iFinD，中银证券 2023 年，受宏观经济衰退和消费电子137、行业终端需求不足影响，公司营业收入增长停滞，归母净利润达到近 5 年最低。公司全年营业收入为 985.74 亿元，同比下降 6.03%，是自 2019 年来的首次负增长；全年实现归母净利润 10.88 亿元，同比下降 37.80%，为近 5 年最低值。盈利能力方面，公司毛利率和净利率整体呈下降趋势，2023 年毛利率 8.95%，净利率仅 1.03%。毛利率下降一方面是因为下游需求不振导致稼动率低，单位产品分摊的固定成本上升；另一方面，是因为公司业务结构变化，毛利率相对较低的智能游戏主机等智能硬件项目的营收占比短期内有所提升，影响了公司的综合毛利率表现。2024 年上半年，公司营收结构有所优化138、，盈利能力显著改善。2024 年上半年，受智能游戏主机产品因到达产品生命周期后半段降量影响，公司 2024 年 H1 实现营业收入 403.82 亿元，同比下降 10.6%。虽然智能游戏主机产品的降量为公司的营收规模带来一定压力，但 VR/MR、TWS 智能无线耳机、智能穿戴、精密零组件等产品业务营收表现较为良好，为公司持续修复盈利能力提供了支持。2024年上半年，公司归母净利润同比增长 190.44%，达到 12.25 亿元，已超过 2023 年全年总和。图表图表 60.歌尔股份营业收入及其增长率歌尔股份营业收入及其增长率 图表图表 61.歌尔股份归母净利润及其增长率歌尔股份归母净利润及其增139、长率 资料来源：iFinD，中银证券 资料来源：iFinD，中银证券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024年年H1智能硬件智能硬件智能声学整机智能声学整机精密零组件精密零组件其他业务收入其他业务收入7.27%7.27%9.24%9.24%5.65%5.65%6.74%6.74%9.83%9.83%22.46%22.46%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%2140、0.00%25.00%25.00%30.00%30.00%20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年H1H1智能硬件智能硬件智能声学整机智能声学整机精密零组件精密零组件-6.99%47.99%64.29%35.47%34.10%-6.03%-10.60%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002018年年2019年年2020年年2141、021年年2022年年2023年年2024年年H1营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）营业总收入同比增长率营业总收入同比增长率-59.44%47.58%122.41%50.09%-59.08%-37.80%190.44%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024年年H1归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润同比增142、长率归属母公司股东的净利润同比增长率2024 年 9 月 2 日 歌尔股份 50 期间费用方面，公司贯彻精益管理，费用管控能力逐年提升。2023 年管理费用率为 2.23%，销售费用率 0.54%，与立讯精密、蓝思科技等公司水平相当，处于行业第一梯队。此外，公司高度重视自主研发，研发费用率稳定在 5%左右，2023 年，公司新增专利 3003 项，其中发明专利 2249 项；截至2023 年 12 月 31 日，公司累计申请专利 32,209 项，其中发明专利申请 17,896 项，居于行业领先地位。图表图表 62.歌尔股份毛利率和净利率歌尔股份毛利率和净利率 图表图表 63.歌尔股份期间费用143、率歌尔股份期间费用率 资料来源：iFinD，中银证券 资料来源：iFinD，中银证券 深耕深耕XR产业链，引领行业发展方向产业链，引领行业发展方向 多年来，公司视 VR/MR、AR 为重要的战略产品方向之一，在此领域内长期积极投入，并不断深化在相关核心零组件和关键技术上的布局。在在 XR 产品代工业务方面产品代工业务方面，公司竞争实力全球领先。根据艾瑞咨询数据，2023 年位列全球 VR 市场出货量前三的分别是 Meta、索尼和 PICO，分别占据 71.3%、13.4%、3.5%的市场份额。三家公司的主力产品均为歌尔代工。2020 年，公司获得 Meta Quest2 的独供资格，此后连续独144、家供应同系列的Quest Pro（2022 年 10 月上市）和 Quest 3（2023 年 9 月上市）。公司与索尼的合作可追溯到更早，2013 年公司就参与了索尼 PS VR 的研发和制造，与索尼建立类稳定的合作关系。2022 年，公司拿下索尼 PS5 约两成订单，成为 PS5 第二大供应商，同时独家代工 PS5 的拓展设备 PS VR2。此外，公司也是字节跳动旗下公司 PICO 最核心的供应商，为其独家供应 PICO4 等产品。据歌尔披露，2022年公司已占据高端 VR 头显 80%的市场份额。在原型机开发方面，在原型机开发方面，2012 年，公司开始进行 VR、MR、AR、微投影等光145、学元件和模组产品的研发与制造。2015 年来，公司与高通、Kopin等行业知名企业共同打造了共计 10 款 VR/MR、AR 参考设计，分别为：基于骁龙 820 芯片的 VR820 一体机、骁龙 835VR 一体机、Elf VR、骁龙 845VR 一体机、基于骁龙 TM XR1 的 AR 眼镜、基于骁龙 XR2 的 AR 智能眼镜、基于骁龙 AR2 的轻量级 AR 智能眼镜、基于骁龙 XR2 Gen 2 的 AR 智能眼镜、基于骁龙 XR2+Gen2 平台的 AR 眼镜。其中，2024年 1 月基于骁龙 XR2+Gen2 平台推出的最新 AR 眼镜设计支持单眼 4.3K 分辨率、其 FOV 达146、 95，PPD（角分辨率）达 44（苹果 Vision Pro PPD 为 34），应用双目全彩视频透视方案（VST），分辨率达 6 百万像素；采用优化的四摄 6DoF（自由度）方案；并支持 Ultra leap 提供的双手追踪解决方案。此前，IDC 曾预测未来纯 VR 产品将被 MR 代替，最终过度到 AR，回顾公司发布的原型机参考设计，公司在 XR 领域的研发重点也经历了从 VR 到 AR 的转变，与 IDC 的预测不谋而合。在此过程中，公司形成了完整的 VR/MR、AR 研发和制造优势，包括声学算法、图像处理、光学镜头设计与制造、关键零件制造、整机仿真与测试以及基于 Android 的 147、VR 相关软件的开发等。18.82%15.43%16.03%14.13%11.12%8.95%3.56%3.64%4.94%5.51%1.71%1.03%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年销售毛利率销售毛利率销售净利率销售净利率5.62%5.14%5.93%5.33%4.98%4.78%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年148、销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率财务费用率财务费用率2024 年 9 月 2 日 歌尔股份 51 图表图表 64.公司历代公司历代 VR、AR 原型机原型机 类别类别 名称名称 发布时间发布时间 合作合作公司公司 性能参数性能参数 VR 一一 体体 机机 VR820 一体机 2016 年 9月 高通 声学算法、图像处理、基于 Android 的 VR 相关软件的开发 VR835 一体机 2017 年 2月 高通 该参考设计平台计算能力提升 30%，提供了手势控制与眼球追踪功能 Elf VR 一体机 2017 年 6月 Kopin 重量低于 300 克，搭载两块超高分149、辨率与刷新率的“Lightning”OLED 微显示屏，可实现双目 4K超高清显示，同时搭配多片式复合光学透镜模组 VR845 HMD 一体机 2018 年 3月 高通 新增眼球追踪技术、图像渲染技术，可实现瞳距自动调节功能，由内向外（Inside-out）追踪，基于超声波技术实现 6DOF 手柄方案 基于高通骁龙 XR2Gen2 平台的XR 一体机 2024 年 1月 高通 基于高通骁龙 XR2Gen2，支持单眼 3K 分辨率，具有 10 个并行摄像头和专用 XR 加速模块 基于高通骁龙 XR2+Gen2 平台的XR 一体机 2024 年 1月 高通 骁龙 XR2+Gen2 平台支持单眼 4150、.3K 分辨率、每秒90 帧、12 个或更多并行摄像头，全彩视频透视，延迟低至 12 毫秒。集成歌尔自研的 3PPancake 镜头，与 Micro OLED 显示器搭配提供最佳单眼 4K分辨率显示效果，其 FOV 达 95，PPD 达 44，应用双目全彩视频透视方案（VST），分辨率达六百万像素；优化的四摄 6DoF（自由度）方案；支持 Ultra leap 提供的双手追踪解决方案 AR 智智 能能 眼眼 镜镜 Golden-i-Infinity 2018 年 5月 Kopin 整个产品重量仅为 40 余克，磁铁自动吸附式防坠设计、IP67 级防水方案，适用于多种工作场景 基于高通骁龙 TM151、XR1 平台的轻量级 AR 眼镜 2021 年 2月 高通 基于高通骁龙 TMXR1 平台，需连接至与之相兼容的智能手机、PC、平板电脑或者处理单元使用，显示模组采用自由曲面方案以及分辨率1920*1080P 的 Micro OLED 模组，配备歌尔近耳声学模组 基于高通骁龙 XR2 平台的无线AR 眼镜 2022 年 5月 高通 基于骁龙XR2 平台的无线 AR 智能眼镜参考设计，对比于 2021 年推出基于骁龙XR1 平台的有线 AR 眼镜参考设计，该 AR 眼镜可通过 Wi-Fi6/6E 和蓝牙直接连接智能手机或 PC 使用；采用自由曲面光学方案，眼镜前框厚度降低近 40%基于高通骁龙 152、AR2 平台的轻量级AR 智能眼镜 2023 年 2月 高通 基于第一代骁龙 AR2 平台的轻量级 AR 智能眼镜参考设计，与歌尔发布的高通骁龙 XR2 平台 AR眼镜参考设计相比，该参考设计镜框厚度降低12.8%，镜腿高度降低 30%，整机重量降至 100g以内；配备自由曲面光学模组，用户入眼垂直方向视野增大 50%，38 显示 FOV；支持极速 Wi-Fi7 连接和高通骁龙 Space X 开发者平台 资料来源：公司官网、中银证券 在在 VR/MR 光学方案方面，光学方案方面，公司于 2019 年实现全球首款 Pancake VR 显示模组的量产，2023 年 7 月发布 Pancake 153、C31 模组，同年发布 Pancake M4 模组，2024 年 7 月发布了最新的 Pancake C41 模组。公司的最新产品 Pancake C41 模组可实现 105 FOV，45PDD，搭配 4K 分辨率的硅基 OLED 屏幕，是目前市场上的最优解决方案之一。现阶段菲涅尔透镜是 VR 头显产品光学模组的成熟方案，但使用该方案的光学模组存在厚度较厚、体积重、边缘画质下降等问题，使用 Pancake 方案能更好地满足 C 端消费者对 VR 的轻薄、高成像质量、佩戴舒适方面的要求，目前 Meta、苹果、PICO、华为等头部企业已经推出 Pancake 方案的头显，如 Quest Pro、Q154、uest 3、Vision Pro、PICO4、VR Glass 等。未来折叠光路原理的 Pancake 的方案将成为消费级 VR 光学的进化方向，公司有望从中充分收益。2024 年 9 月 2 日 歌尔股份 52 图表图表 65.歌尔股份歌尔股份 Pancake 方案展示方案展示 模组名称模组名称 发布时间发布时间 性能参数性能参数 Pancake 模组星际 C41 2024 年 7 月 FOV 105，PPD 45，搭配 4K 分辨率的 Micro OLED 屏幕，0.8MFT Pancake 显示模组星际 M4 2023 年 FOV 105，搭配 4K 高画质 Micro OLED 屏幕155、 Pancake 显示模组星际 C31 2023 年 7 月 2 片式镜片设计，搭配 4K Micro-OLED 屏幕,对比主流 LCD Pancake 模组，在保证 95 FOV 的前提下，PPD（像素密度）提高 85%，MTF（清晰度）提升 20%，杂散光降低 25%资料来源：公司官网、中银证券 在在 AR 光波导和光机方面光波导和光机方面，为实现衍射光波导元件量产，公司 2018 年与 Wave Optics 签订独家生产合作伙伴协议，2019 年开始具备基于衍射光栅的全息波导 AR 镜片从纳米压印到模组装配全工艺流程量产制造服务能力。2020 年，公司率先建成 12 英寸晶圆纳米压印衍156、射光波导自动化量产线，后陆续研制成功基于 DLP、LCoS、Micro LED 等技术的 AR 光机。在此基础上，公司 2023 年 5 月发布了全彩衍射光波导显示模组，该模组采用了业内领先的单片全彩 AR 全息衍射光波导镜片，FOV为 28，在低功耗的前提下，入眼亮度仍可达 700nits。图表图表 66.歌尔股份光波导方案以及歌尔股份光波导方案以及 AR 光机参数展示光机参数展示 产品产品 发布时间发布时间 性能参数性能参数 全彩衍射光波导显示模组 2023 年 5 月 单层镜片全彩 AR 衍射光波导显示模组，FOV 为 28，在低功耗的前提下，入眼亮度仍可达 700nits，满足 AR 157、导航、音影娱乐、交互协作等 AR 场景应用。其光机基于 LCoS 技术自主开发，体积小于 1cc，重量低至1.6g，是目前体积最小、重量最轻的全彩显示光机模组。搭载歌尔光学的单层全彩衍射光波导镜片，镜片厚度仅0.7mm。单色衍射光波导显示模组 2023 年 5 月 Micro LED 单绿色衍射光波导显示模组，FOV 为 30，入眼亮度高于 1500nits，搭载自主开发的小型化光机（体积0.3cc）和衍射光波导镜片，适用于骑行、信息提示等 AR 应用场景。LCoS 光机 2020 年后 体积小于 1cc，重量低至 1.6g，是当时体积最小、重量最轻的全彩显示光机模组。Micro LED 光机158、 GAMD13L-001 2020 年后 分辨率 648*480，FOV 30，体积 0.3cc，重量 0.7g 资料来源：公司官网、中银证券 盈利预测盈利预测 1）智能硬件业务：智能硬件业务：该业务包括 VR/MR/AR、游戏主机以及智能穿戴等产品。VR/MR/AR 方面方面，根据 IDC 的预测数据，至 2028 年，全球 VR 虚拟现实、MR 混合现实设备出货量有望达到 2,470 万部，自 2023 年至 2028 年的市场规模年平均复合增长率有望达到约 29.2%，全球 AR 增强现实设备出货量有望达到 1,090 万部，自 2024 年至 2028 年的市场规模年平均复合增长率有望159、达到约 87.1%。公司在 XR 行业内的前瞻布局将助力公司充分把握未来市场机会。游戏主机方面游戏主机方面，因 PS5 已至产品生命周期阶段后期，据 Bloomberg 报道，Sony 资深副总裁预计 PlayStation 5 将从 2024 财年（从 2024 年4 月至 2025 年 3 月结束）开始下降，或对公司该业务的营收影响较大。智能穿戴智能穿戴方面方面：根据 IDC 的预测数据，2024 年全球智能可穿戴设备出货量有望达到 5.597 亿台，比 2023 年增长 10.5%。该业务板块几项子业务有涨有跌，综合来看，我们预计公司 2024-2026 年营收增长-7.18%/-2.1160、4%/23.26%；毛利率维持 910%区间。2）智能声学整机业务：）智能声学整机业务：智能声学整机业务包括 TWS 耳机等产品。根据 Counterpoint 的预测数据，全球智能无线耳机产品出货量有望在未来几年中继续保持稳步成长，2020 年至 2025 年的平均年复合增长率约 21%。随着 AI 的端侧落地和智能语音交互功能发展成熟，TWS 智能无线耳机在全球耳机市场中的渗透率有望继续提升。我们预计公司该业务营收未来三年维持小幅增长，毛利率稳定 8%左右。2024 年 9 月 2 日 歌尔股份 53 3）精密零组件业务：）精密零组件业务：精密零组件业务包含声学、光学、微电子和精密结构件等161、产品。一方面，公司智能声学整机等业务营收有望增长，带动精密零部件需求；另一方面，在 GenAI 等创新技术和大众市场需求复苏的推动下，全球智能手机市场持续恢复，带动上游 MEMS 产品、天线等精密零组件需求增长，公司的精密零组件业务有望进一步发展。我们预计 2024-2026 该业务营收增速为7.76%/21.43%/12.35%，毛利率维持 21%/22%/22%。图表图表 67.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 单位：百万元单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 智能硬件智能硬件 营业收入 63,082.00 58,709.00 54,495.00 53,32162、7.00 65,733.30 YoY（%）92.27 (6.93)(7.18)(2.14)23.26 毛利 7,026.00 4,268.00 5,098.88 5,238.30 6,520.66 毛利率（%）11.14 7.27 9.36 9.82 9.92 智能声学整机智能声学整机 营业收入 25,881.00 24,185.00 25,471.50 27,985.00 29,979.00 YoY（%）(14.58)(6.55)5.32 9.87 7.13 毛利 1,463.00 1,630.00 2,028.66 2,288.73 2,558.11 毛利率（%）5.65 6.74 7.9163、6 8.18 8.53 精密零部件精密零部件 营业收入 14,004.00 12,992.00 14,000.00 17,000.00 19,100.00 YoY（%）1.18 (7.23)7.76 21.43 12.35 毛利 2,968.00 2,662.00 2,940.00 3,740.00 4,202.00 毛利率（%）21.19 20.49 21.00 22.00 22.00 其他其他 营业收入 1,932.68 2,714.10 2,500.00 2,500.00 2,500.00 YoY（%）51.14 39.49 (6.99)0.00 0.00 毛利 203.00 261.0164、0 250.00 250.00 250.00 毛利率（%）10.53 9.71 10.00 10.00 10.00 合计合计 营业收入 104,894.32 98,573.90 96,466.50 100,812.00 117,312.30 YoY（%）34.10 (6.03)(2.14)4.50 16.37 毛利 11,661.00 8,821.00 10,317.54 11,517.03 13,530.77 毛利率（%）11.12 8.95 10.70 11.42 11.53 资料来源：公司年报，中银证券 估值对比与投资建议估值对比与投资建议 公司业务范围较广，涵盖 VR/AR、智能家居等165、整机和声学整机的 ODM/OEM 业务，同时也包含精密零部件业务。我们选取主营业务同为消费电子零部件及组装代工的上市公司立讯精密、蓝思科技、华勤技术作为歌尔股份的可比公司。立讯精密主营业务为消费电子类、通讯、汽车、电脑产品与精密零组件，与公司业务相似度较高；蓝思科技主营业务为玻璃防护屏，与公司同属消费电子精密零部件业务；华勤技术主营业务为智能手机、笔记本电脑的 ODM 代工业务，与公司的组装业务较为相似。公司估值水平高于可比公司平均值。公司估值水平高于可比公司平均值。2024/2025/2026 年歌尔股份 PE 分别为 25.01/19.48/16.04 倍，高于可比公司平均值。我们认为歌尔166、股份在 AR/VR 赛道布局深厚，拥有技术、业务、客户关系等较强的先发优势，受益 AR 眼镜产业趋势的弹性更强，可给予更高估值。首次覆盖，给予公司买入买入评级。图表图表 68.相对估值相对估值 证券简称证券简称 证券代码证券代码 最新股价最新股价 总市值总市值 归母净利润（元）归母净利润（元）市盈率（倍）市盈率（倍）评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 立讯精密 002475 36.60 2,636.41 134.39 169.23 209.56 19.62 15.58 12.58 买入 华勤技术 603296 44.68 167、453.90 29.03 32.94 36.63 15.64 13.78 12.39 增持 蓝思科技 300433 16.54 824.20 38.28 52.36 61.32 21.53 15.74 13.44 买入 平均值 18.93 15.03 12.80 歌尔股份 002241 19.36 661.56 26.46 33.95 41.24 25.01 19.48 16.04 买入 资料来源：iFinD，中银证券 注：股价与市值截至日为2024年8月28日 2024 年 9 月 2 日 歌尔股份 54 风险提示风险提示 1.宏观经济风险。宏观经济风险。欧美主要国家通胀数据虽有所降低，但仍168、存在不确定性，影响投资和消费活动的不利因素依然存在，可能影响公司相关产品的市场需求，进而影响公司业绩。2.客户集中度较高的风险。客户集中度较高的风险。全球科技和消费电子行业的竞争格局以及公司的业务模式和大客户战略，决定了公司的客户结构相对集中，来自于少量核心客户的业务收入在公司整体营收中占据了较大份额。如果主要客户经营活动出现波动，或者客户与公司的合作关系发生变化，则有可能为公司业务带来相应的波动和风险。3.汇率波动的风险。汇率波动的风险。对海外客户的出口业务在公司整体营收中的占比较高，公司同时也从国外进口相当数量的原材料、设备等，上述进出口业务以美元结算为主。虽然公司采用相应的风险对冲工具，169、但外汇汇率的显著波动，仍可能为公司带来一定的汇率风险。4.核心技术人才流失的风险。核心技术人才流失的风险。公司所从事的科技和消费电子行业是人才密集的行业，人才竞争非常激烈可能出现核心技术人员的流失，从而影响公司业务的发展。5.管理风险。管理风险。公司业务规模扩大，产品种类增多，对公司的整体经营管理能力提出了更高的要求。如果公司的管理水平不能够与公司的业务成长和规模扩张相匹配，将使公司面临一定的管理风险。2024 年 9 月 2 日 歌尔股份 55 Table_FinchinaDetail_index1 利润表利润表(人民人民币币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：170、年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 104,894 98,574 96,467 100,812 117,312 净利润 1,791 1,019 2,727 3,500 4,252 营业收入 104,894 98,574 96,467 100,812 117,312 折旧摊销 3,651 4,069 4,275 4,436 4,449 营业成本 93,233 89,753 86,149 89,295 103,782 营运资金变动 1,82171、4 973(1,585)1,588(796)营业税金及附加 267 244 239 250 290 其他 1,052 2,091 689 329 221 销售费用 548 528 517 540 629 经营活动现金流经营活动现金流 8,317 8,152 6,107 9,854 8,125 管理费用 2,295 2,203 2,219 2,319 2,698 资本支出(8,090)(6,950)(1,600)(1,600)(1,600)研发费用 5,227 4,716 4,341 4,537 5,279 投资变动(364)(501)0 0 0 财务费用 149 352 474 323 110172、 其他(623)(133)(75)(75)(75)其他收益 373 373 400 400 400 投资活动现金流投资活动现金流(9,077)(7,583)(1,675)(1,675)(1,675)资产减值损失(1,783)(300)(250)(250)(250)银行借款 2,838 2,519 1,422(5,913)(1,355)信用减值损失(14)17(5)(5)(5)股权融资(1,536)(417)(835)(1,067)(1,297)资产处置收益(48)(2)(2)(2)(2)其他 706(328)(463)(329)(107)公允价值变动收益(57)116 0 0 0 筹资活动现金173、流筹资活动现金流 2,008 1,774 124(7,309)(2,759)投资收益(36)(73)(73)(73)(73)净现金流净现金流 1,248 2,343 4,556 869 3,690 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 1,610 909 2,597 3,618 4,594 营业外收入 21 35 35 35 35 财务指标财务指标 营业外支出 123 153 153 153 153 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,509 791 2,479 3,500 4,476174、 成长能力成长能力 所得税(282)(228)(248)0 224 营业收入增长率(%)34.1(6.0)(2.1)4.5 16.4 净利润 1,791 1,019 2,727 3,500 4,252 营业利润增长率(%)(65.6)(43.5)185.7 39.3 27.0 少数股东损益 42(69)82 105 128 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)(59.1)(37.8)143.1 28.3 21.5 归母净利润 1,749 1,088 2,646 3,395 4,124 息税前利润增长率(%)(61.8)(44.5)224.1 31.7 21.1 EBITDA 5175、,178 4,916 7,022 8,054 8,828 息税折旧前利润增长率(%)(25.1)(5.1)42.8 14.7 9.6 EPS(最新股本摊薄，元)0.51 0.32 0.77 0.99 1.21 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(59.1)(37.8)143.1 28.3 21.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)1.5 0.9 2.8 3.6 3.7 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)1.5 0.9 2.7 3.6 3.9 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 20176、26E 毛利率(%)11.1 8.9 10.7 11.4 11.5 流动资产流动资产 45,563 40,041 50,900 47,562 64,655 归母净利润率(%)1.7 1.1 2.7 3.4 3.5 货币资金 12,683 14,737 19,293 20,162 23,853 ROE(%)5.9 3.5 8.1 9.7 10.9 应收账款 14,396 12,425 13,823 13,607 18,312 ROIC(%)4.4 2.4 6.3 8.1 9.0 应收票据 26 139 22 147 50 偿债能力偿债能力 存货 17,349 10,795 16,219 11,7177、81 20,761 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.5 0.6 预付账款 51 255 38 265 88 净负债权益比(0.1)0.0(0.1)(0.3)(0.4)合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 1.1 1.2 1.3 1.4 1.4 其他流动资产 1,059 1,690 1,505 1,599 1,591 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 31,613 33,703 31,049 28,202 25,359 总资产周转率 1.5 1.3 1.2 1.3 1.4 长期投资 1,379 1,674 1,674 1,674 1,674 应收账款周转率 8.0 7.4 7.4178、 7.4 7.4 固定资产 21,460 22,305 20,675 18,854 16,856 应付账款周转率 4.7 4.5 4.6 4.7 4.7 无形资产 2,721 3,280 2,599 1,911 1,217 费用率费用率 其他长期资产 6,054 6,444 6,100 5,762 5,612 销售费用率(%)0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资产合计资产合计 77,176 73,744 81,949 75,764 90,014 管理费用率(%)2.2 2.2 2.3 2.3 2.3 流动负债流动负债 42,721 33,442 39,756 33,794 45,101 179、研发费用率(%)5.0 4.8 4.5 4.5 4.5 短期借款 7,121 5,214 6,587 3,355 2,000 财务费用率(%)0.1 0.4 0.5 0.3 0.1 应付账款 25,749 17,582 24,009 19,101 31,003 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 9,851 10,645 9,161 11,337 12,098 每股收益(最新摊薄)0.5 0.3 0.8 1.0 1.2 非流动负债非流动负债 4,197 8,775 8,772 6,117 6,104 每股经营现金流(最新摊薄)2.4 2.4 1.8 2.9 2.4 长期借款 2,206 6,180、631 6,681 4,000 4,000 每股净资产(最新摊薄)8.6 9.0 9.5 10.2 11.1 其他长期负债 1,991 2,143 2,091 2,117 2,104 每股股息 0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 负债合计负债合计 46,919 42,217 48,529 39,911 51,205 估值比率估值比率 股本 3,420 3,420 3,417 3,417 3,417 P/E(最新摊薄)37.8 60.8 25.0 19.5 16.0 少数股东权益 766 717 799 904 1,031 P/B(最新摊薄)2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 归属母公司181、股东权益 29,492 30,811 32,621 34,949 37,777 EV/EBITDA 10.8 14.4 8.8 6.8 5.7 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 77,176 73,744 81,949 75,764 90,014 价格/现金流(倍)8.0 8.1 10.8 6.7 8.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 电子电子|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2024 年年 9 月月 2 日日 603341.SH 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 35.43 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (182、%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(31.8)2.8(12.9)相对上证综指(27.5)4.6(4.2)发行股数(百万)465.10 流通股(百万)46.56 总市值(人民币 百万)16,478.37 3 个月日均交易额(人民币 百万)169.45 主要股东 昆山龙旗投资管理中心(有限合伙)20.6 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2024年8月28日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子：消费电子电子：消费电子 证券分析师：苏凌瑶证券分析师：苏凌瑶 证券投资咨询业务证183、书编号：S1300522080003 联系人：周世辉联系人：周世辉 一般证券业务证书编号：S1300123050013 联系人：茅珈恺联系人：茅珈恺 一般证券业务证书编号：S1300123050016 龙旗科技龙旗科技 “1+Y”战略发力，XR业务增长潜力大 龙旗科技发展提速，公司龙旗科技发展提速，公司 2024Q1 营业收入实现较快增长，因大客户如小米、营业收入实现较快增长，因大客户如小米、三星电子、华为多个品类三星电子、华为多个品类的主力项目出货量同比显著增长。同时的主力项目出货量同比显著增长。同时公司在公司在AR/VR 领域布局充分，与领域布局充分，与 Meta 合作了两代智能眼镜，合作184、了两代智能眼镜，同时获得同时获得国内国内客户客户、日韩客户日韩客户的的 AR 眼镜眼镜项目，项目，未来未来前景可期。首次覆盖，给予前景可期。首次覆盖，给予增持增持评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 品类持续拓展的品类持续拓展的 ODM 企业企业，业绩业绩迎来迎来快速快速复苏复苏。龙旗科技成立于 2022年，是从事智能产品的研发设计及生产制造的综合服务商。公司 ODM 业务结构以智能手机为主，2023 年来自智能手机业务的营收占比近 8 成，来自 AIoT 和平板电脑的营收各占比近 1 成。2024Q1 公司营业收入为103.37 亿元，较去年同期增长幅度达 146.95%，主要因公司的大185、客户如小米、三星电子、华为等多个品类的主力项目上量明显，出货量较去年同期增长显著。构筑构筑“1+Y”战略，智能手机战略，智能手机 ODM 维持龙头地位维持龙头地位。“1+Y发展战略，“1”代表公司核心产品智能手机，Y 代表以平板、智能手表、AR/VR、TWS 耳机、汽车电子等具有市场潜力的智能产品。智能手机方面，2023 年公司引领全球智能手机 ODM/IDH 行业，市场占有率达到 27.3%，全球排名第二。其他产品亦快速增长，2024Q1 公司收获国内一线品牌客户高端数字手环、高端 RTOS 手表项目和 TWS 耳机项目；获得日本及韩国客户的智能眼镜项目；也获得国际 Tier1 底盘域安全件186、项目，增量显著。深度布局深度布局 XR 领域，先发优势显著。领域，先发优势显著。公司在 AR&VR 领域可提供一站式解决方案，通过专业的研发、测试、制造团队，提供全流程一站式、灵活高效的产品解决方案。公司具有光学设计、仿真、镀膜、设计优化方面的技术优势。公司在 XR 领域先发优势显著：已与全球互联网头部客户持续合作两代智能眼镜产品，在 AI 技术加持下，二代智能眼镜产品市场销售表现良好，预计今年达到百万台以上；同时，公司也突破日韩市场，获得了日本及韩国客户的智能眼镜项目。AR 眼镜方面，公司也与国内 AR 头部客户合作 AR 眼镜产品。估值估值 我们预计公司 2024/2025/2026 年实187、现归母净利润 7.07 亿元/9.02 亿元/11.64 亿元，每股收益为 1.52 元/1.94 元/2.50 元，对应市盈率为 23.3 倍/18.3 倍/14.2 倍。首次覆盖，给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 宏观经济波动风险。市场竞争加剧风险。ODM 市场规模下滑风险。终端应用创新不及预期风险。原材料价格上涨风险。Table_FinchinaSimple_index2 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万)29,343 27,185 32,455 35,968 3188、8,744 增长率(%)19.3(7.4)19.4 10.8 7.7 EBITDA(人民币 百万)733 748 1,028 1,297 1,583 归母净利润(人民币 百万)560 605 707 902 1,164 增长率(%)2.5 8.0 16.9 27.6 29.0 最新股本摊薄每股收益(人民币)1.21 1.30 1.52 1.94 2.50 市盈率(倍)29.4 27.2 23.3 18.3 14.2 市净率(倍)5.2 4.3 3.8 3.3 2.9 EV/EBITDA(倍)(4.5)(4.5)12.2 9.3 6.5 每股股息(人民币)0.0 0.5 0.5 0.6 0.8 189、股息率(%)1.4 1.8 2.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (34%)(25%)(17%)(8%)0%9%Mar-24Mar-24Apr-24Apr-24May-24May-24Jun-24Jun-24Jul-24Jul-24Aug-24Aug-24龙旗科技上证综指2024 年 9 月 2 日 龙旗科技 57 “1+Y”战略发力，战略发力，XR 业务增长潜力大业务增长潜力大 品类品类持续持续拓展的拓展的ODM龙头龙头企业企业 龙旗科技成立于 2022 年，是从事智能产品的研发设计及生产制造的综合服务商。公司深耕行业 20余年，已经成长为全球领先的智能产品和服务提供商，形成了涵盖智能手190、机、平板电脑、AI PC、AIoT设备及汽车电子等智能产品的布局。公司业务覆盖多个国家和地区，为全球头部消费电子品牌商和全球领先的科技企业提供专业化综合服务。图表图表 69.龙旗科技地区布局龙旗科技地区布局 资料来源：龙旗科技官网，中银证券 龙旗科技深度全球化布局。龙旗科技深度全球化布局。龙旗科技总部位于上海，拥有五大研发中心，分别设立于上海、深圳、惠州、南昌及合肥，同时，在惠州、南昌、越南和印度布局了制造中心，具备全球化产品交付能力；在美国、韩国、日本、中国香港及新加坡设有分支机构。图表图表 70.龙旗科技历史发展阶段龙旗科技历史发展阶段 资料来源：龙旗科技官网，中银证券 2024 年 9 191、月 2 日 龙旗科技 58 龙旗科技的龙旗科技的 ODM 产品品类不断拓展。产品品类不断拓展。公司发展阶段可划分如下：1)IDH 阶段（阶段（20022009）。）。公司成立于 2002 年，该阶段公司主要从事功能机 IDH 服务，主要包括 PCBA 主板及软件的一体化研发设计服务，生产主要委外代工厂完成。该阶段诺基亚、摩托罗拉等手机市场一线品牌商掌控硬件开发技术并自主开展产品研发及生产，而部分新兴品牌商借助中国市场快速扩张的行业趋势，依托 IDH 服务实现了产品的迅速迭代。2)手机、平板手机、平板 ODM 阶段（阶段（20102016）。）。随着苹果 2008 年推出了 iPhone3，得益192、于创新性的电容式触摸屏手机设计方案以及一流的用户体验，迅速取得高端手机龙头地位，对传统功能机造成较大冲击。智能机逐步取代功能机。在该阶段龙旗科技把握行业变化趋势，逐渐从 2009 年的功能手机 IDH 企业转型为智能手机 ODM 企业，同时也积极切入平板电脑 ODM 赛道。3)多品类多品类 ODM 阶段（阶段（20172019）。）。根据 CounterpointPoint 数据，2017 年全球智能手机出货量15.67 亿台，渗透率提升的空间有限，智能手机出货量的增速大幅放缓，同时苹果等智能手机品牌商转向智能手表、TWS 耳机、VR/AR 等 AIoT 产品。龙旗科技抓住行业发展机遇，拓宽产193、品品类至多品类 ODM 发展阶段，公司于 2018 年成立第三事业部，开展智能手表研发和客户服务，根据 Counterpoint 数据，2021 年龙旗科技智能手表出货量达 800 余万只，处于智能手表ODM/EMS 行业第五位。AR/VR 方向，公司与爱奇艺合作，2017 年向爱奇艺交付 VR 产品；并成功切入 VR 设备全球头部品牌商，产品出货量累计超 100 万台。4)智能产品智能产品 ODM 综合服务阶段（综合服务阶段（2020至今）。至今）。随着大数据、人工智能、云计算等技术的发展和应用，智能产品互联互通的物联网趋势愈发明显，国际头部品牌商均形成了涵盖智能手机、平板电脑和 AIoT 194、的全品类消费电子产品布局。龙旗科技顺应行业趋势，不仅巩固和拓展了智能手机、平板电脑等传统 ODM 品类的市场地位及市场占有率，还在如智能手表、VR/AR、TWS耳机等 AIoT 产品领域成为智能产品品牌商的合作伙伴，不断拓展公司的 ODM 业务边界。图表图表 71.龙旗科技股权结构龙旗科技股权结构 资料来源：公司2024H1财报，中银证券 公司股东方大多为投资机构，公司股东方大多为投资机构，2025 年年 3 月将迎大比例解禁月将迎大比例解禁。公司前十大股东有 8 席为投资机构，仅有两席为自然人。其中昆山龙旗投资管理中心（有限合伙）为公司控股股东，杜军红为公司实际控制人，昆山龙旗投资管理中心（195、有限合伙）、昆山龙飞投资管理中心（有限合伙）均系杜军红实际控制的合伙企业；昆山旗云投资管理中心（有限合伙）为公司员工持股平台，葛振纲为昆山旗云投资管理中心（有限合伙）的执行事务合伙人；杜军红与葛振纲、昆山旗云投资管理中心（有限合伙）均系杜军红的一致行动人。此外天津金米投资合伙企业（有限合伙）、苏州工业园区顺为科技创业投资合伙企业（有限合伙）系同一实际控制人控制。此外，根据 ifind 统计，2025 年 3 月 3 日公司将有较大比例的首发限售股解禁，占股本比例为 46.92%。业务结构向多元化发展，业绩复苏趋势初步显现业务结构向多元化发展，业绩复苏趋势初步显现 近近 3 年营收相对稳定，年营196、收相对稳定，2024Q1 大幅增长。大幅增长。2021 年至 2023 年，龙旗科技营业收入分别为 245.96 亿元、293.43 亿元、271.85 亿元，营收相对稳定。2024Q1 公司营业收入为 103.37 亿元，较去年同期增长幅度达 146.95%，主要因公司的大客户如小米、三星电子、华为等多个品类的主力项目上量明显，出货量较去年同期增长显著。2024 年 9 月 2 日 龙旗科技 59 公司业务结构方面，公司 ODM 业务仍以智能手机为主，根据公司 2023 年年报显示，智能手机占比近 8 成，AIoT 和平板电脑各占比近 1 成。图表图表 72.龙旗科技年度营业收入变动龙旗科技197、年度营业收入变动 图表图表 73.龙旗科技龙旗科技 2023 年营业收入拆分年营业收入拆分 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 公司近三年各产品线毛利率均有提升，主要因客户结构、原材料降价等所致。公司近三年各产品线毛利率均有提升，主要因客户结构、原材料降价等所致。近三年智能手机毛利率小幅提升，主要因客户结构变化、上游原材料降价所致。如 2022 年，得益于与三星等客户出货量达到规模效应，同时原材料降价导致毛利率提升；2023 年上半年，得益于原材料采购成本下降、汇率发生有利变动及生产经营效率提升所致。平板电脑毛利率近三年持续稳定提升，主因毛利率相对较高的客户如 OP198、PO、荣耀等收入占比提升，同时原材料成本下降所致。AIoT 类产品毛利率提升较快，主因高毛利率的客户销售占比提升，同时研发与技术服务收入占比提升所致。图表图表 74.龙旗科技各产品毛利率波动龙旗科技各产品毛利率波动 图表图表 75.龙旗科技费用率波动龙旗科技费用率波动 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 研发费用率增长较快。研发费用率增长较快。公司研发费用率从 2021 年 4.35%提升至 2023 年 6.21%，同比提升 1.86 个百分点，显示公司在技术研发、产品开发方面投入力度持续增强。公司其他费用率保持较稳定。构筑构筑“1+Y”战略，智能手机战略，智能手199、机ODM维持龙头地位，维持龙头地位，XR类业务进展佳类业务进展佳 公司的发展战略：公司的发展战略：“1+Y”，智能手机，智能手机 ODM 领先地位明显领先地位明显 2020 年以来，公司构建“1+Y发展战略，“1”代表公司核心产品智能手机，“Y”代表以平板、智能手表、AR/VR、TWS 耳机、汽车电子等具有市场潜力的智能产品，在巩固公司智能手机、平板电脑等产品领先地位的同时，在 AIoT 产品上充分发挥公司在智能手机和平板电脑 ODM 领域积累的产品研发设计能力、快速和大规模制造能力、供应链管理和国产半导体产业孵化等方面的优势，将龙旗科技打造为产品覆盖智能手机、平板电脑、AIoT 等产品，客户200、端覆盖消费电子、科技企业、智能汽车等众多领域，服务端涵盖软硬件一体化研发设计、供应链管理与导入、产品生产与大规模交付等一站式服务的 ODM 科技企业。-200204060801001201401600.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00201920202021202220232024Q1营业收入（亿元）同比增长（%）80.27%9.24%9.23%1.26%智能手机AIoT产品平板电脑其他业务05101520252019年报2020年报2021年报2022年报2023年报智能手机毛利率（%）AIoT毛利率（%）平板电脑毛利率（%）-10123201、45672019 年报2020 年报2021 年报2022 年报2023 年报销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)2024 年 9 月 2 日 龙旗科技 60 公司智能手机业务，根据 Counterpoint 发布的市场报告，2023 年公司继续引领全球智能手机 ODM/IDH 行业，市场占有率达到 27.3%。在 5G 智能手机全球渗透率提升的背景下，公司在保持占据 4G 手机大市场份额的同时，持续重点投入研发，持续开展有竞争力的 5G 产品设计、制造，成功获得了主要 ODM 客户在 5G 产品上的多项大额订单。同时，公司积极主动研究市场新趋势，在折叠机等领域开展202、相关技术研究。图表图表 76.全球智能手机全球智能手机 ODM 出货维持平稳出货维持平稳 图表图表 77.全球智能手机全球智能手机 ODM 竞争格局竞争格局 资料来源：BGD咨询，中银证券 资料来源：Counterpoint，中银证券 公司平板电脑及 AIoT 业务保持稳定发展，聚焦快速增长细分市场，打造差异化的竞争优势。公司在新业务上积蓄能力，积极布局 AI PC、汽车电子市场，把握大的市场机遇。深度布局深度布局XR领域，领域，先发优势先发优势显著显著 在 XR 领域，公司布局已超过五年。公司在 AR&VR 领域可提供一站式解决方案，通过专业的研发、测试、制造团队，优选全球供应链资源，提供全203、流程一站式、灵活高效的产品解决方案。公司技术优势包括：通过光学设计、仿真、镀膜以及不同组合的 DOE 减小重影光晕；可通过优化光栅形状，增大眼动范围减小光学畸变，整体光学参数达到行业高水准；公司可多维度深度优化设计，实现超流畅、低眩晕、高清晰的沉浸式体验。图表图表 78.Meta Ray-Ban 智能眼镜智能眼镜 资料来源：艾邦，中银证券 典型智能眼镜类产品销售增长显著。典型智能眼镜类产品销售增长显著。根据艾邦 AR/VR 网，Meta 联合 Ray-Ban 推出了第二代智能眼镜 Meta Ray-Ban，在造型基本保持不变且价格维持与第一代持平的 299 美元基础上，仅 23Q4 一个季度的204、销售量就超过了一代眼镜全生命周期的出货量，且持续处于缺货状态。公司公司 AR/VR 业务进展佳。业务进展佳。龙旗科技已与全球互联网头部客户持续合作两代智能眼镜产品，在 AI 技术加持下，二代智能眼镜产品市场销售表现良好，预计今年出货量达到百万台以上；同时，公司也突破日韩市场，获得了日本及韩国客户的智能眼镜项目。AR 眼镜方面，公司也与国内 AR 头部客户合作 AR 眼镜产品。4.14.84.654.454.523.63.844.24.44.64.8520192020202120222023ODM手机出货量（亿部）28.1%27.9%28.4%27.3%19.1%20.6%24.4%24.2%0205、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023华勤龙旗闻泰其他2024 年 9 月 2 日 龙旗科技 61 盈利预测盈利预测 1)智能手机。智能手机。该业务主要为小米、三星、荣耀、联想等客户的智能手机 ODM 整机服务和散料及半成品业务。根据 Counterpoint 数据，未来全球智能手机 ODM/IDH 厂商出货量有望取得稳定增长。公司是全球智能手机 ODM 业务的龙头企业，我们预计未来三年该业务营业收入有望随行业维持一定增长。毛利率方面，因智能手机 ODM 市场较为成熟，预计未来三年毛利率维持稳定。2)AIoT 产品。该产品。该业务包含小米、荣耀等客户的206、手表、手环、TWS、智能眼镜等 ODM 服务。根据Counterpoint 数据，20222025 年，全球智能手表 ODM/EMS 市场出货量同比增速将从 20%持续下滑至 9%，全球 TWS 耳机产品出货量同比增速将在 19-33%之间波动，同时 ODM/EMS 厂商出货量占比也有望获得持续的提升。公司 AIoT 业务是“1+Y”战略中的重要组成部分，有望取得较好的发展。我们预计 2024/2025/2026 年公司该业务营业收入增长 35.83%/35.48%/27.71%，毛利率 21.50%/22.00%/23.00%。3)平板产品。平板产品。该业务主要为联想等客户的平板电脑 ODM207、 整机销售。根据 Counterpoint 数据，2022-2025 年全球平板电脑 ODM/EMS 出货量将维持在 1.3 亿1.6 亿台之间的水平。公司 2022 年出货仅 627 万台，在该领域份额不及 5%，未来空间较大。我们预计未来三年该业务营业收入可以取得持续稳定增长，毛利率维持稳定。图表图表 79.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 单位：百万元单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 智能手机智能手机 营业收入 24,265.64 21,821.62 25,775.00 27,500.00 28,600.00 YoY（%）33.10 (10.07)18208、.12 6.69 4.00 毛利 1,826.18 1,893.48 2,190.88 2,337.50 2,431.00 毛利率（%）7.53 8.68 8.50 8.50 8.50 AIoT 产品产品 营业收入 1,887.13 2,510.56 3,410.00 4,620.00 5,900.00 YoY（%）(21.34)33.04 35.83 35.48 27.71 毛利 405.87 529.32 733.15 1,016.40 1,357.00 毛利率（%）21.51 21.08 21.50 22.00 23.00 平板电脑平板电脑 营业收入 2,798.16 2,509.10 209、2,970.00 3,348.00 3,744.00 YoY（%）(24.53)(10.33)18.37 12.73 11.83 毛利 217.72 249.95 282.15 321.41 363.17 毛利率（%）7.78 9.96 9.50 9.60 9.70 其他业务其他业务 营业收入 392.23 343.78 300.00 500.00 500.00 YoY（%）52.03 (12.35)(12.74)66.67 0.00 毛利 44.43 33.33 30.00 50.00 50.00 毛利率（%）11.33 9.70 10.00 10.00 10.00 合计合计 营业收入 29210、,343.15 27,185.06 32,455.00 35,968.00 38,744.00 YoY（%）19.30 (7.35)19.39 10.82 7.72 毛利 2,494.20 2,706.09 3,236.18 3,725.31 4,201.17 毛利率（%）8.50 9.95 9.97 10.36 10.84 资料来源：公司年报，中银证券 估值对比与投资建议估值对比与投资建议 公司以 ODM 业务为主，涵盖智能手机、平板电脑、AIoT 等不同的消费电子品类。我们选取主营业务同为消费电子零部件及组装代工的上市公司立讯精密、蓝思科技、华勤技术作为龙旗科技的可比公司。立讯精密主营业务211、为消费电子产品组装，以及消费电子/通讯/汽车/电脑等产品与精密零组件，其组装业务与公司业务相似度较高；蓝思科技主营业务为玻璃防护屏，且积极拓展智能手机组装业务，与公司业务具有相似性；华勤技术主营业务为智能手机、笔记本电脑的 ODM 代工业务，与公司的业务高度一致。公司估值水平高于可比公司平均值。公司估值水平高于可比公司平均值。2024/2025/2026 年龙旗科技 PE 分别为 23.29/18.26/14.15 倍，高于可比公司平均值。我们认为龙旗科技借助大客户 Meta，已经进入眼镜类产品供应链，在 AR 眼镜趋势下，龙旗科技相较可比公司具有先发优势，受益 AR 眼镜产业趋势的确定性更强212、，可给予更高估值。首次覆盖，给予公司增持增持评级。2024 年 9 月 2 日 龙旗科技 62 图表图表 80.相对估值相对估值 证券简称证券简称 证券代码证券代码 最新股价最新股价 总市值总市值 归母净利润（元）归母净利润（元）市盈率（倍）市盈率（倍）评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 立讯精密 002475 36.60 2,636.41 134.39 169.23 209.56 19.62 15.58 12.58 买入 华勤技术 603296 44.68 453.90 29.03 32.94 36.63 15.64 1213、3.78 12.39 增持 蓝思科技 300433 16.54 824.20 38.28 52.36 61.32 21.53 15.74 13.44 买入 平均值 18.93 15.03 12.80 龙旗科技 603341 35.43 164.78 7.07 9.02 11.64 23.29 18.26 14.15 增持 资料来源：iFinD，中银证券 注：股价与市值截至日为2024年8月28日 风险提示风险提示 1.宏观经济波动风险。宏观经济波动风险。全球宏观经济存在不确定性。如果终端需求复苏不及预期，这将影响整个板块的业绩表现。2.市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。公司既要与华勤技术、闻214、泰科技等 ODM 厂商竞争，也要在 AIoT 领域面临歌尔股份、立讯精密等零 部件制造商和 EMS 厂商的竞争。如果公司不能在激烈的市场竞争中保持强大的软硬件研发设计能力、供应链管理能力、质量管控水平、生产交付能力及维持核心技术团队稳定，可能对公司经营业绩产生不利影响。3.ODM 市场规模下滑风险。市场规模下滑风险。近年来，智能产品品牌商对 ODM 厂商的要求不断提高，如果未来ODM 厂商未能保持技术竞争力，智能产品品牌商可能会选择提升通过自研的方式完成产品开发的比例，进而导致智能产品 ODM 市场规模下降的风险。4.终端应用创新不及预期风险。终端应用创新不及预期风险。智能眼镜属于终端创新产品215、，如果终端创新产品功能升级不及消费者预期，其渗透率提升速度也会相对缓慢，影响公司的业绩表现。5.原材料价格上涨风险。原材料价格上涨风险。公司采购的主要原材料包括电子元器件、结构器件和包装材料等。报告期内，公司原材料成本占主营业务成本的比例较高，对公司经营影响较大。如果消费电子上游各零部件涨价，公司经营状况和盈利水平将可能受到不利影响。2024 年 9 月 2 日 龙旗科技 63 Table_FinchinaDetail_index2 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 202216、5E 2026E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 29,343 27,185 32,455 35,968 38,744 净利润 561 603 707 902 1,164 营业收入 29,343 27,185 32,455 35,968 38,744 折旧摊销 321 370 430 487 517 营业成本 26,849 24,479 29,219 32,243 34,543 营运资金变动 1,348(56)27(193)706 营业税金及附加 57 87 103 115 123 其他(759)550(59)(33)217、(71)销售费用 57 80 95 106 114 经营活动现金流经营活动现金流 1,471 1,466 1,105 1,163 2,316 管理费用 360 405 422 468 504 资本支出(1,107)(679)(450)(450)(150)研发费用 1,508 1,688 1,947 2,158 2,325 投资变动 1,719(49)0 0 0 财务费用(64)(98)(23)(22)(47)其他 452 30 20 20 20 其他收益 140 137 130 130 130 投资活动现金流投资活动现金流 1,065(698)(430)(430)(130)资产减值损失(104218、)(67)(70)(70)(70)银行借款 730 476 872 248(1,287)信用减值损失 3(1)0 0 0 股权融资(674)(322)(177)(302)(390)资产处置收益(2)(3)0 0 0 其他(603)213 19 24 46 公允价值变动收益(38)31 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流(548)367 714(30)(1,631)投资收益 24 20 20 20 20 净现金流净现金流 1,988 1,135 1,389 703 555 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 600 662 771 981 1,262 219、营业外收入 1 2 2 2 2 财务指标财务指标 营业外支出 13 12 12 12 12 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润总额 588 651 761 970 1,252 成长能力成长能力 所得税 28 48 53 68 88 营业收入增长率(%)19.3(7.4)19.4 10.8 7.7 净利润 561 603 707 902 1,164 营业利润增长率(%)4.4 10.3 16.6 27.2 28.7 少数股东损益 0(3)0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)2.5 8.0 16.9 27220、.6 29.0 归母净利润 560 605 707 902 1,164 息税前利润增长率(%)30.5(8.0)57.9 35.3 31.7 EBITDA 733 748 1,028 1,297 1,583 息税折旧前利润增长率(%)33.6 2.1 37.4 26.1 22.1 EPS(最新股本摊薄，元)1.21 1.30 1.52 1.94 2.50 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)2.5 8.0 16.9 27.6 29.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)1.4 1.4 1.8 2.3 2.8 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利221、润率(%)2.0 2.4 2.4 2.7 3.3 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)8.5 10.0 10.0 10.4 10.8 流动资产流动资产 11,284 15,986 16,577 18,909 19,302 归母净利润率(%)1.9 2.2 2.2 2.5 3.0 货币资金 4,463 5,102 6,491 7,194 7,749 ROE(%)17.8 15.8 16.2 18.2 20.3 应收账款 5,515 9,008 8,330 9,654 9,718 ROIC(%)9.1 6.3 8.0 9.7 222、13.6 应收票据 23 1 28 4 30 偿债能力偿债能力 存货 1,144 1,715 1,532 1,872 1,583 资产负债率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 预付账款 35 91 60 107 72 净负债权益比(1.1)(0.9)(0.9)(0.9)(1.1)合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 其他流动资产 103 69 136 79 151 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 3,225 3,853 3,858 3,828 3,457 总资产周转率 2.0 1.6 1.6 1.7 1.7 长期投资 860 940 94223、0 940 940 应收账款周转率 4.8 3.7 3.7 4.0 4.0 固定资产 1,508 1,585 1,745 1,828 1,718 应付账款周转率 5.7 4.1 4.0 4.5 4.5 无形资产 471 459 426 393 359 费用率费用率 其他长期资产 386 868 748 668 440 销售费用率(%)0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 资产合计资产合计 14,509 19,839 20,435 22,738 22,760 管理费用率(%)1.2 1.5 1.3 1.3 1.3 流动负债流动负债 10,632 14,990 14,801 16,518 16,224、241 研发费用率(%)5.1 6.2 6.0 6.0 6.0 短期借款 371 693 1,279 1,557 737 财务费用率(%)(0.2)(0.4)(0.1)(0.1)(0.1)应付账款 4,696 8,470 7,763 8,358 8,913 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 5,565 5,828 5,759 6,603 6,590 每股收益(最新摊薄)1.2 1.3 1.5 1.9 2.5 非流动负债非流动负债 722 1,023 1,278 1,263 788 每股经营现金流(最新摊薄)3.2 3.2 2.4 2.5 5.0 长期借款 557 712 998 968 5225、00 每股净资产(最新摊薄)6.8 8.2 9.4 10.7 12.3 其他长期负债 164 311 280 295 288 每股股息 0.0 0.5 0.5 0.6 0.8 负债合计负债合计 11,354 16,014 16,079 17,781 17,028 估值比率估值比率 股本 405 405 465 465 465 P/E(最新摊薄)29.4 27.2 23.3 18.3 14.2 少数股东权益 0 0 0 0 0 P/B(最新摊薄)5.2 4.3 3.8 3.3 2.9 归属母公司股东权益 3,155 3,825 4,356 4,956 5,731 EV/EBITDA(4.5)(4226、.5)12.2 9.3 6.5 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 14,509 19,839 20,435 22,738 22,760 价格/现金流(倍)11.2 11.2 14.9 14.2 7.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 电子电子|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2024 年年 9 月月 2 日日 688608.SH 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 147.57 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(1.1)(9.2)18.1 30227、.4 相对上证综指 3.1(7.4)26.8 38.8 发行股数(百万)120.05 流通股(百万)120.05 总市值(人民币 百万)17,715.12 3 个月日均交易额(人民币 百万)203.96 主要股东 汤晓冬 11.3 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2024年8月28日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子：半导体电子：半导体 证券分析师：苏凌瑶证券分析师：苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 联系人：周世辉联系人：周世辉 一般证券业务证书编号：S130012305228、0013 联系人：茅珈恺联系人：茅珈恺 一般证券业务证书编号：S1300123050016 恒玄恒玄科技科技 耳机、手表、眼镜三线并行，打造全球领先的SoC平台 恒玄科技恒玄科技 2024Q1 营业收入同比保持较快增速，毛利率环比亦有回升趋势。营业收入同比保持较快增速，毛利率环比亦有回升趋势。公司公司 TWS 耳机主控芯片竞争力名列前茅，智能手表主控芯片竞争力在稳步耳机主控芯片竞争力名列前茅，智能手表主控芯片竞争力在稳步提升。随着公司切入智能眼镜主控芯片赛道，业务结构有望呈现多元化的发提升。随着公司切入智能眼镜主控芯片赛道，业务结构有望呈现多元化的发展趋势。首次覆盖，给予展趋势。首次覆盖，给予229、增持增持评评级。级。支撑评级的要点支撑评级的要点 2024Q1 营业收入保持较快的同比增速，毛利率亦有环比回升趋势。营业收入保持较快的同比增速，毛利率亦有环比回升趋势。恒玄科技 2024Q1 营业收入约 6.5 亿元，QoQ+7%，YoY+70%；毛利率约 32.9%，QoQ+0.4pcts，YoY-2.8pcts。恒玄科技单季度业绩有复苏趋势。TWS 耳机主控芯片竞争力名列前茅，智能手表主控芯片市场份额尚有提耳机主控芯片竞争力名列前茅，智能手表主控芯片市场份额尚有提升空间。升空间。根据潮电智库数据，2023 年恒玄科技在全球 TWS 耳机主控芯片市场份额达到 22%，仅次于苹果位居第二。恒玄230、科技在 TWS 耳机主控芯片领域已经具备较强的竞争力。根据潮电智库数据，2023 年恒玄科技在全球智能手表主控芯片市场份额达到 3%，距离行业龙头苹果、瑞昱、杰理等厂商尚有一定差距。20222023 年恒玄科技手表和手环类业务营业收入从约 2.9 亿元增长至约 4.8 亿元，呈现快速增长的趋势。我们认为恒玄科技的智能手表主控竞争力和市场份额尚有进一步提升的空间。切入智能眼镜主控芯片赛道，业务结构呈现多元化趋势。切入智能眼镜主控芯片赛道，业务结构呈现多元化趋势。根据恒玄科技2023 年年报，BES2700 系列芯片集成有关键字识别技术，可以提高语音交互的准确性和用户体验。BES2700 系列芯片231、已经应用于智能眼镜等可穿戴设备。恒玄科技新一代 6nm BES2800 系列主控芯片也已经流片，并进入市场推广阶段，有望成为更具有竞争力的解决方案。估值估值 预计恒玄科技 2024/2025/2026 年 EPS 分别为 3.28/4.85/6.37 元。截至 2024年 8 月 28 日收盘，恒玄科技总市值约 177 亿元，对应 2024/2025/2026 年的 PE 分别为 45.0/30.4/23.2 倍。首次覆盖，给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 行业需求复苏不及预期。市场竞争格局恶化。终端应用创新不及预期。原材料价格上涨。Table_FinchinaSimpl232、e_index3 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万)1,485 2,176 3,330 4,225 5,087 增长率(%)(15.9)46.6 53.0 26.9 20.4 EBITDA(人民币 百万)35 94 352 535 715 归母净利润(人民币 百万)122 124 394 583 765 增长率(%)(70.0)1.0 218.5 47.9 31.3 最新股本摊薄每股收益(人民币)1.02 1.03 3.28 4.85 6.37 市盈率(倍)144.7 143.3 45.0 233、30.4 23.2 市净率(倍)3.0 2.9 2.8 2.6 2.3 EV/EBITDA(倍)341.2 169.9 42.3 27.2 19.6 每股股息(人民币)0.0 0.2 0.5 0.8 1.0 股息率(%)0.0 0.1 0.3 0.5 0.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (13%)1%14%28%41%55%Aug-23Sep-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24恒玄科技上证综指2024 年 9 月 2 日 恒玄科技 65 恒玄科技：耳机、手表、眼镜三线并行，打造全球领先的恒玄科技：耳234、机、手表、眼镜三线并行，打造全球领先的 SoC 平台平台 致力于成为致力于成为AIoT主控芯片领导者主控芯片领导者 恒玄科技主要从事智能音频 SoC 芯片的研发、设计和销售，为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C 耳机、智能音箱等智能终端产品。恒玄科技致力于成为全球最具创新力的芯片设计公司，以前瞻的研发和专利布局、持续的技术积累、快速的产品迭代、灵活的客户服务，不断推出具有领先优势的产品和解决方案，成为 AIoT 主控平台芯片的领导者。图表图表 81.恒玄科技恒玄科技 BES 芯片产品矩阵芯片产品矩阵 产品类型产品类型 芯片235、类型芯片类型 芯片制程芯片制程 芯片集成度芯片集成度 产品形态产品形态 品牌客户品牌客户 Type-C 音频 BES3000 系列 40nm 集成 USB、CODEC、功放等 Type-C 耳机、Type-C 音频转换器 三星、华为、小米、荣耀、OPPO、Vivo、哈曼、安克创新、漫步者、万魔、阿里、百度、谷歌、海尔、海信、格力等 普通蓝牙音频 BES2000 系列 40nm 集成 CPU、RF、PMU、CODEC 等 TWS 耳机、颈环耳机、头戴式耳机、蓝牙音箱 智能蓝牙音频 BES2300 系列 28nm 集成 CPU、NPU、RF、PMU、CODEC 等 TWS 耳机、颈环耳机、头戴式耳236、机、智能音箱 智能蓝牙音频 BES2500 系列 28nm 集成 CPU、NPU、RF、PMU、CODEC 等 TWS 耳机、颈环耳机、头戴式耳机、智能音箱 智能蓝牙音频 BES2600 系列 22nm 集成 CPU、NPU、RF、PMU、CODEC、电容传感器等 TWS 耳机、智能音箱、智能手表、智能家电 智能蓝牙音频 BES2700 系列 12nm 集成 CPU、GPU、NPU、DSP、显示系统控制器等 TWS 耳机、智能音箱、智能手表、智能手环 智能蓝牙音频 BES2800 系列 6nm 集成 CPU、GPU、NPU、大容量存储、低功耗 WiFi、双模蓝牙等 TWS 耳机、智能手表、智能237、手环、智能眼镜、智能助听器 资料来源：恒玄科技招股说明书，恒玄科技2021、2022、2023年年报，中银证券 业务结构向多元化发展，业绩复苏趋势初步显现业务结构向多元化发展，业绩复苏趋势初步显现 业务结构呈现多元化趋势。业务结构呈现多元化趋势。20182023 年，恒玄科技营业收入从 3.3 亿元增长至 21.8 亿元，期间 CAGR达到约 46%。2023 年恒玄科技推出新一代 BES2700 系列智能可穿戴芯片，并在市场上获得广泛认可。BES2700 系列芯片帮助恒玄科技拓宽了下游的应用领域，从 TWS 耳机、运动手表、运动手环领域进一步延伸至智能手表、智能眼镜等产品。2023 年恒玄科238、技蓝牙音频类产品营业收入约 15.3 亿元，占营业收入比例约 71%；智能手表和手环类产品营业收入约 4.8 亿元，占营业收入比例约 22%。图表图表 82.恒玄科技年度营业收入变动恒玄科技年度营业收入变动 图表图表 83.恒玄科技恒玄科技 2023 年营业收入拆分年营业收入拆分 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：恒玄科技2023年年报，中银证券 3.3 6.5 10.6 17.7 14.9 21.8 0.05.010.015.020.025.0201820192020202120222023单位：亿元蓝牙音频芯片71%智能手表&手环芯片22%其他7%2024 年 9 月 2 日 恒玄239、科技 66 2024Q1 营业收入保持较快同比增速，毛利率亦有环比回升趋势。营业收入保持较快同比增速，毛利率亦有环比回升趋势。根据恒玄科技 2023 年年报，2023年以来全球消费市场逐步回暖，智能可穿戴和智能家居市场迎来新的增长，随着产品渗透率进一步提升，公司营业收入达到成立以来的新高度。恒玄科技 2024Q1 营业收入约 6.5 亿元，QoQ+7%，YoY+70%；毛利率约 32.9%，QoQ+0.4pcts，YoY-2.8pcts。从季度数据来看，恒玄科技 2024Q1 营业收入保持较快的同比增速，同时毛利率亦有环比回升趋势。图表图表 84.恒玄科技季度营业收入变动恒玄科技季度营业收入变240、动 图表图表 85.恒玄科技季度毛利率变动恒玄科技季度毛利率变动 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 恒玄科技主控恒玄科技主控SoC在在TWS耳机和智能手表市场具有一定竞争力耳机和智能手表市场具有一定竞争力 2024 年年 TWS 耳机出货量预计将呈现小幅增长趋势。耳机出货量预计将呈现小幅增长趋势。根据潮电智库预估，2024 年全球 TWS 耳机出货量约 4.0 亿对，YoY+5%，主要由印度等新兴市场需求带动。2024 年全球 TWS 耳机出货量增速相对并不快，主要原因是：1）TWS 耳机技术更新速度放缓；2）预计 2024 年全球手机微弱回暖，无法有效支撑配套产241、品 TWS 耳机的需求。恒玄科技恒玄科技 TWS 耳机主控芯片竞争力位居行业前列。耳机主控芯片竞争力位居行业前列。根据潮电智库数据，2023 年全球 TWS 主控芯片市场上，苹果、恒玄、杰理、中科蓝讯、高通、物奇微、络达、炬芯等 8 家厂商几乎垄断 96%的市场份额，剩下的市场份额由珠海慧联、泰凌微、易兆微、德州仪器、紫光展锐等厂商占据。2023年恒玄科技在全球 TWS 主控芯片市场份额达到 22%，仅次于苹果。图表图表 86.全球全球 TWS 耳机销量预估耳机销量预估 图表图表 87.2023 年年全球全球 TWS 主控芯片竞争格局主控芯片竞争格局 资料来源：潮电智库，中银证券 资料来源：潮242、电智库，中银证券 2.9 4.0 4.8 3.2 3.8 5.3 6.5 6.1 6.5 0.01.02.03.04.05.06.07.0单位：亿元39.9%39.1%40.3%37.9%35.7%34.7%34.5%32.6%32.9%0%10%20%30%40%50%4.90 3.00 3.80 4.00 4.30 0.01.02.03.04.05.06.02021202220232024E2025E单位：亿对苹果30%恒玄22%杰理13%中科蓝讯11%高通6%物奇微5%络达5%其他8%2024 年 9 月 2 日 恒玄科技 67 恒玄科技主控恒玄科技主控 SoC 在智能手表市场份额尚有提243、升空间。在智能手表市场份额尚有提升空间。根据潮电智库预估，2024 年全球智能手表出货量约 2.35 亿个，YoY+2%。根据潮电智库数据，2023 年全球智能手表主控芯片市场上，苹果、瑞昱、杰理、高通、紫光展锐、易兆微、三星、炬芯、思澈、中科蓝讯、华为麒麟、恒玄等 12 家厂商几乎垄断 85%的市场份额，剩下的市场份额由昂瑞微、汇顶、联发科、泰凌微、翱捷科技、瑞芯微等厂商占据。根据恒玄科技 2022 和 2023 年年报，2022 年公司新一代 BES2700 系列可穿戴主控芯片量产上市，并应用于多家品牌客户的智能手表产品。BES2700 系列芯片自推出后快速上量，20222023年恒玄科技244、手表和手环类业务营业收入从约 2.9 亿元增长至约 4.8 亿元，呈现出快速增长的趋势。根据潮电智库数据，2023 年恒玄科技在智能手表主控芯片市场份额达到 3%，我们认为该份额未来还有进一步增长的空间。图表图表 88.全球智能手表销量预估全球智能手表销量预估 图表图表 89.2023 年年全球智能手表主控芯片竞争格局全球智能手表主控芯片竞争格局 资料来源：潮电智库，中银证券 资料来源：潮电智库，中银证券 切入智能眼镜主控芯片新赛道切入智能眼镜主控芯片新赛道 根据快科技报道，2023 年 11 月 30 日魅族发布旗下智能眼镜品牌 MYVU，并带来主打极致高端的MYVU Discovery 和245、主打时尚轻量的 MYVU 两款 AR 智能眼镜产品。MYVU 智能眼镜可以支持实时导航、对话翻译、匀速提词、即时通讯、AR 观影等功能。根据恒玄科技 2023 年年报，恒玄科技 BES2700 系列芯片平台集成有关键字识别技术（KWS），该算法用于检测和触发特定预定义的语音关键字，可以提高语音交互的准确性和用户体验。BES2700系列芯片平台已经应用于智能眼镜等可穿戴设备。恒玄科技新一代 6nm BES2800 系列主控芯片也已经流片，并进入市场推广阶段，有望成为更有竞争力的解决方案。图表图表 90.魅族魅族 MYVU AR 智能眼镜智能眼镜 资料来源：快科技，中银证券 2.10 2.28 2246、.30 2.35 2.60 0.00.51.01.52.02.53.02021202220232024E2025E单位：亿个苹果15%瑞昱14%杰理13%高通7%紫光展锐6%易兆微6%三星6%炬芯5%恒玄科技3%其他25%2024 年 9 月 2 日 恒玄科技 68 盈利预测盈利预测 恒玄科技主营业务为 SoC 主控芯片，下游应用领域包括耳机、手表&手环、家电、智能眼镜等。耳机 SoC：随着恒玄科技存货从 2022 年末的 9.46 亿元下降至 2023 年末的 6.58 亿元，公司 SoC 库存已经恢复至相对合理的水平。潮电智库预估 2024 年全球 TWS 耳机出货量约 4.0 亿对，Yo247、Y+5%。考虑到全球 TWS 耳机出货量有望保持小幅增长趋势，同时公司库存压制因素基本出清，我们预计20242026 年公司耳机 SoC 业务营业收入增速会呈现前高后低的趋势，同时毛利率会有小幅回升。手表&手环 SoC：根据潮电智库数据，2023 年全球智能手表出货量约 2.3 亿个，其中恒玄科技智能手表 SoC 市场份额约 3%。2023 年恒玄科技 BES2700 系列芯片在耳机、手表&手环、智能眼镜等市场快速上量，并获得市场的广泛认可。恒玄科技面向低功耗市场还推出 BES2700iBP 芯片，在续航和流程度之间取得良好平衡。恒玄科技新一代 6nm BES2800 芯片也已经进入市场推广阶248、段，相较于上一代 BES2700 性能升级明显。考虑到恒玄科技在智能手表 SoC 市占率较低，且公司面向低功耗和高性能市场亦有不同的产品布局，我们预计 20242026 年公司手表&手环 SoC 业务营业收入有望实现较快的增长，同时毛利率会保持相对稳定。其他：恒玄科技其他业务主要是家电芯片、智能眼镜 SoC。一方面全球家电市场正在走向智能化，恒玄科技可以为智能家电产品提供主控、音频、屏显、无线连接类产品。另一方面 AR 智能眼镜有望成为消费电子创新趋势，恒玄科技的 BES2700、BES2800 系列产品可以为智能眼镜提供良好的性能支持。我们预计 20242026 年公司其他业务有望实现较快增249、长，同时毛利率维持在合理区间。图表图表 91.恒玄科技盈利预测恒玄科技盈利预测 时间时间 2023 2024E 2025E 2026E 1、耳机 SoC 营业收入（百万元）1,529 2,080 2,374 2,630 YoY（%）36.0 14.2 10.8 毛利润（百万元）494 682 789 884 毛利率（%）32.3 32.8 33.2 33.6 2、手表&手环 SoC 营业收入（百万元）479 1,000 1,500 2,000 YoY（%）108.8 50.0 33.3 毛利润（百万元）200 400 600 800 毛利率（%）41.8 40.0 40.0 40.0 3、其他250、 营业收入（百万元）168 250 351 457 YoY（%）48.8 40.4 30.1 毛利润（百万元）50 73 104 137 毛利率（%）29.8 29.2 29.6 30.0 总营业收入（百万元）总营业收入（百万元）2,176 3,330 4,225 5,087 YoY（%）53.0 26.9 20.4 总毛利润（百万元）总毛利润（百万元）744 1,155 1,493 1,821 毛利率（%）34.7 35.3 35.8 资料来源：ifind，恒玄科技2023年年报，中银证券 估值估值 我们选取了主营业务同为 SoC 芯片的上市公司晶晨股份、瑞芯微、全志科技作为恒玄科技的可比对251、象。晶晨股份、瑞芯微、全志科技的 SoC 芯片主要应用于电视机、机顶盒、扫地机器人、TWS 耳机、智能手表等 AIoT 领域。总体而言，上述公司和恒玄科技具有一定可比性。截至 2024 年 8 月 28 日收盘，恒玄科技 2024/2025/2026 年的 PE 分别为 45.0/30.4/23.2 倍，而可比公司的平均值为 44.9/30.2/22.4 倍。恒玄科技的 SoC 在 TWS 耳机市场具有较高的市占率，在智能手表市场尚有提升的空间，在智能眼镜市场尚处于发展初期。考虑到恒玄科技的 SoC 具有较强的市场竞争力，且智能手表和智能眼镜业务具有较大的发展潜力，我们认为可以给予恒玄科技较行252、业平均值更高的估值溢价。首次覆盖，给予增持增持评级。2024 年 9 月 2 日 恒玄科技 69 图表图表 92.恒玄科技和同行企业估值对比恒玄科技和同行企业估值对比 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）评级评级 （亿元）（亿元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688099.SH 晶晨股份 216 7.9 10.8 13.8 27.3 20.0 15.7 未有评级 603893.SH 瑞芯微 216 3.8 6.0 8.3 56.5 35.7 25.9 未有评级 300458.SZ 全志科253、技 132 2.6 3.8 5.1 50.7 34.9 25.8 未有评级 平均值 44.9 30.2 22.4 688608.SH 恒玄科技 177 3.9 5.8 7.6 45.0 30.4 23.2 增持 注：时间截至2024年8月28日收盘。晶晨股份、瑞芯微、全志科技尚未覆盖，未有评级公司盈利预测均来自ifind一致预期。资料来源：ifind，中银证券 风险提示风险提示 行业需求复苏不及预期。行业需求复苏不及预期。全球宏观经济存在不确定性。SoC 行业下游需求受宏观经济复苏影响。如果终端需求复苏不及预期，这将影响整个板块的业绩表现。市场竞争格局恶化。市场竞争格局恶化。随着越来越多的市场254、竞争者进入 SoC 行业及其产业链，市场竞争格局有进一步恶化的可能性。如果市场价格战持续，这将影响整个板块的业绩表现。终端应用创新不及预期。终端应用创新不及预期。智能眼镜属于终端创新产品，这也是恒玄科技重点布局的增长领域。如果终端创新产品功能升级不及消费者预期，其渗透率提升速度也会相对缓慢，并进而影响供应链公司的业绩表现。原材料价格上涨。原材料价格上涨。如果晶圆厂稼动率恢复，其可能会对上游供应链采取涨价措施来调控投片量，这将会提高设计环节的成本，并对整个板块的盈利能力造成影响。2024 年 9 月 2 日 恒玄科技 70 Table_FinchinaDetail_index3 利润表利润表(人255、民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,485 2,176 3,330 4,225 5,087 净利润 122 124 394 583 765 营业收入 1,485 2,176 3,330 4,225 5,087 折旧摊销 73 110 113 95 64 营业成本 900 1,432 2,175 2,733 3,266 营运资金变动(463)289(190)(256、190)(158)营业税金及附加 1 7 10 13 15 其他(93)(52)(91)(147)(93)销售费用 14 17 23 25 25 经营活动现金流经营活动现金流(360)470 225 341 579 管理费用 108 106 133 148 163 资本支出(147)(194)(14)(14)(14)研发费用 440 550 699 824 941 投资变动 962 537 0 0 0 财务费用(51)(45)(54)(57)(63)其他(76)8 80 68 41 其他收益 24 26 20 17 10 投资活动现金流投资活动现金流 738 351 66 54 27 资产减值257、损失(60)(79)(50)(42)(25)银行借款 110(110)498 535 312 信用减值损失 1(1)0 0 0 股权融资(171)(74)(61)(90)(119)资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 48 40 57 56 63 公允价值变动收益(5)(2)0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流(13)(143)494 501 256 投资收益 91 74 80 68 41 净现金流净现金流 365 677 785 895 862 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 124 127 394 583 765 营业外收入 0 1 0 0 258、0 财务指标财务指标 营业外支出 0 3 0 0 0 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润总额 124 124 394 583 765 成长能力成长能力 所得税 2 1 0 0 0 营业收入增长率(%)(15.9)46.6 53.0 26.9 20.4 净利润 122 124 394 583 765 营业利润增长率(%)(69.8)2.3 211.1 47.9 31.3 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)(70.0)1.0 218.5 47.9 31.3 归母净利润 122 12259、4 394 583 765 息税前利润增长率(%)(113.9)(58.7)(1,628.6)84.0 47.8 EBITDA 35 94 352 535 715 息税折旧前利润增长率(%)(88.8)168.3 274.6 51.9 33.6 EPS(最新股本摊薄，元)1.02 1.03 3.28 4.85 6.37 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(70.0)1.0 218.5 47.9 31.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)(2.6)(0.7)7.2 10.4 12.8 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)8.3 5.260、8 11.8 13.8 15.0 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)39.4 34.2 34.7 35.3 35.8 流动资产流动资产 5,954 5,953 7,052 8,268 9,418 归母净利润率(%)8.2 5.7 11.8 13.8 15.0 货币资金 1,845 2,545 3,330 4,225 5,087 ROE(%)2.1 2.0 6.1 8.4 10.1 应收账款 268 402 523 651 762 ROIC(%)(0.6)(0.3)3.4 5.5 7.3 应收票据 0 0 0 0 0 偿债261、能力偿债能力 存货 946 658 852 1,045 1,223 资产负债率 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 预付账款 1 1 3 2 3 净负债权益比(0.3)(0.4)(0.4)(0.5)(0.5)合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 13.8 13.4 8.6 6.7 6.1 其他流动资产 2,894 2,347 2,344 2,344 2,342 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 459 598 461 399 339 总资产周转率 0.2 0.3 0.5 0.5 0.6 长期投资 20 20 20 20 20 应收账款周转率 5.1 6.5 7.2 7.2 7.2 262、固定资产 57 78 75 61 48 应付账款周转率 5.7 9.2 9.8 9.6 9.3 无形资产 133 142 88 34 0 费用率费用率 其他长期资产 250 358 278 284 271 销售费用率(%)0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 资产合计资产合计 6,413 6,551 7,512 8,667 9,757 管理费用率(%)7.3 4.9 4.0 3.5 3.2 流动负债流动负债 432 444 821 1,235 1,550 研发费用率(%)29.6 25.3 21.0 19.5 18.5 短期借款 110 0 251 536 719 财务费用率(%)(3.5)263、(2.0)(1.6)(1.4)(1.2)应付账款 185 287 389 491 597 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 137 157 180 208 233 每股收益(最新摊薄)1.0 1.0 3.3 4.9 6.4 非流动负债非流动负债 18 11 262 510 639 每股经营现金流(最新摊薄)(3.0)3.9 1.9 2.8 4.8 长期借款 0 0 247 497 625 每股净资产(最新摊薄)49.7 50.8 53.6 57.7 63.0 其他长期负债 18 11 15 13 14 每股股息 0.0 0.2 0.5 0.8 1.0 负债合计负债合计 451 454 1,264、083 1,745 2,189 估值比率估值比率 股本 120 120 120 120 120 P/E(最新摊薄)144.7 143.3 45.0 30.4 23.2 少数股东权益 0 0 0 0 0 P/B(最新摊薄)3.0 2.9 2.8 2.6 2.3 归属母公司股东权益 5,963 6,097 6,430 6,922 7,568 EV/EBITDA 341.2 169.9 42.3 27.2 19.6 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 6,413 6,551 7,512 8,667 9,757 价格/现金流(倍)(49.2)37.7 78.6 51.9 30.6 资料来源：公司公告265、，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 电子电子|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2024 年年 9 月月 2 日日 603501.SH 买入买入 市市场价格场价格:人民币人民币 87.90 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(14.7)(15.4)(5.9)(0.3)相对上证综指(10.4)(13.6)2.9 8.1 发行股数(百万)1,214.43 流通股(百万)1,214.43 总市值(人民币 百万)106,748.13 3 个月日均交易额(人民币 百万)1,057.68 主266、要股东 虞仁荣 29.52 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2024年8月28日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子：半导体电子：半导体 证券分析师：苏凌瑶证券分析师：苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 联系人：周世辉联系人：周世辉 一般证券业务证书编号：S1300123050013 联系人：茅珈恺联系人：茅珈恺 一般证券业务证书编号：S1300123050016 韦尔股份韦尔股份 CIS向高阶突破，LCOS布局中长期增长点，DDIC和模拟积极扩大版图 副标题(楷体+Time267、s New Roman，16号)韦尔股份高阶韦尔股份高阶 CIS 开始陆续导入国产智能手机旗舰主摄。公司的开始陆续导入国产智能手机旗舰主摄。公司的 LCoS 产品已经在产品已经在AR 眼镜、汽车眼镜、汽车 AR-HUD 等领域适配。公司等领域适配。公司 OLED DDIC 产品成功开发，车规级产品成功开发，车规级 TDDI亦在积极突破。亦在积极突破。2023 年公司收购芯力特，积极扩大模拟芯片领域版图。首次覆盖，给年公司收购芯力特，积极扩大模拟芯片领域版图。首次覆盖，给予予买入买入评级。评级。支撑评支撑评级的要点级的要点 韦尔股份高阶韦尔股份高阶 CIS 突破国产旗舰手机后置主摄。突破国产旗舰268、手机后置主摄。根据 Yole 数据，2023 年全球CMOS 图像传感器销售额中，索尼、三星、豪威分别以 45%、19%、11%的市占率位居前三。Yole 认为 2024/2025 年中国智能手机市场有望恢复增长，重点在高端机型上，而中国安卓智能手机品牌正在转向国产 CIS 厂商。根据芯东西数据，小米 14、红米 K70、华为 P70、荣耀 Magic6、iQOO12 等系列机型已经开始陆续采用豪威科技的 OV50K40、OV50H、OV50E 等产品。韦尔股份 2023 年智能手机相关的 CIS 营业收入从 2022 年的 53.97 亿元增长至 77.79 亿元，其中 5000 万像素及以269、上（含 5000 万、6400 万、1 亿像素等）产品营业收入贡献占比超过 60%。LCoS 有望成为潜在增长点。有望成为潜在增长点。2023 年 6 月豪威集团发布首款用于下一代AR/XR/MR 眼镜的全集成、低功耗、单芯片的 648p LCoS 解决方案 OP03011。OP03011 LCoS 面板在 0.14 英寸的光学尺寸中采用了 3.8 微米像素，具有低功耗和轻量化的设计特点，适用于较低视场和较低分辨率的应用，如 AR 眼镜。除AR/XR/MR 领域外，韦尔股份的 LCoS 还可以适配汽车 AR-HUD 应用。目前公司的 LCoS 已经在汽车 AR-HUD 方案中实现量产交付。OL270、ED DDIC 突破，车规级突破，车规级 TDDI 接力。接力。2023 年韦尔股份已经开发出 OD6630 和OD6631 等智能手机 OLED DDIC。同时公司新投入车载显示驱动产品的开发，预计将在 2024 年下半年推出首款符合市场主流需求的车规级 TDDI 产品。进军车用模拟芯片领域。进军车用模拟芯片领域。2023 年韦尔股份收购芯力特，并在天津扩大了车用模拟芯片研发团队，将模拟解决方案产品版图从原先的消费和工业市场进一步拓展至汽车市场。2023 年韦尔股份模拟解决方案业务营业收入约 11.54 亿元，YoY-8.6%。公司将继续推进在车用模拟芯片的布局，推进 CAN/LIN、Ser271、Des、PMIC、SBC 等多产品的验证导入，为模拟解决方案的成长贡献新的增长点。估值估值 预计韦尔股份 2024/2025/2026 年 EPS 分别为 2.71/3.77/4.76 元。截至 2024 年 8 月28 日收盘，韦尔股份总市值约 1067 亿元，对应 2024/2025/2026 年的 PE 分别为32.4/23.3/18.5 倍。首次覆盖，给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 行业需求不及预期。市场竞争格局恶化。终端创新不及预期。原材料价格上涨。Table_FinchinaSimple_index4 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日272、 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万)20,078 21,021 26,380 32,081 37,463 增长率(%)(16.7)4.7 25.5 21.6 16.8 EBITDA(人民币 百万)2,022 1,924 5,219 6,615 8,021 归母净利润(人民币 百万)990 556 3,291 4,575 5,784 增长率(%)(77.9)(43.9)492.3 39.0 26.4 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.82 0.46 2.71 3.77 4.76 市盈率(倍)107.8 192.1 32.4 23.3 18.5 市净率273、(倍)5.9 5.0 4.5 4.0 3.5 EV/EBITDA(倍)49.5 68.5 20.6 15.8 12.6 每股股息(人民币)0.1 0.1 0.8 1.2 1.5 股息率(%)0.1 0.1 0.9 1.3 1.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (13%)(5%)3%12%20%28%Aug-23Sep-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24韦尔股份上证综指2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 72 CIS 向高阶突破，向高阶突破，LCOS 布局中长期增长点，布局中长期增长点，DDIC 和274、模拟积极扩大版图和模拟积极扩大版图 韦尔股份是全球前十大韦尔股份是全球前十大fabless设计公司之一设计公司之一 韦尔股份是中国少数兼具半导体设计和分销能力的企业，可以通过不同业务板块间的协同发展和资源整合，全面稳健地开拓市场。韦尔股份半导体设计业务由图像传感器解决方案、触控与显示解决方案、模拟解决方案三大业务体系构成。公司产品广泛应用于消费电子、汽车、通信、工控、安防、医疗等领域。根据 TrendForce 数据，2023 年韦尔股份是全球前十大 fabless 半导体公司之一。韦尔股份半导体分销业务包括电子元件、结构器件、机电系统、集成电路、射频器件等，下游应用覆盖消费单子、汽车、通信、275、工控等领域。图表图表 93.韦尔股份半导体设计业务明细韦尔股份半导体设计业务明细 业务业务 产品名称产品名称 主要功能主要功能 应用领域应用领域 图像传感器解决 方案 CMOS 图像传感器（CIS）将光学信号转化为电信号 消费电子、汽车、安防、医疗、AR/VR 等 微型影像模组封装（CameraCubeChip）晶圆级光学器件和 CMOS 图像传感器的芯片级封装产品，提供图像传感、处理、单芯片输出的功能 医疗、物联网、眼球追踪、AR/VR 等 硅基液晶投影显示（LCOS）采用反射模式的矩阵液晶显示装置 可穿戴设备、微型投影、汽车、医疗等 特定用途集成电路（ASIC）连接主机和 CMOS 图像传276、感器，并提供接口、压缩引擎、图像信号处理等功能 汽车、安防等 触控与显示解决 方案 触控和显示驱动（TDDI）侦测用户触控信号，控制和驱动显示屏成像系统 智能手机 显示驱动（DDIC）控制和驱动显示屏成像系统 智能手机 集成式显示驱动（TED）集成源极驱动器和 eDP TCON，可以实现 eDP 的高速数据传输、更低的 BOM 成本、更薄的面板设计 笔记本电脑 模拟解决方案 TVS 提高整个系统的防静电、抗浪涌电流能力 消费电子、汽车、通信、工控、安防等 MOSFET 信号放大、电子开关、功率控制等 消费电子、汽车、通信、工控、安防等 肖特基二极管 电源整流、电流控向、截波等 消费电子、汽车、277、通信、安防等 LDO 过流保护、过温保护、精密基准源、差分放大器、延迟器等 消费电子、汽车、通信、安防等 DC-DC 调压、抑制电网侧谐波电流噪声 消费电子 LED 背光驱动 构造恒流源电路，以维持背光 LED 的发光亮度 消费电子 模拟开关 信号切换、功能切换等 消费电子、汽车、通信、工控、安防等 CAN 构建实时性强、可靠性高、通信速率快、互操作性好、灵活性高的协议通讯网络 汽车、工控、物联网、安防等 LIN 构建简单、低成本的局域网络，为汽车网络提供辅助 汽车、工控、物联网、安防等 SBC 集成了电源、通信、监控诊断、安全监控等特性的独立芯片 汽车、工控、物联网、安防等 资料来源：韦尔股278、份2023年年报，中银证券 图表图表 93.韦尔股份半导体分销业务明细韦尔股份半导体分销业务明细 产品名称产品名称 细分产品细分产品 主要代理原厂主要代理原厂 电子元件 电阻、电容、电感、晶振等 松下、乾坤、国巨、三星、华新科、华德、TXC 等 结构器件 连接器、卡座、卡托、PCB、喇叭、驻极体等 莫仕、松下、南亚、共达等 机电系统 伺服、电机、风扇、PLC 等 松下、NIDEC、台达等 集成电路 芯片、Sensor、Memory、Flash、传感器、二三极管等 光宝、江波龙、XMC、昆腾微、景略、荣湃、力生美、芯昇、前海维晟、海栎创、爱芯、九天睿芯、国民技术、博世等 射频器件 滤波器等 松下279、、ACX、佳利、华莹、芯朴、华新科等 资料来源：韦尔股份2023年年报，中银证券 2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 73 2023 年韦尔股份图像传感器解决方案营业收入约 155.4 亿元，YoY+14%；触控与现实解决方案营业收入约 12.5 亿元，YoY-15%；模拟解决方案营业收入约 11.5 亿元，YoY-9%；半导体分销营业收入约 29.7 亿元，YoY-14%。图表图表 94.韦尔股份韦尔股份 2023 年主营业务收入构成年主营业务收入构成 资料来源：韦尔股份2023年年报，中银证券 韦尔股份半导体设计业务重回增长曲线韦尔股份半导体设计业务重回增长曲线 2023 年上半年，受280、全球经济形势下行和国内外市场需求低迷的影响，同时供应链库存高企导致供需错配，公司在去库存过程中部分产品价格承压，毛利率亦受到较大幅度的影响。2023 年下半年量，市场需求开始逐步复苏，随着公司在高端智能手机市场的新品导入和汽车市场自动驾驶应用的持续渗透，公司营业收入实现显著增长。公司亦积极推动产品结构优化和供应链结构优化，毛利率也逐步恢复。2023 年韦尔股份营业收入约 210.2 亿元，YoY+5%，重回增长轨道。2024Q2 韦尔股份营业收入约 64.5 亿元，YoY+43%；毛利率 30.2%，QoQ+2.4pcts，YoY+12.9pcts。2024Q2 末韦尔股份存货约 67.6 亿281、元，YoY-31%。随着库存水位逐渐恢复正常，韦尔股份的毛利率亦迎来回升。图表图表 95.韦尔股份年度营业收入变动趋势韦尔股份年度营业收入变动趋势 图表图表 96.韦尔股份季度营业收入变动趋势韦尔股份季度营业收入变动趋势 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 触控与显示6%模拟6%半导体分销14%安防11%笔记本电脑3%医疗3%新兴市场/物联网3%智能手机50%汽车电子30%图像传感器74%24.1 39.6 136.3 198.2 241.0 200.8 210.2 0501001502002503002017201820192020202120222023单位：亿282、元55.4 55.343.147.043.445.262.259.456.464.5010203040506070单位：亿元2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 74 图表图表 97.韦尔股份季度毛利率变动趋势韦尔股份季度毛利率变动趋势 图表图表 98.韦尔股份季度末存货变动趋势韦尔股份季度末存货变动趋势 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 传统需求复苏，新兴技术涌现，全球传统需求复苏，新兴技术涌现，全球CIS市场增长稳健市场增长稳健 2024 年全球年全球 CIS 市场有望迎来增长小高峰。市场有望迎来增长小高峰。根据群智咨询数据，20232029 年全球 CIS283、 市场规模有望从190亿美元增长至296亿美元，其中2024年全球CIS市场规模有望达到214亿美元，YoY+13%。2023 年全球宏观经济增长趋势放缓，全球通胀风险和金融风险交织，叠加高库存急需消化等不利因素，全球 CIS 市场规模增速也有所放缓。随着 CIS 技术水平的提升和各种应用场景的涌现，高性能CIS 有望推动整个市场持续增长。2024 年或成为 CIS 市场增长的一个小高峰。传统传统 CIS 需求复苏，新兴技术成为需求复苏，新兴技术成为 CIS 中长期增长点。中长期增长点。根据群智咨询数据：2024 年全球智能手机 CIS 市场规模有望达到 132.2 亿美元，YoY+12.9%284、。2023 年上半年全球手机销量承压并抑制 CIS 需求。2023 年下半年市场需求出现复苏迹象，同时 CIS 行业降价清库存，部分高阶 CIS 以相对较低的成本整合进新款机型，这推动了手机 CIS 技术和配置的升级。2024 年全球汽车 CIS 市场规模有望达到 20.3 亿美元，YoY+5.5%。2023 年汽车芯片供应缓解的背景下，随着汽车 CIS 技术的成熟和越来越多的厂商进入市场并推出竞品，汽车 CIS 市场竞争加剧并引发价格战。2025 年及以后，智能汽车竞争焦点可能会转向更为高阶的自动驾驶，更为先进的传感器融合方案或者新兴汽车车载视觉应用有望再度引领汽车 CIS 市场迎来大幅增长285、。2024 年全球 3D Sensing CIS 市场规模有望达到 18.5 亿美元，YoY+15.5%。3D Sensing CIS 的需求主要来自 ADAS 自动驾驶和汽车激光雷达 LiDAR。随着自动驾驶等级和渗透率的提升，3D Sensing 的需求亦有显著增长。2024 年智能手机的 AI ISP（图像信号处理器）集成 3D Sensing 功能也成为一个重要的发展趋势，并有望成为 3D Sensing 领域的新增长点。2024 年全球安防 CIS 市场规模有望达到 7.6 亿美元，YoY+2.3%。2023 年全球安防 CIS 市场需求减缓而库存承压。行业竞争激烈导致价格下行。随着286、经济环境回暖，老人&小孩&宠物看护、政企等细分领域的需求有望推动安防市场需求复苏。2024 年全球 PC CIS 市场规模有望达到 1.4 亿美元，YoY+10.6%。2024 年 AIGC 技术或驱动 PC 需求复苏。用户为了获得更加清晰细腻的视频通话和直播体验，对高清、高分辨率的 CIS 技术需求也越来越普遍。这推动了 PC CIS 市场的增长。2024 年全球医疗 CIS 市场规模有望达到 5.3 亿美元，YoY+18.4%。尽管后疫情时代以来，医疗 CIS市场进入更新换代的平缓期，但是中长期来看，人口老龄化加剧和医疗技术升级会推动医疗 CIS 技术持续发展，并不断催生更新换代需求。20287、24 年全球 XR/AR/VR CIS 市场规模有望达到 1.2 亿美元，YoY+65.8%。2023 年索尼 PS VR2、苹果 MR、Meta Quest 3 等新品发布，以及消费级 AR 市场成长，共同推动了 XR 行业的积极增长态势。尤其是苹果 MR 的发布，在品牌效应、生态构建、应用拓展、社会接受度等多个维度加速了 AR 技术的普及和商业化进程。35.3%33.3%28.4%24.6%24.7%17.3%21.8%23.0%27.9%30.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%104.7 126.4 141.1 123.6 107.7 98.3 75.5 63.2 6288、6.7 67.6 020406080100120140160单位：亿元2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 75 图表图表 99.全球全球 CIS 市场规模预估市场规模预估 资料来源：群智咨询，中银证券 图表图表 100.全球全球 CIS 下游各应用市场规模和增速下游各应用市场规模和增速 应用应用 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）2024 YoY（%）2022 2023 2024E 手机 113.2 117.1 132.2 12.9 自动驾驶 17.9 19.2 20.3 5.5 3D Sensing 13.8 16.0 18.5 15.5 安防 11.0 7.5 7.6 2.3 医疗 289、4.4 4.5 5.3 18.4 PC 1.3 1.3 1.4 10.6 XR/AR/VR 0.7 0.7 1.2 65.8 资料来源：群智咨询，中银证券 韦尔股份向全球韦尔股份向全球CIS龙头索尼、三星发起挑战龙头索尼、三星发起挑战 海外龙头索尼和三星占据海外龙头索尼和三星占据 CIS 市场主要份额。市场主要份额。根据 Yole 数据，2023 年全球 CMOS 图像传感器销售额中：索尼以 45%的市占率位居第一，相较于 2022 年提升 3 个百分点；三星、豪威、安森美分别以19%、11%、6%的市占率位居第二、第三、第四，均和 2022 年持平；意法半导体、SK 海力士、格科微、思特威紧290、随其后，分别位居第五至第八。图表图表 101.2023 年全球年全球 CMOS 图像传感器市场竞争格局（按销售额计）图像传感器市场竞争格局（按销售额计）资料来源：Yole，芯东西，中银证券 196 214 186 190 214 239 264 277 287 296 9%-13%2%13%12%10%5%4%3%-30%-20%-10%0%10%20%010020030040020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E单位：亿元市场规模（左）YoY（右）Sony45%Samsung19%Omnivison11%Onsemi6%STM5%SK 291、Hynix4%Galaxycore3%Smartsens2%Others5%2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 76 中国智能手机品牌开始转向国产中国智能手机品牌开始转向国产 CMOS 图像传感器供应商。图像传感器供应商。Yole 预计 2024/2025 年中国智能手机市场有望恢复增长，重点放在高端机型上。华为、荣耀等智能手机品牌正在转向国产 CMOS 图像传感器供应商，以避免地缘政治问题，从而推动豪威科技、思特威和格科微的市场份额的提升（2023 年三家厂商共拿下 16%的市场份额）。根据爱搞机数据，中国安卓智能品牌的旗舰机型，如小米 14 系列、红米 K70 系列、华为 P70 系列292、、荣耀 Magic6 系列、iQOO12 系列等机型已经开始陆续采用豪威科技的 OV50K40、OV50H、OV50E 等产品。国产 CMOS 图像传感器厂商思特威和格科微也已经推出了规格上对标索尼 IMX700、IMX766 的高端产品。韦尔股份高端韦尔股份高端 CIS 取得突破性进展。取得突破性进展。根据韦尔股份 2023 年年报，公司 5000 万像素及以上 CMOS 图像传感器新品在 2023Q3 顺利实现量产交付。2023 年韦尔股份智能手机相关的 CMOS 图像传感器业务营业收入从 2022 年的 53.97 亿元增长至 77.79 亿元，其中 5000 万像素及以上（含 5000293、 万、6400万、1 亿像素等）产品营业收入贡献占比超过 60%。图表图表 102.全球主要全球主要 CIS 传感器传感器厂商旗舰产品及其机型搭载情况厂商旗舰产品及其机型搭载情况 品牌品牌 型号型号 光学尺寸光学尺寸 像素像素 像素尺寸像素尺寸 搭载机型或备注搭载机型或备注 索尼 LYT900 1/1.02 5000 万 1.6m OPPO Find X7 Ultra 首发 IMX989 1/1.02 5000 万 1.6m 小米 12S Ultra/13 Pro/13 Ultra、OPPO Find X6 Pro、Vivo X90 Pro/X90 Pro+/X100 Pro IMX707 1294、/1.28 5000 万 1.22m 小米 12 Pro/12S/12S Pro IMX700 1/1.28 5000 万 1.22m 华为 P40/Mate40、荣耀 30 Pro+IMX803 1/1.3 4800 万 1.22m 苹果 iPhone 14Pro/14Pro Max/15Pro/15Pro Max LYT808 1/1.4 5000 万 1.12m OPPO Find X7、Realme GT5 Pro、一加 12 IMX800/866 1/1.49 5400 万 1.0m 小米 13/Civi 3、红米 K60 Pro、荣耀 70/80GT、Vivo X80/X90、iQ295、OO 11 Pro/Neo8 Pro IMX766 1/1.56 5000 万 1.0m 华为 P50/Mate50/Mate50 Pro/Mate60/Mate60 Pro、小米12/12X、OPPO Find X3/Find X5/Find N、Realme GT2/GT2 Pro/GT Neo3、iQOO 8 系列、荣耀Magic3/Magic3 Pro/Magic4/Magic4 Pro 三星 HP2 1/1.3 2 亿 0.6m 三星 Galaxy S23 Ultra HP3 1/1.4 2 亿 0.56m 红米 Note 13 Pro/Note 13 Pro+、荣耀 80 Pro/296、90/90 Pro、魅族 21 HM1/3 1/1.33 1.08 亿 0.8m 三星 Galaxy S20 Ultra/S21 Ultra/S22 Ultra HMX 1/1.33 1.08 亿 0.8m 小米 CC9 Pro/10/10Pro/10S/11 GN2/GNH 1/1.12 5000 万 1.4m 小米 11 Pro/11 Ultra、荣耀 Magic4 至臻版/Magic5 Pro 豪威 OV50K40 1/1.3 5000 万 1.2m 荣耀 Magic6 至臻版/Magic6 保时捷版 OV50H 1/1.3 5000 万 1.2m 华为 P70、小米 14/14 Pro297、、iQOO 12/12 Pro、荣耀Magic6/Magic6 Pro、魅族 21 Pro OV50E 1/1.55 5000 万 1.0m 红米 K70/K70 Pro、Vivo S18 OV50A 1/1.55 5000 万 1.0m OPPO Reno 8、Moto Edge X30 思特威 SC580XS 1/1.28 5000 万 1.22m 规格上和索尼 IMX700/707 同级 SC550XS 1/1.56 5000 万 1.0m 规格上和索尼 IMX766/890 同级 格科微 GC50B2 1/1.56 5000 万 1.0m 规格上和索尼 IMX766/890 同级 资料298、来源：爱搞机，中银证券 韦尔股份在汽车韦尔股份在汽车 CIS 市场具备较强的竞争力。市场具备较强的竞争力。根据 Yole 数据，2022 年全球汽车 CMOS 图像传感器销售额中，安森美、豪威、索尼分别以 42%、27%、14%的市占率位居第一、第二、第三。汽车 CIS在上车前需要通过 AEC Q100 和 ISO 26262 标准认证，具有一定的门槛。根据芯智讯援引豪威科技数据，2022 年以前豪威科技是国内唯一能够量产通过 ASIL B 和 ASIL C 认证的汽车 CIS 厂商。根据韦尔股份 2023 年年报，公司汽车 CIS 覆盖 ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后299、视、全息影像等广泛的汽车应用。2023 年韦尔股份汽车相关的 CMOS 图像传感器业务营业收入从2022 年的 36.33 亿元增长至 45.47 亿元。2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 77 图表图表 103.2022 年全球汽车年全球汽车 CMOS 图像传感器市场竞争格局（按销售额计）图像传感器市场竞争格局（按销售额计）资料来源：Yole，芯东西，中银证券 LCoS有望成为潜在增长点有望成为潜在增长点 硅基液晶 LCoS（Liquid Crystal on Silicon）是一种结合了硅基芯片和液晶技术的光学元件。LCoS 可以将电信号通过微小的互连引线输入到硅基芯片上，驱动液晶阵列300、变换像素状态，从而实现图像的显示。LCoS 广泛应用于投影仪、HUD、XR/AR/VR、医疗、光通信、航天遥感等领域。LCoS 优点包括：1）技术成熟，成本较低；2）光利用率可以提高至 40%，亮度较高；3）半导体工艺，可以通过制程的微细化提高解析度。LCoS 的缺点包括：1）对比度低；2）需要和 PBS 配合使用，限制了整体光机的小型化。目前 LCoS 作为光机已经广泛应用在 AR 产品中，如 HoloLens 1、Magic Leap 1/2、Lumus 等。根据艾邦 AR/VR 网报道，苹果的专利申请显示其正在考虑在未来的 AR眼镜中使用 LCoS 技术。图表图表 104.微显示技术对比301、微显示技术对比 显示类型显示类型 LCD LCoS DLP Micro OLED Micro LED LBS 响应速度 毫秒级 毫秒级 毫秒级 微秒级 微秒级 微秒级 对比度 200:1 1000:1 2500:1 100000:1 100000:1 50000:1 光源 外部光源 外部光源 外部光源 自发光 自发光 外部光源 亮度 3000nit 10000nit 20000nit 10008000nit 1000000nit 100000nit 工作温度 060 50-40105-5070-100120-功耗 高 高 中 低 低 低 搭配成像方案 Pancake 光波导/棱镜 光波导 自由302、曲面/光波导/Birdbath/Pancake 光波导 光波导 资料来源：艾邦智造，中银证券 2023 年 6 月豪威集团发布首款用于下一代 AR/XR/MR 眼镜的全集成、低功耗、单芯片的 648p LCoS解决方案 OP03011。OP03011 LCoS 面板在 0.14 英寸的光学尺寸中采用了 3.8 微米像素，具有低功耗和轻量化的设计特点，适用于较低视场和较低分辨率的应用，如 AR 眼镜。除 AR/XR/MR 领域外，韦尔股份的 LCoS 还可以适配汽车 AR-HUD 应用。目前公司的 LCoS 已经在汽车 AR-HUD 方案中实现量产交付。Onsemi42%Omnivison27%303、Sony14%Other17%2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 78 图表图表 105.豪威集团发布新一代豪威集团发布新一代 LCoS 芯片芯片 OP03011 资料来源：OmniVision，中银证券 OLED DDIC突破，车规级突破，车规级TDDI接力接力 全球显示驱动芯片行业有望筑底回升。全球显示驱动芯片行业有望筑底回升。根据群智咨询预估，在经历了两年的下行期后，全球消费电子市场有望走出阴霾，预计从 2024 年起进入温和复苏阶段，但是受宏观经济环境限制，增长动力有限。2024 年全球 DDIC 市场规模有望达到 111.3 亿美元，YoY+0.8%。图表图表 106.全球显示驱304、动芯片市场规模预估全球显示驱动芯片市场规模预估 资料来源：群智咨询，中银证券 根据奥维睿沃数据，从竞争格局来看：1.中国中国大陆厂商在大陆厂商在 TV 和和 IT DDIC 市场上市场上正正打破打破韩国、中国台湾韩国、中国台湾厂商垄断。厂商垄断。2021 年大规模缺芯后，全球各地区开始强调供应链安全。随着中国大陆 LCD 面板厂商产能聚焦于中国大陆后，供应链国产化率也大幅提高。奥维睿沃预计到 2023 年末中国大陆供应商在 TV DDIC 比例将上升至 31%，在 MNT DDIC 比例将上升至 22%，在 NB DDIC 比例将上升至 4%。2.中国中国大陆厂商智能手机大陆厂商智能手机 DD305、IC 市场份额显著提升。市场份额显著提升。2023 年中国台湾厂商联咏和奕力在智能手机LCD DDIC 市场份额合计约 55%；集创北方、豪威、天德钰凭借激进的价格策略，在大陆 LCD DDIC 的市场份额大幅提升，国产化率超过 30%。2023 年韩国和中国台湾厂商凭借三星和苹果手机供应的优势，在智能手机 OLED DDIC 市场上拥有绝对性的垄断地位；同时国产安卓品牌手机也开始扶持国内供应商，云英谷已经成为小米主要供应商，奕斯伟和集创北方也成功进入荣耀供应链，智能手机 OLED DDIC 国产化率也即将突破 5%。3.台企在汽车台企在汽车 TDDI 市场上独强格局短期内难以改变。市场上独强306、格局短期内难以改变。汽车 TDDI 规格较高，验证周期长而繁杂。2023 年台系在汽车 TDDI 市场份额超过 85%，其中联咏和奇景光电份额最大，且几乎为所有面板厂提供汽车 TDDI。随着中国大陆新能源汽车的壮大，国产 TDDI 也有望起量。奕斯伟、集成北方等厂商也已经在汽车 TDDI 领域积极布局。125.0 110.5 111.3 114.5 117.1 120.9 123.7 127.2-11.6%0.8%2.9%2.3%3.3%2.3%2.9%-15%-10%-5%0%5%10%0306090120150202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E单位307、：亿美元市场规模（左）YoY（右）2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 79 韦尔股份积极布局智能手机韦尔股份积极布局智能手机 OLED DDIC 和汽车和汽车 TDDI 领域。领域。根据韦尔股份 2023 年年报，韦尔股份已经开发出 OD6630 和 OD6631 等智能手机 OLED DDIC。同时公司新投入车载显示驱动产品的开发，预计将在 2024 年下半年推出首款符合市场主流需求的车规级 TDDI 产品。进军车用模拟芯片领域进军车用模拟芯片领域 韦尔股份模拟解决方案主要包括模拟 IC 和分立器件。2023 年韦尔股份收购芯力特，并在天津扩大了车用模拟芯片研发团队，将模拟解决方案产品版308、图从原先的消费和工业市场进一步拓展至汽车市场。因为供应链端库存高企的原因，部分产品在库存去化过程中价格承压，公司 2023 年模拟解决方案业务营业收入约 11.54 亿元，YoY-8.6%。根据韦尔股份 2023 年年报，公司将继续推进在车用模拟芯片的布局，推进 CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC 等多产品的验证导入，为模拟解决方案的成长贡献新的增长点。图表图表 107.2023 年韦尔股份模拟解决方案具体业务构成年韦尔股份模拟解决方案具体业务构成 注：2022年度出货量已剔除韦尔股份剥离产品线影响 资料来源：韦尔股份2023年年报，中银证券 盈利预测盈利预测 韦尔股份主营业务包括309、图像传感器解决方案、模拟解决方案、触控和显示驱动、半导体设计服务、半导体代理销售。图像传感器解决方案：随着韦尔股份 OV50K40、OV50H、OV50E 等中高端 CIS 产品开始导入国产安卓智能手机后置主摄，我们预计20242026年公司智能手机CIS业务营业收入有望迎来快速增长。考虑到韦尔股份汽车 CIS 具备较强的竞争力，随着汽车自动驾驶渗透率的提升，我们预计 20242026年公司汽车 CIS 业务营业收入有望迎来较快增长。考虑到安防和 PC 行业比较成熟，我们预计20242026 年公司安防和 PC CIS 业务营业收入有望迎来稳健增长。以 XR/AR/VR 为代表的创新应用尚处于310、生命周期的早期，公司相关业务具有潜在的增长性。总体而言，我们预计 20242026 年公司图像传感器解决方案业务营业收入有望迎来较快增长，同时毛利率稳健回升。模拟解决方案：2023 年模拟行业库存居于高位，部分产品在清库存的过程中有所降价。在库存影响减弱的情况下，我们预计 2024 和 2025 年模拟行业会迎来复苏性增长。再考虑到 2023 年韦尔股份收购芯力特并进军汽车模拟赛道，我们预计公司模拟解决方案业务营业收入在 20242025 年会迎来复苏性增长，并在 2026 年保持稳健增长，同时毛利率稳健回升。触控和显示驱动：群智咨询预估 2024 年 DDIC 行业将迎来温和复苏。韦尔股份在311、 2023 年推出其新产品 OLED DDIC，目前尚处于智能手机品牌的导入期。韦尔股份预计将在 2024 年下半年推出汽车 TDDI 产品。我们预计韦尔股份触控和显示驱动业务营业收入在 2024 年将迎来复苏性增长，在 2025 和 2026 年将迎来显著增长（受益于 OLED DDIC 和汽车 TDDI 的品类扩张），同时毛利率从底部回升。2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 80 半导体设计服务：半导体设计服务占营业收入比重较小。我们预计 20242026 年公司半导体设计服务业务营业收入将保持小幅增长，同时毛利率保持稳定。半导体代理销售：半导体代理销售非公司核心业务。我们预计 202312、42026 年公司半导体代理销售业务营业收入将保持小幅增长，同时毛利率保持稳定。图表图表 108.韦尔股份盈利预测韦尔股份盈利预测 时间时间 2023 2024E 2025E 2026E 1、图像传感器解决方案、图像传感器解决方案 营业收入（百万元）营业收入（百万元）15,536 20,210 24,881 29,416 YoY 30.1 23.1 18.2 毛利润（百万元）3,734 6,669 8,335 10,002 毛利率（%）24.0 33.0 33.5 34.0 1.1、智能手机 营业收入（百万元）7,779 11,344 15,039 18,611 YoY（%）45.8 32.6313、 23.8 1.2、汽车电子 营业收入（百万元）4,547 5,405 6,161 6,938 YoY（%）18.9 14.0 12.6 1.3、安防 营业收入（百万元）1,722 1,777 1,846 1,915 YoY（%）3.2 3.9 3.8 1.4、PC 营业收入（百万元）534 587 629 660 YoY（%）10.0 7.0 5.0 1.5、其他 营业收入（百万元）954 1,097 1,207 1,291 YoY（%）15.0 10.0 7.0 2、模拟解决方案、模拟解决方案 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1,154 1,446 1,823 2,130 YoY（%）314、25.3 26.1 16.8 毛利润（百万元）430 549 702 831 毛利率（%）37.3 38.0 38.5 39.0 3、触控和显示驱动、触控和显示驱动 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1,250 1,551 2,110 2,552 YoY（%）24.1 36.0 20.9 毛利润（百万元）119 155 259 383 毛利率（%）9.5 10.0 12.3 15.0 4、半导体设计服务、半导体设计服务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）56 58 59 61 YoY（%）3.0 3.0 3.0 毛利润（百万元）55 55 56 58 毛利率（%）98.2 95.0 95.315、0 95.0 5、半导体代理销售、半导体代理销售 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2,970 3,059 3,151 3,245 YoY（%）3.0 3.0 3.0 毛利润（百万元）196 214 236 260 毛利率（%）6.6 7.0 7.5 8.0 6、其他、其他 营业收入（百万元）营业收入（百万元）54 56 57 59 YoY（%）3.0 3.0 3.0 毛利润（百万元）41 42 43 44 毛利率（%）75.9 75.0 75.0 75.0 总营业收入（百万元）总营业收入（百万元）21,021 26,380 32,081 37,463 YoY（%）25.5 21.6 16.316、8 总毛利润（百万元）4,574 7,685 9,632 11,577 毛利率（%）21.8 29.1 30.0 30.9 资料来源：ifind，韦尔股份2023年年报，中银证券 估值估值 我们选取了主营业务为 CIS 的思特威、格科微，和主营业务为模拟芯片的圣邦股份作为韦尔股份的可比对象。思特威、格科微的 CIS 主要应用于智能手机、PC、汽车、安防等领域。圣邦股份的模拟芯片主要应用于消费电子、工控、汽车等领域。总体而言，上述公司和韦尔股份具有一定的可比性。截至 2024 年 8 月 26 日收盘，韦尔股份 2024/2025/2026 年的 PE 分别为 32.4/23.3/18.5 倍，317、而可比公司的平均值为 73.8/42.0/29.8 倍。2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 81 图像传感器领域，公司高端智能手机 CIS 在安卓品牌手机后置主摄上对海外品牌形成替代；公司汽车 CIS 具备较强的市场竞争力，有望持续受益于自动驾驶渗透率提升的行业趋势；XR/AR/VR 作为消费电子终端创新产品，亦是公司潜在的增长板块。模拟领域，模拟行业库存对行业的压制影响力正在减弱，而公司收购芯力特进军汽车模拟赛道并有望带来远期增量。触控和显示驱动领域，行业有望在 2024 年迎来温和复苏，而公司 OLED DDIC 和汽车 TDDI 正处于导入期或研发期并有望带来远期增量。首次覆盖，给予318、买入买入评级。图表图表 109.韦尔股份和同行企业估值对比韦尔股份和同行企业估值对比 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）评级评级 （亿元）（亿元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688213.SH 思特威 186 4.6 8.1 12.0 40.3 23.0 15.5 买入 688728.SH 格科微 273 2.5 4.7 6.5 109.7 58.0 41.9 未有评级 300661.SZ 圣邦股份 309 4.3 6.9 9.6 71.5 45.1 32.2 未有评级 平均值 73319、.8 42.0 29.8 603501.SH 韦尔股份 1,067 32.9 45.8 57.8 32.4 23.3 18.5 买入 注：时间截至2024年8月28日收盘。格科微、圣邦股份尚未覆盖，未有评级公司盈利预测均来自ifind一致预期。资料来源：ifind，中银证券 风险提示风险提示 行业需求复苏不及预期。行业需求复苏不及预期。全球宏观经济存在不确定性。CMOS 传感器行业下游需求受宏观经济复苏影响。如果终端需求复苏不及预期，这将影响整个板块的业绩表现。市场竞争格局恶化。市场竞争格局恶化。随着越来越多的市场竞争者进入 CMOS 传感器行业及其产业链，市场竞争格局有进一步恶化的可能性。如320、果市场价格战持续，这将影响整个板块的业绩表现。终端应用创新不及预期。终端应用创新不及预期。智能眼镜属于终端创新产品，这也是韦尔股份重点布局的增长领域。如果终端创新产品功能升级不及消费者预期，其渗透率提升速度也会相对缓慢，并进而影响供应链公司的业绩表现。原材料价格上涨。原材料价格上涨。如果晶圆厂稼动率恢复，其可能会对上游供应链采取涨价措施来调控投片量，这将会提高设计环节的成本，并对整个板块的盈利能力造成影响。2024 年 9 月 2 日 韦尔股份 82 Table_FinchinaDetail_index4 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结321、日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 20,078 21,021 26,380 32,081 37,463 净利润 958 544 3,291 4,575 5,784 营业收入 20,078 21,021 26,380 32,081 37,463 折旧摊销 1,045 1,166 1,252 1,315 1,281 营业成本 13,903 16,446 18,695 22,449 25,886 营运资金变动(5,221)5,257(1322、,263)(993)(1,147)营业税金及附加 25 33 40 48 56 其他 1,224 569(4)373 89 销售费用 516 467 528 610 599 经营活动现金流经营活动现金流(1,993)7,537 3,277 5,271 6,006 管理费用 765 623 659 802 937 资本支出(2,259)(1,048)(565)(565)(565)研发费用 2,496 2,234 2,506 2,887 3,259 投资变动(2,135)(161)0 0 0 财务费用 594 457 310 216 167 其他 377(1,254)0 0 0 其他收益 82 6323、0 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流(4,017)(2,464)(565)(565)(565)资产减值损失(1,432)(369)0 0 0 银行借款 547(733)(1,649)0 0 信用减值损失 35(91)15 15 15 股权融资(323)2,089(1,008)(1,402)(1,772)资产处置收益 7 2 0 0 0 其他 2,031(1,419)159(451)(50)公允价值变动收益(221)231 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,255(64)(2,498)(1,852)(1,822)投资收益 1,047 73 0 0 0 净现金流净现金流(3,7324、55)5,009 214 2,854 3,619 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 1,298 667 3,656 5,084 6,573 营业外收入 5 26 0 0 0 财务指标财务指标 营业外支出 2 2 0 0 0 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,301 691 3,656 5,084 6,573 成长能力成长能力 所得税 343 148 366 508 789 营业收入增长率(%)(16.7)4.7 25.5 21.6 16.8 净利润 958 544 3,291 4325、,575 5,784 营业利润增长率(%)(74.0)(48.6)448.4 39.0 29.3 少数股东损益(32)(12)0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)(77.9)(43.9)492.3 39.0 26.4 归母净利润 990 556 3,291 4,575 5,784 息税前利润增长率(%)(79.6)(22.5)423.9 33.6 27.2 EBITDA 2,022 1,924 5,219 6,615 8,021 息税折旧前利润增长率(%)(64.6)(4.9)171.3 26.7 21.3 EPS(最新股本摊薄，元)0.82 0.46 2.71 3326、.77 4.76 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(77.9)(43.9)492.3 39.0 26.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)4.9 3.6 15.0 16.5 18.0 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)6.5 3.2 13.9 15.8 17.5 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)30.8 21.8 29.1 30.0 30.9 流动资产流动资产 19,613 20,264 22,232 26,479 31,725 归母净利润率(%)4.327、9 2.6 12.5 14.3 15.4 货币资金 4,026 9,086 9,300 12,154 15,773 ROE(%)5.5 2.6 13.9 17.0 18.7 应收账款 2,502 4,031 4,176 4,379 4,570 ROIC(%)2.3 1.8 10.6 13.0 14.6 应收票据 23 25 36 39 48 偿债能力偿债能力 存货 12,356 6,322 7,700 8,888 10,095 资产负债率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 预付账款 236 221 299 325 394 净负债权益比 0.5 0.1 0.0(0.1)(0.2)合同资产 328、0 0 0 0 0 流动比率 1.9 2.2 2.4 2.8 3.1 其他流动资产 469 579 722 695 844 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 15,577 17,479 17,044 16,168 15,515 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 长期投资 5,202 5,481 5,481 5,481 5,481 应收账款周转率 7.5 6.4 6.4 7.5 8.4 固定资产 2,047 2,586 2,736 2,691 2,532 应付账款周转率 10.8 15.1 15.4 18.4 20.8 无形资产 2,018 2,305 1,873 1,329、429 971 费用率费用率 其他长期资产 6,310 7,107 6,954 6,567 6,531 销售费用率(%)2.6 2.2 2.0 1.9 1.6 资产合计资产合计 35,190 37,743 39,276 42,647 47,240 管理费用率(%)3.8 3.0 2.5 2.5 2.5 流动负债流动负债 10,373 9,069 9,425 9,558 10,171 研发费用率(%)12.4 10.6 9.5 9.0 8.7 短期借款 3,632 2,671 2,000 2,000 2,000 财务费用率(%)3.0 2.2 1.2 0.7 0.4 应付账款 1,128 1,6330、63 1,764 1,728 1,867 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 5,613 4,734 5,661 5,830 6,303 每股收益(最新摊薄)0.8 0.5 2.7 3.8 4.8 非流动负债非流动负债 6,717 7,180 6,073 6,138 6,105 每股经营现金流(最新摊薄)(1.6)6.2 2.7 4.3 4.9 长期借款 2,750 2,977 2,000 2,000 2,000 每股净资产(最新摊薄)14.8 17.7 19.5 22.2 25.5 其他长期负债 3,967 4,202 4,073 4,138 4,105 每股股息 0.1 0.1 0.8 331、1.2 1.5 负债合计负债合计 17,090 16,248 15,498 15,696 16,276 估值比率估值比率 股本 1,185 1,216 1,214 1,214 1,214 P/E(最新摊薄)107.8 192.1 32.4 23.3 18.5 少数股东权益 82 44 44 44 44 P/B(最新摊薄)5.9 5.0 4.5 4.0 3.5 归属母公司股东权益 18,018 21,451 23,734 26,907 30,920 EV/EBITDA 49.5 68.5 20.6 15.8 12.6 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 35,190 37,743 39,276332、 42,647 47,240 价格/现金流(倍)(53.6)14.2 32.6 20.3 17.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 2024 年 9 月 2 日 AI 端侧深度之 AR 眼镜 83 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公333、司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评公司投资评级：级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行