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    • 电子行业存储板块2024年中报总结：设计和模组业绩分化海外大厂展望2025年供需紧张-240912（24页）.pdf

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11 1.4 未评级 东芯股份 15.45 -0.69 0.02 0.32 0.57 -22 782 48 27 3.5 未评级4、 德明利 66.95 0.17 5.29 4.65 5.58 395 13 14 12 2.0 未评级 深科技 13.37 0.41 0.60 0.79 0.97 32 22 17 14 0.4 未评级 注：股价时间为 2024/9/10；未评级标的采用 wind 一致预期 报告摘要报告摘要 大陆情况大陆情况：24Q2 设计和模组公司财务数据出现分化。设计公司营收持续环增、毛利率设计和模组公司财务数据出现分化。设计公司营收持续环增、毛利率和净利率环比改善，模组公司营收环增趋势分化且增幅收窄，毛利率、净利率和净利率环比改善，模组公司营收环增趋势分化且增幅收窄，毛利率、净利率 24Q1 达达到高点5、、到高点、24Q2 环比下降，净利润环比下降。环比下降，净利润环比下降。我们重点分析了大陆 14 家存储板块公司 24Q2 财务情况，其中 6 家存储设计（兆易、君正、普冉、东芯、聚辰、恒烁），4 家存储模组（江波龙、佰维、德明利、朗科），2 家代理（香农和中电港），1 家封测（深科技）和 1 家其他设计（澜起科技）。我们从营收、盈利能力和存货角度进行重点分析。1）营收：24Q2 设计公司全部环增，模组公司环比趋势分化且增幅收窄。24Q2 14 家公司中 12 家公司环比增长，其中 6 家存储设计公司受益 Q2 需求复苏等因素，均实现环增，增幅 8%51%不等。4 家模组公司中 2 家模组公司6、营收环增（江波龙、德明利）、2家环降（佰维存储和朗科科技），存储模组龙头江波龙环增 3%、增幅收窄。24Q2 澜起科技营收环比+26%，24Q2 互连芯片收入创单季度新高，主要是因 DDR5 渗透及子代迭代+三款 AI 新品放量，预计随着 DDR5 继续渗透，叠加新品持续放量，公司收入有望持续提升；24Q2 香农芯创营收环比+139%，主要是服务器需求复苏+服务器存储涨价+DDR5 渗透率提升；中电港营收 yoy+74%、qoq+11%，主要受益下游需求复苏；深科技营收 yoy+3%、qoq+26%。2）毛利率：24Q2 利基 DRAM、SLC NAND 涨价，部分公司 NOR 涨价，叠加成本7、改善及产品结构优化，设计公司毛利率明显改善，而模组公司毛利率基本 24Q1 达到高点、24Q 2 开始下滑。24Q2 6 家设计公司毛利率环比稳定甚至略有提升（环增 04pcts），其中普冉股份环比+4pcts，恒烁股份环比+3pcts，主要由 Q2 nor 涨价贡献，东芯股份环比+2pcts，主要是 Q2 SLC NAND、利基 DRAM 等涨价贡献，兆易创新、北京君正和聚辰股份环比稳定。模组公司基本在 24Q1 实现历史最高点，24Q2 环比相对稳定或环比略降，江波龙和德明利环比-2pcts、-13pcts，佰维存储环比+2pcts，朗科科技环比稳定。24Q2 澜起科技毛利率环比稳定，其中8、互连产品毛利率环比+3pcts，香农芯创毛利率环比+1pcts，主要是存货跨期销售，同时净利率环比+2pcts。3）净利率：设计公司均实现环比改善，模组公司 24Q1 创新高、Q2 有所下滑。因短期费用刚性，叠加毛利率提升，设计公司净利率明显修复，环增 117pcts（仅恒烁股份-2pcts）。24Q1 模组公司毛利率、净利率基本均创历史新高，24Q2 毛利率环比有所下降，对应净利率环比下降，4 家模组公司 24Q2 净利率环降 212pcts。-40%-20%0%20%电子沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度报告行业深度报告 4）净利润9、：14 家公司中 11 家公司盈利，其中设计公司净利润整体环比增加，模组公司净利润环比下降。24Q2 14 家存储公司中 3 家亏损，包括 2 家设计公司、1 家模组公司。设计公司中，24Q2 仅恒烁股份和东芯股份处于亏损，兆易创新、北京君正、普冉股份、聚辰股份归母净利润均实现环增，增幅 26%80%不等，利润改善幅度高于营收改善幅度。模组公司，24Q1 江波龙、佰维存储和德明利归母净利润创历史单季度新高，24Q2朗科科技处于亏损，江波龙、佰维存储、德明利环比分别为-45%、-31%、-2%。24Q2澜起科技归母净利润环比+66%，同时公司 Q2 扣非净利润创历史新高；24Q2 香农芯创归母净10、利润环比+909%，扣非净利润创单季度新高。5）存货：存货趋势分化，考虑后续代工价格上涨，部分设计公司 24Q2 继续采取备货策略，考虑后续存储原厂价格继续上涨，部分模组公司 24Q2 存货继续增加。14 家公司中6 家公司存货上升，其中 3 家存储设计公司，3 家存储模组公司。设计公司存货环比-8%+24%不等，存货趋势分化，其中普冉股份、东芯股份和北京君正存货环比提升 24%、6%和 3%，恒烁股份存货环比-8%，兆易创新存货环比-2%、相对稳定。模组公司中德明利、江波龙和佰维存储存货环比+36%、+17%和+3%，朗科科技存货环比-23%。海外海外情况：情况：存储存储 IDM 和存储模组11、业绩趋势出现分化，和存储模组业绩趋势出现分化，展望展望 25 年存储供需紧张。年存储供需紧张。非大陆存储，重点分析 9 家海外存储厂商财报，包括 4 家主流存储 IDM 三星、海力士、美光和西部数据，利基存储 IDM 华邦、旺宏和南亚，存储模组厂威刚和群联，其中 6 家存储 IDM 厂商 24Q2 业绩均超市场预期。1）营收：24Q2 存储 IDM 收入均实现环增（主流存储 IDM 环增幅度大于利基存储 IDM），存储模组厂收入环比转负。4 家主流存储 IDM 24Q2 收入环增 9%28%，基本已实现 5个季度收入持续环比改善；3 家利基存储 IDM 收入环比+1%+9%不等；2 家存储模组12、厂 24Q2 收入环比下降，群联收入环比-7%，威刚收入环比-10%，主要是因消费电子类存储 Q2 需求疲软。2）毛利率：24Q2 存储 IDM 毛利率环增 4pcts 以上，存储模组厂毛利率承压。24Q2 4家主流存储 IDM 毛利率 27%46%不等，毛利率环增 48pcts 不等；利基存储 IDM 毛利率 3%33%不等，毛利率环增 510pcts 不等；2 家存储模组厂毛利率 25%35%不等，群联毛利率环比+1pcts，威刚毛利率环比-2pcts。3）净利润：24Q2 主流存储 IDM 净利润继续大幅增长，利基存储 IDM 亏损幅度大幅收窄，存储模组厂 24Q2 净利润环比下降。主流13、存储 23Q3 开启涨价，23Q4 海力士、美光和西部数据扭亏为盈，24Q2 利润继续环比增长。利基存储 IDM，旺宏和南亚科 24Q2 仍处于亏损状态，但亏损幅度收窄，华邦 24Q2 扭亏为盈。存储模组厂群联和威刚 24Q2净利润环比有所下降，群联净利润环比-2%，威刚净利润环比-31%。4）展望：服务器需求稳健，手机、PC 需求较为疲软，24H2 主流存储继续涨价，25 年预计 DRAM、NAND 供需偏紧张。下游需求：3 大主流存储原厂均展望 24H2 服务器相关需求稳健，PC、手机等消费电子类终端客户已有库、需去化，同时需求相对疲软。价格：预计 24H2 DRAM、NAND 价格继续上14、涨、但不同应用出现分化。出货量：预计 24Q3 DRAM、NAND 出货量环比增幅收窄甚至转负增长。展望 25 年：大厂普遍认为因新增产能有限+HBM 等挤占，传统 DRAM、NAND 供需紧张。投投资建议：资建议：持续关注后续存储价格变化情况与需求情况，建议关注：1）设计端：兆易创新/澜起科技/普冉股份/聚辰股份/北京君正/东芯股份/等；2）HBM 产业链：香农芯创/赛腾股份/联瑞新材/华海诚科/雅克科技/深科技等；3）模组端：德明利/江波龙/佰维存储/朗科科技/万润科技等。风险提示：风险提示：行业需求不及预期的风险、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时的风险、报告中各行业相关业绩增速15、测算未剔除负值影响，计算结果存在与实际情况偏差的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度报告行业深度报告 内容目录内容目录 一、大陆情况：一、大陆情况：24Q2 设计公司和模组公司趋势出现分化设计公司和模组公司趋势出现分化.-5-1.1 标的筛选：重点分析 14 家公司业绩情况.-5-1.2 营收：24Q2 设计公司全部环增，模组公司环比趋势分化且增幅收窄.-7-1.3 毛利率&净利率：24Q2 设计公司环比明显改善，模组公司环比下滑.-9-1.4 净利润：24Q2 设计公司净利润环增，模组公司环比下滑.-10-1.5 存货：趋势分化，部分设计公司16、、部分模组公司存货增加.-11-二、海外情况：原厂模组厂业绩分化，展望二、海外情况：原厂模组厂业绩分化，展望 25 年存储供需紧张年存储供需紧张.-12-2.1 标的筛选：重点跟踪 9 家公司，6 家存储 IDM 24Q2 业绩超预期.-13-2.2 营收：24Q2 存储 IDM 收入环增，模组厂收入环比转负.-14-2.3 毛利率&净利率：24Q2 存储 IDM 均环增，模组厂环比承压.-15-2.4 净利润：24Q2 存储 IDM 净利润环比增加，模组厂环比下降.-17-2.5 价格&出货量：24Q2 价格提升，出货量趋势分化.-18-2.6 展望：服务器需求稳健，展望 25 年供需紧张.17、-20-三、投资建议三、投资建议.-22-四、风险提示四、风险提示.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度报告行业深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：存储分为利基和主流：存储分为利基和主流.-5-图表图表2：存储板块成分股：存储板块成分股.-5-图表图表3：存储板块成分股营收占比（各公司营收：存储板块成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）.-6-图表图表4：存储设计板块成分股营收占比（各公司营收：存储设计板块成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）.-7-图表图表5：存储模组成分股营收占比（各公司营收：存储模组成分股营收占比（各18、公司营收/总营收）总营收）.-7-图表图表6：设计营收（百万元）、：设计营收（百万元）、yoy&qoq（右轴）（右轴）.-7-图表图表7：模组营收（百万元）、：模组营收（百万元）、yoy&qoq（右轴）（右轴）.-7-图表图表8：各公司营收：各公司营收yoy&qoq.-8-图表图表9：设计和模组毛利率：设计和模组毛利率.-9-图表图表10：设计和模组净利率：设计和模组净利率.-9-图表图表11：各公司毛利率及毛利率环比：各公司毛利率及毛利率环比.-10-图表图表12：各公司净利率及净利率环比：各公司净利率及净利率环比.-10-图表图表13：设计净利润（百万元）：设计净利润（百万元）.-11-图19、表图表14：模组净利润（百万元）：模组净利润（百万元）.-11-图表图表15：各公司净利润（百万元）：各公司净利润（百万元）.-11-图表图表16：设计和模组存货（亿元）：设计和模组存货（亿元）.-12-图表图表17：设计和模组存货周转天数：设计和模组存货周转天数.-12-图表图表18：各公司存货、存货环比趋势和存货周转天数：各公司存货、存货环比趋势和存货周转天数.-12-图表图表 19：2022年年DRAM、NAND、NOR Flash全球竞争格局全球竞争格局.-13-图表图表20：海外存储板块成分股：海外存储板块成分股.-13-图表图表20：6家海外存储公司家海外存储公司24Q2业绩是否超20、预期业绩是否超预期.-14-图表图表21：各公司季度营收：各公司季度营收yoy与与qoq.-14-图表图表22：各公司季度毛利率、：各公司季度毛利率、yoy&qoq.-16-图表图表23：各公司季度净利率、：各公司季度净利率、yoy&qoq.-17-图表图表24：各公司季度净利润（单位：百万美金）与净利润：各公司季度净利润（单位：百万美金）与净利润yoy&qoq.-17-图表图表25：各家原厂：各家原厂ASP环比变化环比变化.-18-图表图表26：各家原厂出货量环比变化：各家原厂出货量环比变化.-19-图表图表27：各家公司的展望：各家公司的展望.-21-图表图表28：DRAM原厂的原厂的HB21、M进展进展.-21-图表图表29：四大原厂资本开支情况：四大原厂资本开支情况.-22-图表图表25：大陆存储厂商布局：大陆存储厂商布局.-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业深度报告行业深度报告 一、一、大陆情况：大陆情况：24Q2 设计公司和模组公司趋势出现分化设计公司和模组公司趋势出现分化 1 1.1.1 标的筛选：重点分析标的筛选：重点分析 1414 家公司业绩情况家公司业绩情况 存储器分为主流存储和利基存储，主流存储主要对应手机、PC 和服务器三大下游，市场规模接近 1400 亿美金，玩家是三星、海力士、美光、西部数据等 IDM 原厂，利基22、存储器主要玩家为中国台湾 IDM 和大陆厂商，市场规模约 160 亿美金。从存储器价格弹性看，主流存储器大于利基存储器，从价格反弹顺序看，主流存储优先于利基存储。23Q3 主流存储器主流存储器已率先涨价，截止已率先涨价，截止 24Q2 价格已四个季度持续上涨，利基存储中，利基价格已四个季度持续上涨，利基存储中，利基DRAM 23Q4 开启涨价，开启涨价，SLC NAND 23Q4 开启涨价，开启涨价，NOR 24Q2 部分部分公司涨价。公司涨价。大陆存储设计公司均布局利基存储器；主流存储器方面，IDM 厂商长鑫和长存分别布局主流 DRAM 和主流 NAND，模组厂包括江波龙、佰维存储等，封测厂23、以深科技为代表，其他包括长电科技、通富微电等，代理商如香农芯创、中电港，其代理产品主要以主流存储为主。总结来说，大陆存储设计均是利基存储厂商；大陆模组、代理和封测均主要属于主流存储相关赛道。从板块分类来看，我们将存储板块细分为存储设计、存储模组、存储代理、存储封测和其他，重点对比 14 家上市公司业绩，对行业进行回顾、分析、比较、总结和展望。设计中主要是 6 家上市公司，模组主要是 4 家公司，代理 2 家公司，封测 1 家公司和其他（1 家公司），此外，大为股份、同有科技等均为模组相关公司，但因模组贡献营收比例仍较小，故未加入进行分析。图表图表 1：存储分为利基和主流：存储分为利基和主流 来24、源：中泰证券研究所 图表图表2：存储板块成分股存储板块成分股 利基产品利基产品SLC NAND,MLC/TLC NAND 4GBPC/Mobile/Server（Faster than DDR3/LPDDR3）总投入总投入总收入总收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度报告行业深度报告 细分板块细分板块 代码代码 简称简称 2023 年营收构成年营收构成 设计 603986.SH 兆易创新 存储芯片 71%，微控制器 23%，传感器 6%，技术服务及其他收入 0%设计 300223.SZ 北京君正 集成电路设计 99%，房租收入 1%设计 688125、10.SH 东芯股份 NAND44%，NOR7%，DRAM9%，MCP37%，技术服务 2%设计 688766.SH 普冉股份 存储芯片 90%，微控制器及其他 10%设计 688123.SH 聚辰股份 非易失性存储芯片 80%，音圈马达驱动芯片 12%，智能卡芯片 7%，其他 1%设计 688416.SH 恒烁股份 NOR Flash86%，MCU14%模组 301308.SZ 江波龙 嵌入式存储 43%，移动存储 22%，固态硬盘 27%，内存条 5%模组 688525.SH 佰维存储 嵌入式存储 48%，消费级存储 45%，工业级存储 2%，先进封测服务 3%模组 001309.SZ 德26、明利 移动存储 58%，固态硬盘 38%，嵌入式存储 2%，其他 0%模组 300042.SZ 朗科科技 专利授权那许可收入 1%，闪存应用产品 67%，移动储存产品 1%，闪存控制芯片及其他30%，房屋租赁 1%模组 300302.SZ 同有科技 存储系统 35%，固态存储 65%代理 300475.SZ 香农芯创 集成电路（含储存器）97%，洗衣机减速器及配件 2%代理 001287.SZ 中电港 存储器 25%，处理器 32%，模拟器件 17%，射频与无线连接 9%，其他 16%封测 000021.SZ 深科技 储存半导体 18%，计量智能终端 18%高端制造 64%，其他 1%其他 627、88008.SH 澜起科技 互连类芯片 96%，津逮服务器平台 4%来源：各公司公告，中泰证券研究所 存储板块中，存储板块中，24Q2 中电港中电港/香农芯创香农芯创/江波江波龙龙收入占比收入占比 37%/16%/13%。从各公司营收占板块总营收比例看，大陆第一大半导体元器件代理商中电港占比最高，占比维持在四成左右，受益服务器需求复苏+服务器存储涨价+DDR5 渗透率提升，香农芯创 24Q2 占比提升到 16%。图表图表3：存储板块成分股营收占比（各公司营收存储板块成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）来源：Wind，中泰证券研究所 分板块看：设计板块中，分板块看：设计板块中，24Q2 28、兆易创新和北京君正分别占比兆易创新和北京君正分别占比 48%、27%，模组板块中，江波龙和佰维存储分别占比模组板块中，江波龙和佰维存储分别占比 58%、22%，对板块趋势影响，对板块趋势影响大。大。1）设计板块：24Q2 兆易创新和北京君正营收占板块比例分别为 48%、27%，为第一大、第二大存储设计公司，合计占比 75%，对板块营收趋 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度报告行业深度报告 势影响较大，普冉股份、聚辰股份、东芯股份和恒烁股份占板块营收比例 12%/7%/4%/2%。2）模组板块：24Q2 江波龙占板块营收比例 58%，为第一大模组厂，29、佰维存储占比 22%，为第二大模组厂，江波龙和佰维存储合计占比 80%，德明利和朗科科技分别占比 17%/2%。图表图表4：存储设计板块成分股营收占比（各公司营收存储设计板块成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表5：存储模组成分股营收占比（各公司营收存储模组成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）来源：Wind，中泰证券研究所 1 1.2 2 营收：营收：24Q224Q2 设计公司全部环增，模组公司环比趋势分化且增幅收窄设计公司全部环增，模组公司环比趋势分化且增幅收窄 营收：营收：24Q2 设计和模组板块营收均环增，但设计营收环增幅度高于模设计30、和模组板块营收均环增，但设计营收环增幅度高于模组。组。1）设计：24Q2 收入合计 41 亿元，同比+20%，环比+18%，营收自 23Q4 以来持续环增，且环增幅度在 24Q2 明显扩大。2）模组：24Q2收入合计 79 亿元，同比+118%，环比+9%，模组板块季度收入继续创新高，但 24Q2 营收环增幅度继续收窄。3）设计 VS 模组：24Q2 设计营收环增幅度大于模组板块。图表图表6：设计营收（百万元）、设计营收（百万元）、yoy&qoq（右轴）（右轴）图表图表7：模组营收（百万元）、模组营收（百万元）、yoy&qoq（右轴）（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的31、重要声明部分 -8-行业深度报告行业深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 营收：分公司看，营收：分公司看，24Q2 14 家公司中家公司中 13 家公司营收环比增长，设计公家公司营收环比增长，设计公司均实现营收环增，模组公司环比变化出现分化。司均实现营收环增，模组公司环比变化出现分化。1）设计：从营收同比看，24Q2 兆易创新、东芯股份、普冉股份、聚辰股份和恒烁股份营收同比增速均为正，仅北京君正的营收同比增速为负；从营收环比看，24Q2 兆易创新、北京君正、东芯股份、普冉股份、聚辰股份和恒烁股份 6 家公司均营收环增，其中东芯股份环比+51%，主要受益 SL32、C NAND 涨价及网通等需求恢复，兆易创新环比+22%，主要受益需求复苏+份额提升，普冉股份环比+21%（创单季度收入新高），主要受益电子烟等消费电子需求复苏+NOR 和 MCU 份额提升。普冉股份和聚辰股份分别连续 6 个季度和 5 个季度营收环增。2）模组：从营收同比看，24Q2 江波龙、佰维存储、德明利和同有科技共 4 家公司均实现营收同比大增，主要受益存储价格上涨叠加需求有所复苏；从营收环比看，24Q2 江波龙、德明利和同有科技的营收环增，江波龙营收 qoq+3%，营收环增幅度收窄，德明利营收 qoq+68%，佰维存储营收环比-1%。3）其他板块：24Q2 澜起科技营收 yoy+8333、%，qoq+26%，公司主要营收和利润主要由互连芯片贡献，24Q2 互连芯片收入创单季度新高，主要是因 DDR5 渗透及子代迭代+三款 AI 新品放量，预计随着 DDR5 继续渗透，叠加新品持续放量，公司收入有望持续提升。24Q2 香农芯创营收 yoy+99%，qoq+139%，主要是服务器需求复苏+服务器存储涨价+DDR5 渗透率提升；中电港营收 yoy+74%、qoq+11%；深科技营收yoy+3%、qoq+26%。4）设计 VS 模组：整体上，设计公司均实现营收环增，模组公司环比变化出现分化。图表图表8：各公司营收各公司营收yoy&qoq-40%-30%-20%-10%0%10%20%334、0%40%50%0100020003000400050006000设计设计yoy设计qoq-50%0%50%100%150%200%0100020003000400050006000700080009000模组模组yoy模组qoq 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度报告行业深度报告 来源：wind，中泰证券研究所 1 1.3 3 毛利率毛利率&净利率：净利率：24Q224Q2 设计公司环比明显改善，模组公司环比下滑设计公司环比明显改善，模组公司环比下滑 毛利率和净利率：分板块看，设计盈利能力更强，而模组盈利波动更大，毛利率和净利率：分板块看，设计盈35、利能力更强，而模组盈利波动更大，24Q2 模组公司盈利能力有所下降，设计公司盈利能力持续改善模组公司盈利能力有所下降，设计公司盈利能力持续改善。1）设计：24Q2 平均毛利率为 37%，同比+6pcts，环比持平，主要受益成本改善，设计板块毛利率自 23Q3 开始环比提升，24Q1 持续改善，24Q2保持稳定。24Q2 净利率 13%，同比+7pcts，环比+3pcts。2）模组：24Q1毛利率、净利率均达到历史新高，24Q2 毛利率 23%，同比+23pcts，环比-3pcts，净利率 6%，同比+21pcts，环比-4pcts。图表图表9：设计和模组板块平均毛利率设计和模组板块平均毛利率 36、图表图表10：设计和模组板块平均净利率设计和模组板块平均净利率 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 毛利率和净利率：分公司看，设计公司毛利率环比稳定、部分公司向上，毛利率和净利率：分公司看，设计公司毛利率环比稳定、部分公司向上，净利率环比改善，模组公司净利率环比改善，模组公司 24Q1 毛利率和净利率创新高、毛利率和净利率创新高、Q2 有所下有所下滑。滑。1）设计：24Q2 设计公司毛利率 14%55%，毛利率差异较大，聚辰毛利率最高55%，其次是北京君正和兆易创新，2家公司毛利率均为38%；从变化看，24Q2 6 家公司毛利率环比稳定甚至略有提升（环比0+4pct37、s），其中普冉股份毛利率环增 4pcts，主要是 Q2 nor 涨价，恒-10%0%10%20%30%40%50%设计模组-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%设计模组 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度报告行业深度报告 烁股份毛利率环增 2pcts，主要是 Q2 nor 涨价，东芯股份毛利率环增2pcts，主要是 Q2 SLC NAND、利基 DRAM 涨价，兆易创新、北京君正和聚辰股份毛利率环比稳定。24Q2 设计公司净利率-43%33%，分化较大，兆易创新、北京君正、东芯股份、普冉股份和和聚辰股份净利率环38、比+1+17pcts，仅恒烁股份-2pcts。2）模组：模组公司毛利率基本在 24Q1 实现历史最高点，24Q2 毛利率环比相对稳定部分环比略降，江波龙和德明利毛利率环比分别下降2pcts、13pcts，佰维存储毛利率环比+2pcts，朗科科技毛利率环比稳定。24Q2江波龙、佰维存储和德明利净利率 5%14%，朗科科技净利率-15%，佰维存储、德明利净利率分别达到 7%、14%，均处于历史较高水平。从变化看，4 家模组公司净利率环比下降 212pcts 不等。3）其他：24Q2 澜起科技毛利率环比稳定，公司互连类芯片/津逮服务器平台占比 90%/10%，互连芯片毛利率 64%（DDR5 子代升39、级+AI 新品占比提升），环比+3pcts，津逮服务器毛利率 7%，环比+2pcts，澜起科技净利率环比+10pcts，主要是因费用短期刚性，收入环增、费用率下降。香农芯创毛利率环比+1pcts，主要是存货跨期销售，同时净利率环比+2pcts。图表图表11：各公司毛利率及各公司毛利率及同环比同环比 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表12：各公司净利率及各公司净利率及同环比同环比 来源：wind，中泰证券研究所 1 1.4 4 净利润：净利润：24Q224Q2 设计公司净利润环增，模组公司环比下滑设计公司净利润环增，模组公司环比下滑 净利润：分板块看，设计公司净利润：分板块看，设计公司 240、4Q2 利润环比大增，模组公司利润环比大增，模组公司 24Q2 利利润环比下降润环比下降。1）设计：24Q2 净利润 5.12 亿元，同比+138%，环比+62%，环增幅度大于营收环增幅度，一方面是因涨价+产品结构优化带来毛利 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度报告行业深度报告 率提升，同时短期费用刚性，收入环增带来费用率下降，盈利能力明显提升。2）模组：24Q2 净利润 4.92 亿元，同比持平，环比-34%。图表图表13：设计净利润（百万元）设计净利润（百万元）图表图表14：模组净利润（百万元）模组净利润（百万元）来源：Wind，中泰证券研究41、所 注：本报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响 来源：Wind，中泰证券研究所 净利润：分公司看，净利润：分公司看，14 家公司中家公司中 11 家公司盈利，其中设计公司净利润家公司盈利，其中设计公司净利润整体环比增加，模组公司净利润有所下降。整体环比增加，模组公司净利润有所下降。1）设计：24Q2 仅恒烁股份和东芯股份处于亏损，兆易创新、北京君正、普冉股份、聚辰股份归母净利润均实现环增，环增幅度 26%80%不等，净利润增长幅度超过营收增长幅度。2）模组：24Q1 江波龙、佰维存储和德明利归母净利润创历史单季度新高。24Q2 朗科科技处于亏损，24Q2 江波龙、佰维存储、德明利归母净利42、润环比分别下降 45%、31%、2%。3）其他：24Q2 澜起科技归母净利润环比+66%，利润改善幅度高于收入环增幅度（收入环比+27%），同时公司 Q2 扣非净利润创历史新高，一方面是因高毛利率产品线互连芯片的收入创新高，另一方面，公司盈利能力提升主要是因费用率下降，带来 Q2 扣非净利率环比提升 2pcts。受益服务器存储需求复苏+存储涨价，24Q2 香农芯创归母净利润环比增加，扣非净利润环比+201%，创单季度新高。图表图表15：各公司净利润（百万元）各公司净利润（百万元）来源：wind，中泰证券研究所 1 1.5 5 存货：趋势分化，部分设计公司、部分模组公司存货增加存货：趋势分化，部43、分设计公司、部分模组公司存货增加 存货：分板块看，设计和模组板块存货都是上升趋势，考虑后续代工价存货：分板块看，设计和模组板块存货都是上升趋势，考虑后续代工价-400-2000200400600800100012001400160022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2设计-800-600-400-2000200400600800100022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2模组 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度报告行业深度报告 格上涨，部分设计公司格上涨，部分44、设计公司 24Q2 继续采取备货策略，考虑后续存储原厂价继续采取备货策略，考虑后续存储原厂价格继续上涨，模组公司格继续上涨，模组公司 24Q2 存货继续有所增加存货继续有所增加。1）设计：24Q2 存货65 亿元，环比+3%；24Q2 存货周转天数 242 天。2）模组：24Q2 存货162 亿元，环比+16%，连续 6 个季度存货增加；存货周转天数 239 天。图表图表16：设计和模组存货（亿元）设计和模组存货（亿元）图表图表17：设计和模组存货周转天数设计和模组存货周转天数 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 存货：分公司看，存货：分公司看，14 家公司中家公司45、中 6 家公司存货上升，其中家公司存货上升，其中 3 家存储设计公家存储设计公司，司，3 家存储模组公司，设计公司存货趋势有所分化，模组公司江波龙、家存储模组公司，设计公司存货趋势有所分化，模组公司江波龙、佰维存储和德明利存货环比有所提升佰维存储和德明利存货环比有所提升。1）设计：24Q2 设计公司存货环比-8%+24%不等，存货趋势分化。其中普冉股份、东芯股份和北京君正存货环比分别提升 24%、6%和 3%，恒烁股份存货环比-8%，兆易创新存货环比-2%、相对稳定；从存货周转天数看，东芯股份（647 天）恒烁股份（384）北京君正（333 天）聚辰股份（172 天）兆易创新（158 天）普冉46、股份（153 天）。2）模组：24Q2 模组公司存货环比-23%+36%不等，存货趋势分化。其中德明利、江波龙和佰维存储存货环比+36%、+17%和+3%，朗科科技存货环比-23%；从存货周转天数看，德明利（309 天）佰维存储（250 天）江波龙（192 天）朗科科技（137 天）。图表图表18：各公司存货、存货环比趋势和存货周转天数各公司存货、存货环比趋势和存货周转天数 来源：wind，中泰证券研究所 二、二、海外情况海外情况：原厂模组厂业绩分化，展望原厂模组厂业绩分化，展望 25 年存储供需紧张年存储供需紧张 42526063646361616365476768687686103118147、401623555759511513515517522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2设计模组126160197231267 269261256226242139161196 1972312382422601922393585135185235285设计模组 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度报告行业深度报告 2.1 2.1 标的筛选：重点跟踪标的筛选：重点跟踪 9 9 家公司，家公司，6 6 家存储家存储 IDM 24Q2IDM 24Q2 业绩超预期业绩超预期 非大陆存储公司中，我们重点关注 9 家海48、外存储厂商的季报，包括三大原厂三星、海力士和美光，NAND 原厂西部数据，中国台湾 IDM 厂商华邦、旺宏和南亚，中国台湾存储模组厂威刚和群联。其中三大原厂和西部数据以大容量的主流存储器为主，后文简称主流存储 IDM，3 家中国台湾 IDM 厂商以利基存储器为主，后文简称利基存储 IDM，2 家中国台湾存储模组厂以存储模组为主，后文简称存储模组厂。图表图表 19：2022年年DRAM、NAND、NOR Flash全球竞争格局全球竞争格局 来源：Trendforce，兆易创新公开演讲稿，CFM 闪存市场，中泰证券研究所 图表图表20：海外存储板块成分股海外存储板块成分股 细分板块细分板块 代码代49、码 简称简称 24Q2 营收构成营收构成 主流存储 IDM 005930.KS 三星 DX（终端：移动通讯、网络、影像显示、数位家电、健康医疗）51%，存储 26%，其他半导体 8%，SDC（显示面板）9%，Harman（汽车电子、音响、物联网）4%主流存储 IDM 000660.KS SK 海力士 NAND 31%，DRAM 66%，其他 3%主流存储 IDM MU 美光 NAND 30%，DRAM 69%，其他 1%主流存储 IDM WDC 西部数据 Flash 47%，HDD 53%利基存储 IDM 2344 华邦 DRAM 25%，Flash 35%，逻辑 38%利基存储 IDM 2350、37 旺宏 NAND 14%，NOR 63%，ROM 14%，FBG 9%利基存储 IDM 2408 南亚 DRAM 100%存储模组厂 3260 威刚 DRAM Module 48%，UFD&Memory Card 19%，SSD 25%，External Storage 4%，其他 4%存储模组厂 8299 群联 闪存&模组产品 66%，控制芯片 16%，集成电路 15%，其他 3%来源：各公司公告，中泰证券研究所 6 家存储家存储 IDM 厂商厂商 24Q2 利润均超市场预期，美光、西部数据利润均超市场预期，美光、西部数据 24Q3 指指 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之51、后的重要声明部分 -14-行业深度报告行业深度报告 引符合市场预期。引符合市场预期。1）受益出货量提升、涨价和高附加值产品出货量提升（HBM、DDR5、eSSD 等），三星、海力士、美光、西部数据 24Q2 的收入和利润均超市场预期，美光和西部数据的下季度指引符合市场预期。2）旺宏二季度收入略超市场预期，毛利率、利润大超市场预期，主要系Q2 计提的存货跌价损失较 Q1 大幅减少。3）华邦二季度收入略低于预期，毛利率、净利润超市场预期。图表图表21：6家海外存储公司家海外存储公司24Q2业绩是否超预期（彭博一致预期）业绩是否超预期（彭博一致预期）来源：彭博一致预期，中泰证券研究所 从从 9 家存52、储公司二季度业绩趋势看，存储家存储公司二季度业绩趋势看，存储 IDM 厂商和存储模组厂趋势厂商和存储模组厂趋势出现分化，与大陆情况相同。出现分化，与大陆情况相同。2.2 2.2 营收：营收：24Q224Q2 存储存储 IDMIDM 收入环增，模组厂收入环比转负收入环增，模组厂收入环比转负 营收：营收：24Q2 存储存储 IDM 收入均实现环增（主流收入均实现环增（主流利基），存储模组厂收入利基），存储模组厂收入环比转负。环比转负。1）主流存储 IDM：24Q2 4 家主流存储 IDM 厂商收入环增，已连续 5个季度收入环增。24Q2 海力士收入环增 28%，三星存储收入环增24%，美光收入环增53、 17%，西部数据收入环增 9%，各家厂商主要受益出货量提升和涨价，其中海力士收入环增幅度最大，主要是因HBM、DDR5 收入环增幅度大，受益 AI 驱动明显。2）利基存储 IDM：3 家利基存储 IDM 厂商，南亚、华邦、旺宏收入环增 1%9%不等。3）存储模组厂：2 家存储模组厂 24Q2 收入环比下降，群联收入环比下降 7%，威刚收入环比下降 10%，主要是因消费电子类存储 Q2 需求疲软。图表图表22：各公司季度营收各公司季度营收yoy与与qoq 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度报告行业深度报告 来源：彭博，中泰证券研究所 2.3 2.54、3 毛利率毛利率&净利率：净利率：24Q224Q2 存储存储 IDMIDM 均环增，模组厂环比承压均环增，模组厂环比承压 毛利率：毛利率：24Q2 存储存储 IDM 毛利率环增毛利率环增 4pcts 以上，存储模组厂毛利率承以上，存储模组厂毛利率承压。压。1）主流存储 IDM：从 24Q2 毛利率排序看，海力士（46%）三星（40%）西部数据（36%）美光（27%），海力士毛利率明显高于美光，主要系海力士的 HBM 收入占比更高。从环比变化看。三星、海力士、美光和西部数据的毛利率环比+48pcts 不等，主要是因存储涨价+产品结构优化（HBM、eSSD 占比提升等）。2）利基存储 IDM：从 55、24Q2 毛利率排序看，华邦（33%）旺宏（30%）南亚（3%），南亚主要是利基 DRAM。从环比变化看，南亚、华邦和旺宏毛利率环比+510pct 不等，其中旺宏毛利率环比+10pcts，主要是因 Q2 存货跌价损失较少+产品组合变化，华邦毛利率环比+5pcts，主要是因单价提升+大容量出货增加+有利汇率+存货跌价损失冲回（增厚 3pcts 毛利率）。3）存储模组厂：从 24Q2 毛利率排序看，群联（35%）威刚（25%）,请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度报告行业深度报告 群联有主控芯片设计业务，毛利率高于纯存储模组厂威刚。从毛利率环比变化看，56、群联毛利率环比+1pcts，威刚毛利率环比-2pcts。图表图表23：各公司季度毛利率、各公司季度毛利率、yoy&qoq 来源：彭博，中泰证券研究所 净利率：净利率：24Q2 存储存储 IDM 净利率环增净利率环增 4pcts 以上、盈利能力明显修复，以上、盈利能力明显修复，存储模组厂净利率有所承压。存储模组厂净利率有所承压。4）主流存储 IDM：从 24Q2 净利率排序看，海力士（25%）三星（13%）西部数据（9%）美光（5%）。从环比变化看。三星、海力士和西部数据的净利率环比+410pcts 不等，美光净利率环比-9pcts，净利率趋势与毛利率趋势类似。5）利基存储 IDM：从 24Q257、 净利率排序看，华邦（8%）旺宏（-4%）南亚（-8%）。从环比变化看，南亚、华邦和旺宏净利率环比+514pct不等。6）存储模组厂：24Q2 从净利率排序看，群联（15%）威刚（8%）,群联有主控芯片设计业务，毛利率和净利率均高于纯存储模组厂威刚。从净利率环比变化看，群联毛利率环比+1pcts，威刚环比-2pcts，毛利率变化趋势一致。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业深度报告行业深度报告 图表图表24：各公司季度净利率、各公司季度净利率、yoy&qoq 来源：彭博，中泰证券研究所 2.4 2.4 净利润：净利润：24Q224Q2 存储存储 IDM58、IDM 净利润环比增加，模组厂环比下降净利润环比增加，模组厂环比下降 净利润：净利润：24Q2 主流存储主流存储 IDM 净利润继续大幅增长，利基存储亏损幅度净利润继续大幅增长，利基存储亏损幅度大幅收窄，存储模组厂大幅收窄，存储模组厂 24Q1 达到高点净利润、达到高点净利润、24Q2 环比下降。环比下降。7）主流存储 IDM：主流存储 23Q3 开启涨价，24Q1 海力士、美光和西部数据扭亏为盈，24Q2 利润继续环比增长。8）利基存储 IDM：旺宏和南亚科 24Q2 仍处于亏损状态，但亏损幅度收窄，华邦 24Q2 扭亏为盈。9）存储模组厂：群联和威刚 24Q1 净利润为最高点，24Q2 净59、利润环比有所下降，群联净利润环比-2%，威刚净利润环比-31%。图表图表25：各公司季度净利润（单位：百万美金）与净利润各公司季度净利润（单位：百万美金）与净利润yoy&qoq 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-行业深度报告行业深度报告 来源：彭博，中泰证券研究所 2 2.5 5 价格价格&出货量：出货量：24Q224Q2 价格提升，出货量趋势分化价格提升，出货量趋势分化 价格：价格：24Q2 DRAM、NAND Flash 和和 NOR Flash 各家厂商各家厂商 ASP 均实均实现环增，现环增，DRAM 环增环增 15%20%，NAND 环增环增 60、10%20%，NOR Flash环增环增 5%。1）DRAM：24Q2 三星、海力士、美光 ASP 环比提升 15%20%不等，华邦 ASP 环比提升 25%，整体 DRAM ASP 环增幅度继续保持强劲。三星和美光预计价格继续提升，但不同应用出现分化。2）NAND Flash：24Q2 三星、海力士、美光和西部数据 ASP 环比提升10%20%不等。三星和美光预计价格继续提升，但不同应用出现分化。3）NOR Flash：24Q2 华邦 ASP 环比提升 5%。图表图表26：各家原厂各家原厂ASP环比变化环比变化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业深61、度报告行业深度报告 来源：各公司官网，中泰证券研究所 出货量：出货量：24Q2 DRAM、NAND Flash 厂商出货量趋势出现分化，厂商出货量趋势出现分化，NOR Flash 厂商出货量环增。厂商出货量环增。1）DRAM：24Q2 三星、海力士 DRAM 出货量环增，其中海力士环增15%20%（HBM 收入环增 80%+），三星环增 5%左右（HBM 销量环增 50%，服务器 DDR5 销量环增 80%），美光出货量环比下降 5%左右（HBM 收入贡献超 1 亿美金，占总收入比例在 5%以内），华邦出货量环比-20%-25%，主要是因网通客户从 wifi6 切换到 wifi7，DRAM 从62、DDR3 升级到 DDR4，华邦之前 DDR4 量不大，之前 DDR4 处于送样阶段，7 月开始 DDR4 出量，DRAM 出货量有望恢复成长。2）NAND Flash：24Q2 三星、海力士和西部数据出货量环比下降，美光出货量环比提升。3）NOR Flash：24Q2 消费类需求复苏+AI 服务器、AI PC 需求提升，华邦、旺宏出货量环增 15%20%。图表图表27：各家原厂出货量环比变化各家原厂出货量环比变化 来源：各公司官网，中泰证券研究所 注：旺宏为 NOR 出货量指数的环比变化情况；华邦自 24Q2 开始披露出货量和 ASP 环比变化趋势 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读63、正文之后的重要声明部分 -20-行业深度报告行业深度报告 2.6 2.6 展望：服务器需求稳健，展望展望：服务器需求稳健，展望 2525 年供需紧张年供需紧张 展望：主流存储，短期展望：主流存储，短期 24H2 服务器相关需求好，服务器相关需求好，PC、手机等消费电子、手机等消费电子类终端客户库存需去化、需求相对稳定，价格方面，预计类终端客户库存需去化、需求相对稳定，价格方面，预计 24H2 价格继价格继续上涨、但不同应用出现分化，出货量方面，续上涨、但不同应用出现分化，出货量方面，预计预计 24Q3 出货量环比增出货量环比增幅收窄甚至转负增长，但展望幅收窄甚至转负增长，但展望 25 年，大厂64、普遍认为因新增产能有限年，大厂普遍认为因新增产能有限+HBM 等挤占，传统等挤占，传统 DRAM、NAND 供需紧张。供需紧张。1）下游需求：24H2 服务器需求好，手机、PC 等消费类客户有库存，需求疲软，2）主流存储价格继续上涨，利基存储价格趋势分化：三星展望 Q3 价格继续上涨，不同应用涨幅分化，美光预计 24H2 价格继续上涨；旺宏预计 24H2 NOR 价格有望向上，华邦 NOR 价格看平；华邦预计 4Gb DDR3价格回升。3）Q3 出货量环增幅度收窄：三星展望 Q3 DRAM、NAND 出货量环增低个位数，海力士展望 Q3 DRAM 出货量环增低个位数（增加 HBM 出货量），N65、AND 出货量环减中个位数。4）存储供需关系：主流存储方面，美光预计 24H2 存储供不应求，三星预计 25 年存储供应紧张，西部数据预计 24H2 NAND 供应紧张，背后的逻辑相似：AI 驱动存储需求，包括 HBM、DDR5、eSSD,以及手机和PC 存储容量提升，但供给层面，三星、海力士和美光资本开支主要用于HBM 和 DDR5 等产品，传统 DRAM 供给受限，NAND 因减产和产能增加有限也保持供应紧张。利基存储方面，华邦预计 24H2 NOR 供需平衡，25 年供需可能偏向紧张，SLC NAND 24H2 有库存需要消化，25 年供需可能紧张，利基 DRAM预计 24、25 年供给66、紧张（因海外大厂退出）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-行业深度报告行业深度报告 图表图表28：各家公司的展望各家公司的展望 来源：各公司官网，中泰证券研究所 图表图表29：DRAM原厂的原厂的HBM进展进展 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-行业深度报告行业深度报告 来源：各公司官网，中泰证券研究所 图表图表30：四大原厂资本开支情况四大原厂资本开支情况 来源：各公司官网，中泰证券研究所 三三、投资建议、投资建议 持续关注后续的价格变化情况与下游需求情况，建议关注：1）设计端：兆易创新/东芯股份/普冉股份/澜起67、科技/聚辰股份/北京君正等。2）HBM 产业链：香农芯创/赛腾股份/联瑞新材/华海诚科/雅克科技/深科技等 3）模组端：德明利/江波龙/佰维存储/朗科科技/万润科技等 图表图表31：大陆存储厂商布局大陆存储厂商布局 来源：各公司公告，中泰证券研究所；注：百分数表示营收占比，除了普冉和博雅科技为 21 年营收占比外，其他均为 22 年营收占比；市场规模为 2021 年数据 SRAMEEPROMNor FlashSLC NAND利基利基DRAM 主流主流NAND主流主流DRAM类别类别约4亿美金10亿美金29亿美金21亿美金93亿美金538亿美金836亿美金市场规模存储Fabless兆易创新兆易创68、新北京君正北京君正29%71%普冉股份普冉股份6%62%7%东芯股份东芯股份87%聚辰股份聚辰股份81%恒烁股份恒烁股份99%博雅科技博雅科技38%47%芯天下芯天下长鑫存储长鑫存储存储IDM长江存储长江存储嵌入式存储（52%）、移动存储（24%）、固态硬盘（18%）、内存条（5%）江波龙江波龙存储模组嵌入式存储(73%)、消费级存储（21%）、工业级存储（3%）、先进封测服务（2%）佰维存储佰维存储移动存储（50%）、存储晶圆及晶圆封装片（32%）、固态硬盘（16%）德明利德明利闪存应用产品（58%）、闪存控制芯片及其他（38%）、移动存储产品（1%）朗科科技朗科科技约80%存储器香农芯创香69、农芯创存储代理高端制造（72%）、存储半导体（16%）、计量智能终端（11%）深科技深科技存储封测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-行业深度报告行业深度报告 四四、风险提示、风险提示 行业需求不及预期的风险：若包括手机、PC、可穿戴等终端产品需求回暖不及预期，则产业链相关公司的业绩增长可能不及预期。中美贸易摩擦加剧：若中美贸易摩擦加剧，板块公司可能受影响，影响产品进展等。研报使用的信息更新不及时的风险。报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响，计算结果存在与实际情况偏差的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-70、行业深度报告行业深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为71、报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告72、而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

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