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    • 云计算行业2024半年报回顾暨云计算系列深度之十二：云模式具备增长韧性AI商业化持续推进-240919（39页）.pdf

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    • 《云计算行业2024半年报回顾暨云计算系列深度之十二：云模式具备增长韧性AI商业化持续推进-240919（39页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《云计算行业2024半年报回顾暨云计算系列深度之十二：云模式具备增长韧性AI商业化持续推进-240919（39页）.pdf（39页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 证证 券券 研研 究究 报报 告告 云模式具备增长韧性，云模式具备增长韧性，AlAl 商业化商业化持续推进持续推进云计算2024半年报回顾暨云计算系列深度之十二证券分析师：黄忠煌证券分析师：黄忠煌 A023051911A02305191100010001崔航 A0230524080005联系人：崔 航 2024.9.19SWSRESEARCH业绩回顾：云软件收入增速平庸，云硬件利润率有所下滑业绩回顾：云软件收入增速平庸，云硬件利润率有所下滑 24H1,观测的云软件行业整体收入增速5%,利润缩亏；云硬件行业整体收入增速17%,利润增速7%,后续关注Al带来的行业拉动。24H1,计算机行业的收入2、/净利润分别同比7%/-21%,云软件基本保持行业相近收入增速，纯软模式 季度性利润差异明显；硬件收入端增速较高，但由于下游阶段性集中度较高，带来毛利率承压。盈利拐点：利拐点：云计算转型云计算转型“阵痛阵痛”进入后期，云收入增进入后期，云收入增速普遍快于整体收入增速，主要公速普遍快于整体收入增速，主要公司云业 务收入均保持同比高务收入均保持同比高增速，已进入盈利拐点。增速，已进入盈利拐点。各公司云收入同比增速普遍高于整体业务增速，云收入占比多家公司超80%,云转型已进入收效阶段，后续景气度回升后，有望开始释放利润。AlAl驱动：驱动：云计算是云计算是AlAl落地的基础和优选场景落地的基础和优选3、场景 通过云化方式，解决“AI高算力要求-边缘设备算力限制”的矛盾，真正成为AI应用落地的平台。换个 角度，Al 最先的应用领域，大概率是已经云发展比较成熟的领域重点公司：估值处于历史较低水平，商业模式带来的增长韧性具备一定稀缺性点公司：估值处于历史较低水平，商业模式带来的增长韧性具备一定稀缺性 云 软 件：金山办公、金蝶国际、福昕软件、石基信息、广联达、恒生电子、用友网络、明源云 云 硬 件：浪潮信息、中科曙光风险提示：风险提示：涉及公司云计算业务推广不及预期；Al技术发展不及预期，云软件厂商的技术结合不及预期；外部环境变化导致部分硬件厂商供应链风险；Al 对于算力需求的拉动节奏不及预期。证4、券研究报告 2投资重点投资重点主要内容主要内容1.云模式具备相当韧性，盈利或迎来拐点2.云计算行业是Al落地的基础及最佳场景3.全球视角云厂商Al仍处于商业化前期4.重点公司更新5.估值及风险提示SWS 业绩回顾选取的云计算公司业绩回顾选取的云计算公司报告：报告：云软件部分金山办公、广联达、用友网络、恒生电子、石基信息、泛微网络、致远互联、金蝶国际(H)、明源云(H)、福昕软件，共计10家A+H云计算公司。云硬件部分浪潮信息、中科曙光、紫光股份(通信)、中兴通讯(通信)、工业富联 (电子)深信服未纳入统计，原因为网安业务占比较大，且云业务专注私有云。微盟集团、中国有赞未纳入统计，原因为业务同时5、兼具云属性和互联网属性。IDC 相关公司未纳入统计，原因为IDC业务云相关属性相对较弱。1.01.0数据口径说明数据口径说明 证券研究报告 4yoy26%12%8%5%5%营业成本26.6534.2641.4047.5951.7755.01yoy29%21%15%9%6%销售费用33.0332.3241.9348.0355.5454.89yoy-2%30%15%16%-1%-1%管理费用17.2017.0020.1526.0627.4527.93yoy-1%19%29%5%2%2%研发费用27.6528.1438.4249.0853.9454.56yoy2%37%28%10%1%云软件行业整体6、收入增速云软件行业整体收入增速5%,5%,亏损同比缩减，外部环境导致收入端增速承压是亏损同比缩减，外部环境导致收入端增速承压是主要原 因。成本及费用已经有效控制，等待收入复苏带来利润加速释放。因。成本及费用已经有效控制，等待收入复苏带来利润加速释放。2024H1,计算机行业的收入计算机行业的收入/净利润分净利润分别同比别同比7%/-21%;7%/-21%;考虑到纯软件考虑到纯软件公司季度性差异更 明显，云计算软件基本跟随行业整体筑底。费用率控制初见成效，多数企业云转型进入收效期，研发费用已经相对稳定，短期的行业景 气度影响收入增速，导致利润尚未释放。云软件整体收入微增，利润依然承压云软件整体收7、入微增，利润依然承压(亿元亿元)yoy经营性净现金流yoy-5.18-110%-28.08228%-36%-31.2111%-5%-33.688%-1.98-62%-8.55332%1.124H1 云计算软件承压，跟云计算软件承压，跟随行业筑底随行业筑底 证券研究报告 资料来源：Wind,申万宏源研究 5归母净利润 18.57 9.12 19.48 -1.94 -1.24 -1.18营业总收入 113.50 115.73 145.83 163.85 176.96 186.46114%-51%2%2019H12019H12020H12020H12021H12021H12022H12022H1208、23H12023H12024H12024H12019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024A2024A营业总收入936.301,070.231,168.741,340.931,269.481,482.14营业成本676.3014%812.829%870.0315%989.82-5%891.5417%17%1,109.4620%7%14%-10%24%销售费用66.4962.5672.5276.4179.4672.96-6%16%5%4%-8%-8%管理费用34.2231.34-8%36.0715%35.86-1%35.25-2%319、.60-10%-10%研发费用94.8599.775%126.3927%143.5114%175.7322%171.31-3%归母净利润27.9433.9561.6069.6273.6478.93经营性净现金流-48.0221%-35.7381%27.8013%-102.506%0.447%-16.54云硬件行业整体收入增速件行业整体收入增速17%,17%,利润增速利润增速7%,7%,后续随客户结后续随客户结构变化改构变化改善毛利率 云硬件厂商主要系服务器类厂商，Al 算力需求提升将直接带动行业增速。收入端整体兑现较高增速，但由于前期Al算力投入的客户集中度较高，以互联网大厂为主，导致整体毛利10、率出现下滑，后续随客户结构变化，有望实现毛利率回升。云硬件快速受益云硬件快速受益Al拉动，但利润率阶段性承压拉动，但利润率阶段性承压(亿元亿元)1.124H1.124H1 云计算硬件收入增速较高，云计算硬件收入增速较高，AIAI 需求率先拉动需求率先拉动 证券研究报告 资料来源：Wind,申万宏源研究；由于工业富联收入体量较大，统计过程剔除61.2 软件增速：办公类表现相对高粘性，利润季度差异软件增速：办公类表现相对高粘性，利润季度差异明显明显利润端多数承压，主要系软件上半年的成本费用相利润端多数承压，主要系软件上半年的成本费用相对固定，但确认收入下半年比对固定，但确认收入下半年比重较 高，呈11、现出季度性差异。高，呈现出季度性差异。根据下游行业及产品属性，软件部分分化比较明显：根据下游行业及产品属性，软件部分分化比较明显：1)办公类软件表现优异(金山、福昕)粘性大，2B2C模式稳定性强；2)管理类软件已有好转(用友网络、金蝶国际)大客户(央国企)实施先慢后快；3)OA 产品受下游支付能力影响，呈现压力；4)石基、恒生、广联达、明源云需要持续关注下游行业复苏及业务转型进展。云软件收入增速：办公软件粘性更高云软件收入增速：办公软件粘性更高公司简称公司简称证券代码证券代码收入收入 利润利润24H1增速24H12年复合增速24H1增速24H12年复合增速金山办公688111.SH11%16%12、20%18%广联达002410.SZ-4%3%-23%-30%用友网络600588.SH13%4%-6%恒生电子600570.SH0%9%-93%石基信息002153.SZ15%4%11%-15%泛微网络603039.SH-2%6%23%-18%致远互联688369.SH-16%-3%金蝶国际0268.HK11%14%明源云0909.HK-6%-9%福昕软件688095.SH18%9%75%证券研究报告 资料来源：Wind,申万宏源研究；2年复合增速为24H1/22H1 复合增速 7云硬件偏基建，云建设高峰后迎来云硬件偏基建，云建设高峰后迎来AIAI服务器需求高增，带来业绩增服务器需求高增，带13、来业绩增长长短期业绩增长不明显，主要受短期业绩增长不明显，主要受芯片供应等问题影响芯片供应等问题影响毛利率是后续关注重点毛利率是后续关注重点 浪潮信息收入端迎来高增，供应链已经边际改善，但客户结构带来的毛利率下滑导致利润复合增速下滑。后续关注客户结构改变及产业链延展带来的利润率提升；工业富联作为全球算力代表之一，体现了较高的经营质量；中科曙光增量体现不明显，关注海光下一代DCU协同带来的增量。硬件需求收入端部分兑现，长期关注毛利率改善硬件需求收入端部分兑现，长期关注毛利率改善公司简称公司简称 证券代码证券代码收入收入24H1增速24H12年复合增速利润利润24H1增速24H12年复合增速浪潮信14、息 000977.SZ70%10%84%-21%紫光股份 000938.SZ5%5%-2%2%中兴通讯 000063.SZ3%2%5%12%工业富联 601138.SH29%9%22%13%中科曙光 603019.SH6%7%3%8%1.2.2硬件增速：硬件增速：AI需求部分体现需求部分体现，分化较为明显，分化较为明显 证券研究报告 资料来源：Wind,申万宏源研究；2年复合增速为24H1/22H1 复合增速 8云计算收入增速普遍云计算收入增速普遍快于整体收入增速，多数公司云收入占比提升明显。快于整体收入增速，多数公司云收入占比提升明显。金山办公云转型基本成功，仅信创相关授权为主；用友网络/金15、蝶国际逐步在大客户群体推广云产品(包括私有云产品);主要公司云业务收入主要公司云业务收入均保持同比较高增速。均保持同比较高增速。云占比稳步提升至80%左右，云转型阵痛期基本接近尾声，后续确定性相对较高。云收入增长超整体增长，云业务占比显著提升云收入增长超整体增长，云业务占比显著提升(亿元亿元)公司简称公司简称证券代码证券代码云收入云收入云收入云收入yoyyoy 云云占总收入比重占总收入比重22H123H124H123H124H122H123H124H1金山办公688111.SH12.416.720.435%22%69%77%85%用友网络600588.SH23.023.528.52%21%6516、%70%75%金蝶国际00268.HK16.820.423.922%17%75%78%82%明源云00909.HK6.76.46.1-5%-4%75%82%84%资料来源：Wind,申万宏源研究；注：金山办公云收入以办公服务订阅业务作为统计口径，包括个人订阅和机构订阅 证券研究报告 91.31.3云收入占比显著提升，转型阵痛云收入占比显著提升，转型阵痛期接近尾声期接近尾声 毛利率整体企稳，展现出云模式的相当韧性毛利率整体企稳，展现出云模式的相当韧性工具型软件(金山、福昕)本身毛利率水平较高，粘性较大导致替换成本高，对下游议价能力强，整体环境承压时，毛利率相对稳定；OA软件(致远、泛微)毛利率长17、期看较为稳定；管理软件(用友、金蝶)毛利率企稳回升，行业竞争改善出现积极信号。石基、恒生毛利率下滑主要系客户IT预算触底，短期让利导入客户，后期稳态收入。毛利率企稳回升，净利率波动相对较大毛利率企稳回升，净利率波动相对较大泛微网络603039.SH95%94%94%9%4%5%致远互联688369.SH72%77%73%8%4%-18%金蝶国际00268.HK61%62%63%-17%-12%-8%1.41.4毛利率企稳，云毛利率企稳，云模式逐步收效模式逐步收效金山办公 688111.SH 85%86%85%30%27%30%证券研究报告 资料来源：Wind,申万宏源研究 10公司简称公司简称18、 证券代码证券代码22H1广联达用友网络002410.SZ600588.SH恒生电子 石基信息00909.HK688095.SH明源云 福昕软件600570.SH002153.SZ净利率净利率23H1毛利率毛利率23H17%-21%8%-26%-16%18%-42%-17%-64%7%15%-9%86%49%85%57%87%53%80%95%72%45%71%46%80%96%-4%3%80%94%72%49%16%3%1%3%22H1 人均创收与产品标准化程度强相关。金山办公、福昕软件等人均创收处于高水平，用友、金蝶表现出行业定制化程度依然较强。拉长三年维度看，金山办公/广联达/泛微网络人19、均创收均提升明显。人均收入提升公司产品标准化程度均较高，云化背景下，未来利润弹性可能更大。金金 山山 办办 公公/广广 联联 达达/泛泛 微微 网网 络络 人人 均均 创创 收收 均均 提提 升升 明明 显显(万万 元元)横向看人均创收，工具型软件横向看人均创收，工具型软件 垂直行业软件垂直行业软件 管理软件管理软件(万元万元)160140120100806040200泛微网络金山办公福昕软件广联达恒生电子石基信息用友网络致远互联公司公司简简称称 证券代码证券代码2020A2020A 2021A2021A2022A2022A2023A2023A金山办公688111.SH 80.1 78.19020、.8100.0100.0广联达002410.SZ 48.8 59.261.763.463.4用友网络600588.SH 47.1 42.536.539.3恒生电子600570.SH 42.8 41.348.755.255.2石基信息002153.SZ 62.7 60.351.554.554.5泛微网络603039.SH 113.9 120.7120.1143.1143.1致远互联688369.SH 41.6 41.338.337.737.7福昕软件688095.SH 84.4 67.670.966.166.11.51.5工具型软件人均创收占优工具型软件人均创收占优横向看人均创收，工具型横向看人21、均创收，工具型软件软件 垂直行业软件垂直行业软件 管理软件。管理软件。证 券 研 究 报 告 资料来源：Wind,申万宏源研究 11主要内容主要内容1.云模式具备相当韧性，盈利或迎来拐点2.云计算是Al落地的基础及最佳场景3.全球视角云厂商Al仍处于商业化前期4.重点公司更新5.估值及风险提示SWS全球看，服务器市场规模进入新一 轮成长阶段 从云计算的通用为主，向AI服务器 迁移，基础厂商持续受益。互联网看，全球资本开支恢复，但 国内BAT 相对较慢 受限于芯片等供应问题，短期资本 开支恢复略慢于全球水平，但需求 长期向好。14001200100080060040020060%50%40%3022、%20%10%0%-10%-20%-30%300%160200%120100%80600%20-100%百度 巴巴 腾讯140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%谷歌 Meta 微软 证券研究报告 资料来源：IDC,Wind,申万宏源研究 132.12.1云计算的算力是云计算的算力是AIAI实现基础实现基础海外云厂商资本开支明显恢复海外云厂商资本开支明显恢复(亿美亿美元元)百度yoy 阿里巴巴yoy 腾讯yoyBATBAT 资资 本本 开开 支支 恢恢 复复 相相 对对 较较 慢慢(亿亿 元元)全球服务器进入新一轮成长全球服务器进入新一轮成长一 谷 歌yoy 23、一 Meta yoy微软yoy14012010080604020全球规模(亿美元)一全球yoy国内yoy18014010040一 2.2.2 AIaaSAIaaS以云计以云计算为基础，是算为基础，是AIAI商业化重要解法商业化重要解法 云计算软件公司积累丰富的场景和用户数据，是云计算软件公司积累丰富的场景和用户数据，是AIAI应用落地的最佳场景应用落地的最佳场景 模型即平台，模型即平台，AIAI 即即服务，都是以云计算技术为基础服务，都是以云计算技术为基础 弹性、可扩展的计算资源(异构计算等)稳定成熟的数据存储解决方案(分布式文件系统、对象存储、冷热分离小文件)快速部署(敏捷开发、快速迭代)云24、计算是推动云计算是推动AI应用落地的基应用落地的基础和最佳场景础和最佳场景定制化定制化&模型微调模型微调 私有知识数据私有知识数据Al产品迭代 云应用 AI赋能云计算平台 证券研究报告 资料来源：申万宏源研究 14私域部署私域部署公有云AI应 用使用习惯+用户画像像+新需求新需求养成使用习惯、形成需求云计算公司用 户2.3 云计算技术夯实异构计算基础，解决算力调度问题云计算技术夯实异构计算基础，解决算力调度问题 异构计算是大模型训练核心需求，云计异构计算是大模型训练核心需求，云计算统筹能力复用算统筹能力复用 云计算技术具备统筹异构算力资源的能力；兼容多款芯片，形成资源池云计算能力复用搭建异构计25、算集群云计算能力复用搭建异构计算集群发挥云计算异构源纳管、统一调度能力，为下游发挥云计算异构源纳管、统一调度能力，为下游广泛行业提供广泛行业提供AIAI服务服务Al训练AI推理形成形成规模化集规模化集群群干卡集群云厂商A云厂商B百卡集群加强算力整合，纳管零散芯片加强算力整合，纳管零散芯片昇 腾 摩尔线程 燧原分析知识问答管理调度Copilot万卡集群 证券研究报告 资料来源：中国信通院，申万宏源研究 15工业 医疗 农业 金融 零售云计算厂商 集 群寒武纪芯 片2.32.3云计算技术夯实异构云计算技术夯实异构计算基础，解决算力调度问题计算基础，解决算力调度问题 通过云计算丰富的算力调度能力，将26、通过云计算丰富的算力调度能力，将AlAl计算资源高效运用计算资源高效运用 包 括GPU 独占共享调度、卡间传输监测角度、节点和应用资源感知调度等。算力调度将算力调度将Al算力资源高效利算力资源高效利用用云厂商云厂商A A 云厂商云厂商B B存储存储容器任务进程算算 力力存储存储分布式存储任务数据算力算力跨域、跨架构、跨主跨域、跨架构、跨主体体 的调度策略，的调度策略，重点面向 智算提供高效利用GPU 资源的调度策略CNCOs 证券研究报告 资料来源：中国信通院，申万宏源研究 16GPU 资源池：包 含多种不同GPUCPU:ARM 架构GPU 资源池：包 含多种不同GPUCPU:x86 架 构文27、件存储任务数据容器任务进程DPUDPU2.42.4大模型能力迭代，与目前云服务领域重合度高大模型能力迭代，与目前云服务领域重合度高 相对成熟相对成熟ImagegenerationConsumer/SocialMedia/AdvertisingVoiceDesign SynthesisMarketing (content)Sales(email)Support (chat/email)General writingNote takingOther文文 本本 生生 成成 代码生成图像生成语音生成代码生成图像生成语音生成ChatGPT(基于基于GPT-4V)技术尚未成熟技术尚未成熟截至GPT-4V仍28、然只能识别视 频关键帧，无法识别完整视 频；视频生成：现有路线只能生 成1分钟以内分钟以内完整视频；3D生成：存在成功率成功率问题尝试尝试 应用应用GamingRPAMusicAudioBiology&chemistryCodegenerationCodedocumentationText to SQLWeb app builders 证券研究报告 资料来源：一个创造性的新世界,红杉资本、申万宏源研究 17VideoEditing/generation3DSynthesis视频生成视频生成Runway 2Imagen3D3D 生成生成Magic3DBard DALL-E 3Stable Dif29、fusion其其 它它TTS大类大类生产力工具生产力工具娱乐社交娱乐社交具身智能具身智能其他其他备 注小类小类创意工创意工 具具企业服企业服 务务垂类应垂类应 用用1 1(医疗医疗 教育等教育等)垂类应垂类应 用用2 2(政府政府 金融等金融等)智能决智能决 策策情感陪情感陪 伴伴游戏游戏其他娱其他娱 乐社交乐社交智能驾智能驾 驶驶机器人机器人可穿戴可穿戴 AlAl其他其他具身具身智能智能开源开源社区社区开发开发工具工具数据精度数据精度+容错容错适合低适合低适合适合适合中进步中数据积 累中数据积 累中中低低需求需求高高高高中高中，市场规模中易于销售培育中培育中中可能不大可能不大ROIROI(替30、代人回报率替代人回报率)高，创意人才管理中等，人力密集高知人才薪酬高中等低较高，悦己消费高中中高高，成本低中中，非刚需中，非刚需技术成熟技术成熟(GPTs+Agent(GPTs+Agent让低门槛无优势让低门槛无优势)除视频 不成熟，均乐观成熟，NLP场合多发展中场景少中，即大局观发展中是，提高下限中是进步中导入期中中中海外景气海外景气高高医 疗、教 育、法律等中低中高高中好中好，导入期中中中中国国情中国国情好，C V 优势不容易 货币化矿山等，医疗先行政 府、金融IT 服务多低，依 赖人力增加优势产业中好好好中不易不易2.4.4大模型能力迭代，大模型能力迭代，与目前云服务领域重合度高与目前云31、服务领域重合度高 考虑四大要素，评判考虑四大要素，评判2022024 4年大模型应用年大模型应用 考虑数据(精度与容错)、需求、ROI (替代)、技术成熟度等；还 考 虑中国国情(国内优势商业模式)、海外景气；证券研究报告 资料来源：申万宏源研究 18 数据精度：高容错率数据精度：高容错率+中低精度适合，例如中低精度适合，例如2 2C;C;低容错率低容错率+高精高精度未必适合度未必适合，例如2B流程高高/好好/容易容易中低低/弱弱/不易不易图 例主要内容主要内容1.云模式具备相当韧性，盈利或迎来拐点2.云计算行业是Al落地的基础及最佳场景3.全球视角云厂商Al仍处于商业化前期4.重点公司更新532、.估值及风险提示SWSAdobe AIGC平平 台台Firefly 迎来重磅更新迎来重磅更新 2424年上半年，重磅更新提升年上半年，重磅更新提升AIGCAIGC 的工具属性。的工具属性。24年Firefly迎来重磅更新，将AI工具加入 Photoshop、Illustrator等热门软件，通过AIGC 能力赋能传统工具，使工具能够“理解”用 户输入的prompt 或参考样例，自动实现编辑操作，是真正意义上的创意辅助和效率提升。2424年下半年，年下半年，Firefly能力圈将进一步扩张。能力圈将进一步扩张。Firefly 模型将整合到视频编辑软件Premium Pro 当中，除了使文生视频更33、加可控外，更重要的是更新了视频扩展等实用场景，核心是AI对视 频风格一致性的理解有所提升。证券研究报告 资料来源：36氪，Photoshop 官 网，Illustrator官网，申万宏源研究203.13.1工具工具-AdobeAdobe:创意辅助与效创意辅助与效率提升率提升GenerateFillwith large leaves在在Illustrator 为简笔为简笔画的鸟增添叶片并上色画的鸟增添叶片并上色在在PhotoshopPhotoshop 中为花朵生成一只蜜蜂中为花朵生成一只蜜蜂生成式生成式CADCAD 初露锋芒初露锋芒 BerniniBernini 3D3D生成式生成式A A I:34、I:24 年5月发布Project Bernini生成式A I 3D技术，能够从文本、2D 图 像和点云等多种输入文件生成3D模型。Bernini 的核心能力体现在深入理解现实世界物体的存 在方式，准确地捕捉并还原物体的几何形态、表面特征和3D 拓扑，提供高质量的曲面与细节。下一步下一步Bernini将与工业软件整合：将与工业软件整合：让用户保留原有习惯、无缝切换Al功能是所有工具软件都 面临的问题。除模型开发外，用户界面研究正在同步推进。Autodesk 预计将在24年内将 Bernini融入部分CAD 流程中。证券研究报告 资料来源：Autodesk 官网，申万宏源研究 213.13.1工35、具工具-Autodesk:生成式生成式CAD模型模型BerniniBernini 能精准识别出水壶的能精准识别出水壶的3 3D D 结构结构SalesforceSalesforce迎来迎来“AI“AI代理人代理人”时代时代 EinsteinEinstein系列升级：系列升级：24年2月，在Einstein GPT应用的基础上推出新一代Einstein Copilot Platform,基于企业自身数据库建立交互式的CRM助手，可基于公司、客户、产品生成个性 化的营销和服务内容，提升商业活动的效率和质量。AgentforceAgentforce 重新定义重新定义CRMCRM:24 年9月，公司推36、出新AI产品Agentforce。Agentforce 连接公 司数据云，基于Atlas推理引擎模拟人类思维对知识进行推理和决策，能够辅助或是独立完成 更多的营销和服务流程，例如通过语音、文字与客户交流。24年9月，公司收购专注Al语音助 手的初创公司Tenyx,赋能全新的AI代理人。一个交互式的一个交互式的AI助手赋能销售、客服、市场和商业化等各个环节助手赋能销售、客服、市场和商业化等各个环节One conversational AI assistant for everyteam.Sales AlEnhance seller efficiencythroughout the sales c37、ycle.Automate account and prospectresearch,create custom closeplans,summarize calls,andsendpersonalized emails.Customer Service AIBoost agent productivityandelevate customer experiences at every touchpoint.Accelerate case resolution,automateservicetasks,and empower agents to provide faster,personali38、zed service.Marketing AIImprove the marketer experience across the entire campaignlifecycle with conversational AI.Customize messaging,automate journeys,and deliver personalized experiences to stay connected to your customes.Commerce AIEmpower merchants topersonalize every buyingexperience.Design ne39、wwebpages,generate productdescriptions,and streamlinepromotions to boostconversion.Learn moreLearn moreLearn moreLearn more 证券研究报告 资料来源：Salesforce官网，申万宏源研究 223.23.2管理管理-Salesforce:AI重新定义重新定义CRMSAP Joule生成式生成式AI助手向助手向AI Copilot演演变变 JouleJoule 横向融入更多云产品：横向融入更多云产品：24年2月，Al助手Joule嵌入到中小企业ERP 云、技术开发平台等 产品40、或模块中，在原先HR 云、销售云、业务开发平台的基础上形成更广泛的产品覆盖。扩大与扩大与Al公司的合作：公司的合作：SAP与Google Cloud在供应链管理方面加深合作，将Meta Llama3应 用于分析云的脚本生成，将Joule与微软365融合实现工作流、信息流的无缝衔接，在SAP AI 中增加来自Mistral 的大语言模型等等。在数据打通和模型能力提升上实现发展，提升Joule的 响应能力和响应速度，实现“助手”向“智能副驾”的转变。3.23.2管理管理-SAP:AI 覆盖更多产品覆盖更多产品 证券研究报告 资料来源：SAP 官网，申万宏源研究 23Joule 革新用户与革新用户与41、SAP业务系统的交互方式业务系统的交互方式Azure:云计算提供商向云计算提供商向Al提供商跨越提供商跨越 微软微软Azure为为OpenAl独家云计算提供商。独家云计算提供商。24年上半年，Azure OpenAI推出基于GPT-4 Turbo、GPT-4o 等多个模型的新产品，为客户提供企业级的AI服务。帮助可口可乐、SAP 等 企业实现Al与商业场景的结合，探索AI商用的潜力，实现云计算提供商向AI提供商的跨越。Copilot降低降低开发、使用门槛，并向更多应用场景延申，开发、使用门槛，并向更多应用场景延申，端侧：端侧：CopilotCopilot+PCPC。24 年5月推出搭载高通Sn42、apdragon X处理器的AI PC,在应用层，Windows 附带40+端侧模型用于智能搜索、实时翻译、图像生成等功能；在开发层，PC 自带 原生Al框架和工具链，方便开发人员将端侧模型引入Windows。Copilot 个性化开发：个性化开发：Team Copilot 将Copilot 从个人层级扩展到团队，在团队协作场景提升 业务效率，已嵌入Teams、Loop、Planner 等协作应用；Agents 为根据客户需求自定义的 Copilot,通 过AI实现业务流程自动化；Copilot 扩展和连接扩展和连接器降器降低了将Copilot 扩展到客户数 据和业务系统的难度。小模型家族小模43、型家族Phi-3推出推出首个多模态模型首个多模态模型Phi-3-Vision Phi-3-vision具有语言和视觉功能，参数仅为4.2B,具有图文结合推理、从图中提取文本、图 表理解能力强等特点，目前开发者可在Azure AI Studio体验和定制模型。3.33.3微软：基于云计算能力，推动微软：基于云计算能力，推动AIAI生产力的具象化生产力的具象化 证券研究报告 资料来源：Microsoft官网，申万宏源研究 24主要内容主要内容1.云模式具备相当韧性，盈利或迎来拐点2.云计算行业是Al落地的基础及最佳场景 3.Al 趋势下，海外商业化亦处于初期4.重点公司更新5.估值及风险提示SWS44、24H124H1 收入收入24.1324.13亿元，同比亿元，同比+11.09%,+11.09%,归母净利润归母净利润7.217.21亿元，同比亿元，同比+20.38%+20.38%,扣非 净利润净利润6.886.88亿元，同比亿元，同比+19.35%+19.35%。业绩符合预。业绩符合预期。期。个人订阅稳健成长、付费率持续提升。个人订阅稳健成长、付费率持续提升。个人订阅业务实现收入15.30亿元，同比+22%,截至6月底，公司主要产品月度活跃设备数 为6.02亿，同比+3%;累计年度付费个人用户数3815万，同比+15%,实现量价齐升。公司 整体付费率约6.3%,若仅考虑移动端设备，付费率约45、11.6%,目前仍然具备相当提升空间。机构业务短期承压，关注后续信创机构业务短期承压，关注后续信创+纯订阅提速。纯订阅提速。机构订阅实现收入4.43亿元，同比+6%,公司持续推动部分用户从年场地授权模式切换至纯 订阅模式，确收节奏或影响表观增速。机构授权实现收入3.25亿元，同比-10%,后续关注党 政等信创领域订单情况。合同负债同比高增、规模化效应持续展现。合同负债同比高增、规模化效应持续展现。24H1 合同负债总额26.9亿元(包括流动负债-合同负债、其他非流动负债-合同负债、其他流 动负债-待转销项税额),同比约增长22%,订阅业务(尤其长周期订阅)增长乐观。24H1 销售/管理/研发费46、用分别同比-7.1%/+5.1%/+12.6%,费用管控到位带动利润持续释放。办公软件依然是办公软件依然是AlAl变现最佳载体之一。变现最佳载体之一。WPS Al个人版/企业版/政务办均优化升级。WPS 365头部客户超过1.8万家，预计底层大模 型能力突破，将为WPS Al的能力带来质变，办公软件依然是Al变现最佳载体之一。4.1.1金山办公：金山办公：AI办公逐步落办公逐步落地，地，AI 会员超百万会员超百万 证券研究报告 26 C端：端：2424H1 WPS Al会员正式上线会员正式上线 上线上线3 3个月，个月，AlAl会员会员数量已超百万。数量已超百万。24年4月WPS Al办公助手47、，截至24H1末Al会员付费群体 已超百万。WPS Al在C端包括写作、设计、阅读、数据四大Al助手，上线30+功能，在写作、PPT 生成方面赋能用户办公。B 端：端：“企业大脑企业大脑”推进推进Al赋能企业运作赋能企业运作 2424年年4 4月推出月推出WPSWPS AlAl企业版。企业版。W W PS Al企业版建立以Copilot Pro为枢纽的B端产品，包括A I Hub和AI Docs等组件。AI Hub帮助员工在工作场景中引入大模型应用，AI Docs具有文档理 解、建立私域知识库等功能。建立基于私有知识的建立基于私有知识的“企业大脑企业大脑”。建立基于私有知识库的大模型“企业大脑48、”为当下B端AI 应用的重点，私有知识在实际应用中价值价高，能使AI具有更强的解决实际问题的能力。上 半年，WPS 已和数字化基础较好的客户实现“企业大脑”私有化项目的共创，效果较好。G 端：推出政务自研模型端：推出政务自研模型 24H124H1 推出推出1313B B政务模型政务模型1.01.0。公司在WPS Al政务办中推出自主训练的政务模型1.0,参数规 模为13B,在公文或公务处理上领先通用大模型；同时，WPS Al政务版支持全面信创。4.14.1金山办公：金山办公：AI办公逐步落地，办公逐步落地，AI 会员超百会员超百万万 证券研究报告 27公司公司2424H1 实现营业收入实现营业49、收入28.728.7亿元，同比亿元，同比+11.9%;+11.9%;实现归母净亏损实现归母净亏损2.2.1818亿元亿元，同比缩亏缩亏65686568万元。万元。业绩整体符合市场预期。业绩整体符合市场预期。ARR 符合增速预期，预计符合增速预期，预计24-2624-26年年CAGR保持保持3030%+%+。24H1金蝶云订阅服务年经常性收入(ARR)约为31.5亿元，同比+24.2%,随着产品成熟度 提升，预计24-26年云转型收效期可实现较高增速。云转型效果显著云转型效果显著,经营高韧性经营高韧性+高质量。高质量。24H1 实现云收入23.89亿元，同比+17.2%,占比超过80%,在下游恢50、复相对较慢的环境下，相较于项目型公司展现出较强的经营韧性；公司截至24H1合同负债达33.7亿元，应收账款 (净额)为1.7亿元，体现出高质量经营的特点，也为长期的稳健成长奠定基础。大客户合同增速大客户合同增速显著显著,苍穹星瀚提供增长动力。苍穹星瀚提供增长动力。24H1 公司苍穹及星瀚合计实现云服务收入5.5亿元，同比+38.9%,合同签约金额同比约 +63%;苍穹和星瀚云订阅ARR 同比+29%,净现金续费率(NDR)为97%,大客户战略初 见成效，陆续签约中国石油天然气集团、中国航空集团等大型企业，展现出较强成长动力。中小客户提供增长基本盘，具备相当韧性中小客户提供增长基本盘，具备相当韧51、性。报告期内星空实现收入10.5亿元，同比+14.3%;订阅ARR 同比+24%,NDR 为95%,覆盖客 户数量达到4.2万家，报告期内新签大量海外地区企业，助力中企出海。小微财务云实现收入 5.88亿元，同比+17.3%;云订阅ARR同比+31%。中小客户作为金蝶长期耕耘领域，在多行 业体现出相当的经营韧性，保障公司成长基本盘。证券研究报告 284.2 2 金金 蝶蝶 国国 际际：ARR 保保 持持 高高 增增，展展 现现 高高 韧韧 性性+高高 质质 量量 4.2.2金蝶国际：发布金蝶国际：发布Cosmic AI助助手，重构苍穹平台手，重构苍穹平台 CosmicCosmic AIAI赋能52、云苍穹赋能云苍穹 云苍穹是基于苍穹平台重构的新一代企业级云苍穹是基于苍穹平台重构的新一代企业级AIAI平台平台，主要面向大型及超大型企业管理。目前 Cosmic AI附属在云苍穹平台部分模块中实现AI应用，在海信、温氏、中国经贸和厦门建发等 企业的财务和人力资源环节得到验证。实现知识库向智能管理助手转变。实现知识库向智能管理助手转变。23年8月，金蝶发布首个财务大模型用于A I财务分析等服务。在应用层，覆盖财务、人力、制造、开发等领域100+AI应用；在平台层，支持接入第三方大 模型、实现Al智能体无代码开发，在保证安全性的同时大幅提升适配性、可用性。通过通过Cosmic建立个性化建立个性化A53、I助手、开发技能、助手、开发技能、维护企业知识库维护企业知识库AI开发平台开发平台 首页 4 欢迎使用欢迎使用AIAI开发平台开发平台轻松构建和运营你的Al管理助手Assistant Builder Agent Builder Skill Builder Knownledge Builder 证券研究报告 资料来源：金蝶官网，申万宏源研究 29财务AgentCosmic您的Ai管理助手开发者AgentHRAgent O 供应链Agent实体知识库 实体知识库 24H1 收入收入3.383.38亿元，同比增长亿元，同比增长18.0%;18.0%;归母净利润归母净利润0.630.63亿元，同比扭亏54、为盈；亿元，同比扭亏为盈；扣 非 净利润净利润-0.64-0.64亿元，亏损同比缩亿元，亏损同比缩窄。窄。24Q2 因追加投资合并福昕鲲鹏确认投资收益约1亿元，导致非经常收益较高。订阅增速、订阅增速、ARR 等核心指标延续高等核心指标延续高增。增。公司24H1整体订阅收入1.55亿元，同比+67.8%,订阅占比45.8%;订阅收入已连续至少6个 季度实现60%以上的高增。订阅业务ARR 在24Q2 末增长至3.25亿元，环比24Q1 末增加0.44 亿元，环比增量明显扩大并创历史新高。全球渠道网络搭建，欧美市全球渠道网络搭建，欧美市场加速获客。场加速获客。24H1公司在北美/欧洲/中国大陆的收55、入占比分别为55%/25%/9%,增速分别为 12.3%/28.1%/12.2%。基于订阅/渠道双转型的业务增长策略在欧美两大市场得到良好贯彻，颇具成效。Al+PDF 能力深入融合，品牌建设强化。能力深入融合，品牌建设强化。公司在大模型可实现的文档总结、内容改写、文本翻译等基础上，进一步融入公司特有的版 面文档识别能力，提升Al与PDF 文档内容之间的交互准确性和交互体验，并实现了更多基于 Al指令化的PDF功能操作。4.3 3福昕软件：收入加速，订阅转型后确立逐季向好趋势福昕软件：收入加速，订阅转型后确立逐季向好趋势 证券研究报告 30 公司公司2424H1H1 实现营业收入实现营业收入1356、.8213.82亿元，同比亿元，同比+15.09%;+15.09%;实现归母净利润实现归母净利润24722472万元，同万元，同 比比+10.83%+10.83%。ARRARR 持续高增，云收持续高增，云收入支撑长期成长。入支撑长期成长。公司2024年6月底SaaS 业务年度可重复订阅费(ARR)4.5 亿元，同比+30.8%;报告期末 SaaS业务企业客户(最终用户)门店总数超8万家酒店，平均续费率超过90%。酒店信息化稳健成长，软硬结合酒店信息化稳健成长，软硬结合相关业务实现高增。相关业务实现高增。公 司 2 4H1酒店信息管理系统业务实现收入5.5亿元，同比+11%,毛利率78.88%;57、下游景气 度逐步恢复，公司主要业务实现稳健成长，毛利率小幅度下滑主要系海外销售占比下降等原 因所致，预计后续海外业务恢复将拉动毛利率回升。现金流显著改善，经营质量获得提升。现金流显著改善，经营质量获得提升。据公司公告，公司24H1 经营活动产生的现金流量净额2565万元，去年同期为-6442万元，显 著改善。报告期末公司合同负债5.15亿元，较期初-1.3%,基本保持稳定，展现出上半年的较 高经营质量。费用控制效果显著。费用控制效果显著。据公司公告，公司24H1 销售费用1.5亿元，同比-3.1%;管理费用3.6亿元，同比+3.0%;研 发费用1.5亿元，同比+0.6%。费用控制得当，规模化效58、应开始显现，有利于公司后续利润持 续释放。4.44.4石基信息：石基信息：ARRARR 持续高持续高增，费用控制效果显著增，费用控制效果显著 证券研究报告 31 公司公司2424H1 实现营业总收入实现营业总收入2929.58.58亿元，同比亿元，同比-3-3.61%,.61%,归母归母净利润净利润1 1.92.92亿元，亿元，同比-22.70%,22.70%,扣非净利润扣非净利润1.741.74亿元，同比亿元，同比-17.44%-17.44%。数字成本业务稳中有升，提数字成本业务稳中有升，提质增效显著。质增效显著。24H1 数字成本业务实现收入24.59亿元(YoY +4%),聚焦成本管控，59、在大客户方面实现突破。多款细分产品提质增效效果显著,产品价值、续费率、应用率同比均有提升，业务推广 奠定坚实基础，若下游行业景气度边际改善，有望实现加速成长。数字施工业务转型承数字施工业务转型承压，收入结构逐步优化。压，收入结构逐步优化。数字施工业务实现收入2.88亿元(YoY -37%),公司从追求经营规模转向追求经营质量，增 强盈利能力和现金流管理影响表观增速。物资管理、劳务管理、智能硬件等优质产品占比提 升，收入结构好转，助力价值驱动的增长转型。数维设计业务重点打造标杆产品数维设计业务重点打造标杆产品。数维设计业务收入3549万元(YoY-22%),公司上半年重点打造应用场景一体化标杆产60、品，为后续规模化推广积累能力。24H1房建设计累计进场项目399个，道路设计累计进场项目 617个，自研Al算法提升产品智能化水平，预计24年底实现路-桥-管一体化方案升级。海外业务稳步推进。海外业务稳步推进。海外业务收入1.06亿元(YoY+11%),瑞典子公司EQUA Simulation AB完整并表，各项业 务稳健增长，后续海外业务或持续加速成长。4.5 5广联达：施工业务转型影响增速广联达：施工业务转型影响增速，建筑数智化具备潜力，建筑数智化具备潜力 证券研究报告 32公司公司2424H1实现营业收入实现营业收入38.38.1 1亿元，同比亿元，同比+13%,+13%,实现归母净利实61、现归母净利-7.-7.9 9亿元，同比减亿元，同比减亏0.50.5亿；扣非净利亿；扣非净利-7.9-7.9亿元，减亏亿元，减亏1.51.5亿。亿。云服务收入占比持续提升，订阅合同负债增云服务收入占比持续提升，订阅合同负债增长明显。长明显。24H1 云服务业务实现收入28.5亿元，同比+21.3%,占营业收入的74.8%,较去年同期增加 5.2个百分点；订阅相关合同负债19.5亿元，较去年同期+33.8%,占总合同负债比例已达到 69%。此外，公司云业务ARR为23.3亿元，同比+13.1%,验证云业务推进顺利。大型企业拓客加速，部分开启订阅转型大型企业拓客加速，部分开启订阅转型。24H1 大型62、企业客户实现收入23.8亿元(YoY+11%),其中云收入17.65亿元(YoY+17%)。面向大客推出公有云SaaS产品“BIP超级版”,开启大企订阅转型。报告期内新签约一级央企 3家，累计签约40家，未来几年将提供稳定增长来源。成本端改善明显、费用端控制有望后续见效成本端改善明显、费用端控制有望后续见效。据公司公告，24H1整体毛利率52.5%,较去年同期的48.9%明显改善，主要系成本端人效持 续提升+产品订阅化转型+交付体系成熟三重因素拉动。费用端短期受到人员优化、营销活动 节奏提前、无形资产摊销增加拖累，利润率改善后续仍有空间，预计未来2年内持续回升。YonBIPYonBIP 产品体63、系架构搭建完成、产品体系架构搭建完成、AlAl 推动高质发展。推动高质发展。据公司公告，BIP3将实现产品生态逐步完善，横向覆盖10大领域、30个细分行业；纵向实现 产品合围，从初创成长到巨型企业一套代码、一套产品、无缝切换；YonGPT 2.0发布3个垂 类大模型，覆盖100+应用场景，我们预计24年相关收入有望破亿元。4.6 6 用用 友友 网网 络络：盈盈 利利 能能 力力 改改 善善，AI+AI+订订 阅阅 持持 续续 推推 进进 证券研究报告 33主要内容主要内容1.云模式具备相当韧性，盈利或迎来拐点2.云计算行业是Al落地的基础及最佳场景 3.Al 趋势下，海外商业化亦处于初期4.64、重点公司更新5.估值及风险提示SWS股票代码股票代码688111.SH股票简称股票简称金山办公2024/9/182024/9/18总市值总市值(亿元亿元)850归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE2023A2023A 2024E2024E 2022025E5E 2026E2026E65 54 43 342023A2023A13.22024E2024E15.62025E2025E19.72026E2026E24.9002410.SZ广联达1491.2 5.4 7.8 9.7128 28 19 15600588.SH用友网络292-9.7 1.2 4.0 6.8 240 74 4360057065、.SH恒生电子30214.2 15.2 18.1 21.221 20 17 14002153.SZ石基信息152-1.0 0.7 1.5 2.7206 99 56603039.SH泛微网络721.8 2.2 2.7 3.140 32 27 23688369.SH致远互联14-0.5 -0.1 0.4 0.732 200268.HK0909.HK金蝶国际 明源云19535-2.1-5.9-0.6 -2.41.6 -1.84.0-1.8122 48688095.SH福昕软件45-0.9 -0.2 0.2 0.7 219 61000977.SZ浪潮信息45917.8 21.5 26.1 31.02666、 21 18 15603019.SH中科曙光52018.4 21.9 26.4 31.528 24 20 17000938.SZ紫光股份52621.0 24.1 30.1 35.525 22 17 15000063.SZ中兴通讯1,13193.3 102.9 113.8 126.712 11 10 9601138.SH工业富联3,725210.4 254.4 313.0 363.818 15 12 10 证券研究报告资料来源：Wind,申万宏源研究；盈利预测采用Wind 一致预期，港股数据货币为人民币 355.15.1重点公司估值表重点公司估值表涉及公司云计算业务推广涉及公司云计算业务推广不及67、预期；不及预期；相关公司云业务占比逐渐提升，后续可能存在外部环境影响，导致整体业务推广不及预期。AI技术发展不及预期，云软件厂商的技术结合不及预期；技术发展不及预期，云软件厂商的技术结合不及预期；Al算力、应用的发展有赖于全球大模型的持续突破，以及底层AI技术的持续演进，存在由于 大模型能力不及预期导致的应用发展较慢，以及Al与云技术结合不及预期。外部环境变化导致部分硬件厂商外部环境变化导致部分硬件厂商供应链风险；供应链风险；目前芯片端海外厂商占比相对较高，存在由于全球环境变化导致的芯片及其他零部件供应风 险，从而导致硬件端厂商业绩不及预期。5.25.2风险提示风险提示 证券研究报告 36本报68、告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并 对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与与 公公 司司 有有 关关 的的 信信 息息 披披 露露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关69、披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机机 构构 销销 售售 团团 队队 联联 系系 人人我们在此提醒经，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对此重建议；投资者采入或者卖出证卷的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他 需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。37华 东A 组华 东B 组华 北 组华 南 组华 北 创 新 团 队华 东 创 新 团 队A70、 A 股股 投投 资资 评评 级级 说说 明明证券的投资评级： :股价预计将上涨20%以上；:股价预计将上涨10-20%;:股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；:股价预计将下跌10-20%;:股价预计将下跌20%以上。:相对强于市场表现20%以上；:相对强于市场表现5%20%;:相对市场表现在-5%+5%之间波动；:相对弱于市场表现5%以下。看好(Overweight)中 性(Neutral)看淡(Underweight)本报告采用的基准指数港港 股股 投投 资资 评评 级级 说说 明明证券的投资评级：买入(BUY):增持(Outperform)持有(Hold)减持(Underperfo71、rm)卖 出(SELL)行业的投资评级：:行业超越整体市场表现；:行业与整体市场表现基本持平；:行业弱于整体市场表现。:恒生中国企业指数(HSCEI):行业超越整体市场表现；:行业与整体市场表现基本持平；:行业弱于整体市场表现。:沪深300指数买 入(Buy)增持(Outperform)中 性(Neutral)减持(Underperform)行业的投资评级：021-333884881801796320615724767486159141291691520191012318702179817看好(Overweight)中 性(Neutral)看淡(Underweight)本报告采用的基准指数以报72、告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：信息披露证 券 分 析 师 承 诺霞霞昇昇烨烨 明明晓 艺茅茅 李李 肖肖 李李 潘潘 朱炯炯 庆庆法律声明法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除 外)发布，仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本73、公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告 的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后 续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并 非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收74、入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证 券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)咨询独75、 立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本 报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在 任何情况下使用他们。38简单金融简单金融 成就梦想成就梦想A Virtue of Simple Finance上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司)39申万申万宏源研究微信订阅宏源研究微信订阅号号 申万宏源研究微信服务申万宏源研究微信服务号号

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